风险溢价因子的变迁史：百万条估值数据揭示了什么？

——风险溢价因子的变迁史 束加沛袁方 内容提要 999563329 通过对百万条债券估值数据的回归，和常识一致，评级、企业规模、流动性 和行业景气度对信用利差影响显著，通过控制行业、评级、到期期限、企业规模、 行业景气度、流动性、到期期限等因素，发现国内债券市场的所有制和地域定价 差异存在已久，并且在2018年去杠杆、2020年永煤事件、2021年恒大事件这三 个节点后，差异程度不断加深。 差异程度加深的背后是违约率的上升，风险事件后，市场会调整因子的风险 溢价。综合考虑利差和违约情况，市场对评级因子的定价处于均衡状态，因此在 不断吸收新风险事件带来的变化；而所有制和区域因子的利差始终难以补偿违 约的损失，风险事件后，差异程度上升是非常自然的结果。 近年以来民营企业违约率上升与经营理念和宏观环境变化关系不大，可能 与困境中融资可得性更低有关。从长期来看，随着企业的出清和制度完善，违约 率下降和回收率的上升或将出现，所有制和区域定价差异或将弱化。 风险提示：（1）历史规律失效；（2）隐性债务风险超预期 一、方法介绍 我们通常使用信用利差的中位数来表征信用环境，既可以看整体变化，也可 以观察不同企业性质、区域、行业和评级等结构变化。这种方法优点是相对简单 和及时，但缺点在于无法控制不同因素的相互关联，因此也难以精确地把握某个 因素单一的影响。 比如某个民企占比高的行业景气度下降，导致该行业信用利差上升，将推动 民企信用利差中位数的上升，但是这仅是行业景气度的影响，与企业性质关联不 大。此外，单一维度的比较也难以衡量市场定价情况，行业景气度、企业性质等对 企业盈利、经营、融资等方面都可能存在影响，信用利差也难以表征某一因素的 影响。 为了全方位考察各种因素对债券信用利差的影响，我们考虑了行业、评级、 区域、企业性质、到期期限、企业规模、行业景气度、流动性等因素，并将2018 年的去杠杆、2020年的永煤事件、2021年的恒大违约作为三个重大信用风险事件 冲击，使用OLS回归的方法，分析不同因素和事件对信用利差的影响情况以及信 用风险事件影响在企业性质、地区、评级等层面的异质性，详细信息见附录一。 二、国内信用债回归分析 总体来看，行业、评级、区域、企业性质、到期期限、企业规模、行业景气度、 流动性等与信用利差均有显著的相关性，1%和1‰缩尾处理处理后的结果总体上 比较接近，表明结果比较稳健。 和常识一致，更宽松的流动性、更大的企业规模、更好的行业景气度、属于城 投债均对信用利差有显著的降低作用。回归详细列表见附录三。 除此之外，我们还有以下三点直接结论： 1、在控制了行业、评级、到期期限、企业规模、行业景气度、流动性等各种 因素后，在去杠杆之前，区域和企业性质对融资成本有显著影响，债券市场早已 存在所有制歧视和区域歧视现象。 在2018年前，控制了各种因素后，相比北方企业，同等条件的南方企业的信 用利差低19.2个BP；相比央企，同等条件的民营企业信用利差要高110.5个BP， 地方国企要高31个BP。 如果对比同期市场评级对信用利差的影响，就可以看出所有制歧视和区域歧 视十分严重。在同一时期，AA+评级的利差比AAA评级高38.4个BP，而AA评 级的利差仅比AAA评级高71.3个BP。 在2018年前，从债券估值的角度来看，企业性质和区域因素对信用利差的影 响要远远高于市场评级因素。而且随着时间的推移，歧视的现象是在加强而非减 弱，债券市场的信用环境分化加剧。 去杠杆后至今，在其他条件完全相同的情况下，民营企业的信用利差累计要比 央企平均高144.3个BP，北方企业的信用利差累计要比南方企业平均高76.3个 BP，这些足以抵消评级、企业规模、行业景气度、到期期限等因素的影响。 分阶段来看，去杠杆后到永煤事件发生之前，相比央企，民营企业的信用利 差抬升了81.8个BP，地方国企抬升了11.6个BP，显示去杠杆对民营企业的压力 更大；相比于南方企业，北方企业的信用利差上升了20.6个BP。 去杠杆在2018年主要体现为影子银行融资的急速收缩，而民营企业由于银行 的信贷供应受限，融资更加依赖影子银行渠道。这一融资渠道的快速收缩对企业 的现金流产生较大压力，也使得民营企业在2018年开始大规模违约。民营企业的 利差上升也是其违约率上升的体现。尽管融资渠道的收缩是一次性的，但是利差 的影响是长久的，民营企业的信用利差持续走高，这在后面的永煤事件同样明显。 永煤事件则不同，地方国企违约后，信用利差受影响更大的是民营企业。在 永煤事件到恒大违约前这段时间内，相比央企，地方国企信用利差上升了25.1个 BP，但民营企业上行幅度却远超地方国企，达到40.1个BP，说明投资者的所有 制歧视仍在加强。北方企业的信用利差比南方上升了45.4个BP，说明永煤事件对 不同区域的冲击大于对不同企业性质的冲击，这可能是由于在永煤事件中北方企 业违约与市场区域歧视叠加，两因素同方向拉升北方信用利差。 恒大违约后，民企和南方企业的信用利差相比国企和北方继续拉大。相比央 企，民企信用利差上升了22.4个BP；相比南方，北方信用利差上升了10.3个 BP。 从上述三个信用事件影响的异质性可以看出，不管信用风险冲击来源于国企还 是民企、南方还是北方，民企和北方企业的信用利差都会相对走扩。 针对上述现象的一种可能的解释：市场将信用风险冲击视为一个整体风险加大 的信号，由此认为未来信用市场中最脆弱的部门的压力将加大。按照这一逻辑， 每一次信用风险事件发生后，都是此前更脆弱的民营企业、北方企业和评级更低 的企业受到的冲击更大。由此看来，相比于关注信用风险背后的特殊原因，发掘 新的定价因子，市场更倾向于将对旧有因子重新定价。 2、信用风险冲击对信用评级作用凸显，市场对风险重新定价 一直以来，很多研究都表明在我国债券市场上，信用评级对发债成本影响不大， 一方面可能是因为我国金融市场不完善、评级公信力不高，另一方面可能是因为 在刚兑信念下投资者对信用评级的关注度不够。而三个重要的信用事件冲击改变 了市场参与者此前的定价假设，加强对信用评级的关注。 以去杠杆为例，去杠杆前不同评级间的利差和其他影响因素相比并不高，原因 可能是整体债券违约率非常低，市场基本处于刚兑状态。2018年开始，信用债违 约率陡升。同时，评级利差显著上升，相比于AAA评级，AA上升71.4个BP， AA+上升35.4个BP。这反应了打破刚兑后，市场对违约风险重新定价。 而永煤冲击则不同，从回归结果来看，相比于AAA评级，AA+评级的信用利 差并未显著变化，甚至在1‰水平的样本缩尾处理下相对略微下降。这可能是因 为，违约前永煤仍是AAA评级，因此在其违约后市场意识到部分AAA评级的债 券的风险被低估，修正了此前的观点。 恒大违约也是同理，由于违约前的恒大是AAA评级，因此违约后市场对AA+ 评级的信用风险评估并未显著上升，只是对信用等级更低的AA级企业升高了风 险溢价。 3、恒大违约后，新发债对民企的质量要求和民企的发债门槛显著提高，融资 约束增强 回归除了能告诉我们价格上的信息，还能告诉我们数量和结构上的变化。之前 我们提到，在选取回归样本的时候，以恒大违约的标志性事件（2021年7月19日）之前市场发行的信用债作为研究对象，考虑其在14年初到21年末的信用利差变 化。 这是出于对减少样本结构偏误的考虑：我们假设，恒大违约发生后，民企信用 债受到的冲击不仅反映在信用利差的变化上，还反映在发行门槛的提高上，即恒 大违约后新发行的民企债券比例和数量显著减少，且能发出来的都是较为优质的 债券，因此民企新发债的信用利差中枢降低。在回归方程中，每一支债券存在个 体固定效应（不随时间而随个体变化的特征，如优质程度不同的债券的信用利差 中枢不同），且整个债券市场存在时间固定效应（不随个体而随时间变化的特征， 如恒大违约后的时间里新发民企信用债的整体信用利差中枢下降），而由于在之 前回归中难以控制这两种固定效应，因此在样本的选取时就需要格外注意，防止 将恒大违约后的新发行信用债纳入样本后产生样本选择偏误，从而影响回归系数 的无偏性。 事实上，如果我们将恒大违约后的新发债（剔除缺失值后共1599支国内信用 债，14417个样本）也添加到回归样本当中，并和之前的回归结果对比，如附录四 所示，便会发现在恒大违约后民企信用利差变化反而不显著了。在这样一种民企 信用风险事件的冲击下，这是有悖常理的，这恰好验证了我们刚才的假设：恒大 违约后新发行的民企债券比例和数量显著减少，且能发出来的都是较为优质的债 券，因此新发债的信用利差中枢降低，进而拉低了民企存续信用债的整体利差， 从而在表面上造成恒大违约后民企整体信用利差未发生显著变化的假象。 和价格数据显示的情况一致，在发行数量上，我们同样发现民营企业发行债 券金额出现了显著的负增长。发行数量减少和信用利差下降的本质原因是债券发 行口径出现了调整，此前高收益的民营房企债券可能永久性退出了市场。 图1：不同类型企业信用债发行额同比（3个月移动平均），% 三、中资美元债回归分析 为了与国内信用债市场形成对比和交叉验证，我们对中资美元债的估值数据进 行分析。由于中资美元债的估值数据历史较短，2018年之前的发行和存续的中资 美元债数量较少，因此选取2018年1月1日-2021年12月31日存续的信用债， 由于数据的缺失，中资美元债的回归没有在企业规模、区域和评级上进行控制， 得到的结果仅有一定的参考意义。但结合国内信用债的回归结果来看，我们依然 能获得有价值的信息。回归方程和详细结果见附录四。 结果显示，行业景气度和流动性的松紧对中资美元债信用利差影响十分显著。 中资美元债回归结果和国内信用债相同的地方在于，永煤事件爆发之前，中资 美元债市场也给予民营企业高于国企的风险利差，并且在恒大违约后民企的信用利差相比于国企上升幅度非常大，说明美元债市场对来自民企的信用风险冲击的 反应比国内更加剧烈。 不同的地方在于：永煤事件发生后，中资美元债市场并未像国内信用债市场那 样更加歧视民企，而是较为理性地缩小民企和国企之间的信用利差。 永煤事件后到恒大违约前，中资美元债市场上央企、地方国企和民企三者的风 险利差总体上呈现收敛趋势，原先信用利差最大的民企收敛得最明显，其次是地 方国企。而当恒大违约发生后，三者的风险利差又恢复走扩，且原先信用利差最 大的民企走扩得最明显。 这种前后反差的原因可能是，相比于国内市场将信用风险看作整体信号，中资 美元债市场定价反应更快，幅度更剧烈，对市场新变化吸收的更为彻底。 四、分析与展望 综合国内信用债和中资美元债的研究结果，可以认为国内市场更加倾向将每一 次信用冲击视为一个整体事件，进一步抬升原本信用不佳的部门的信用利差。二 级市场的估值会传导至一级市场，进而影响发行量。 2018年初是民营企业信用债发行占比最高的时间点，此后随着去杠杆从18.5% 的高位下降至10%的位置，永煤事件发生后下降约2个百分点，恒大事件爆发后 至2021年底下降至5%，甚至低于2014年的水平。 图2：不同类型企业信用债发行额占比，% 由于银行同业存单发行规模大，且主要为国企，剔除了银行。 用分省新增社融中企业债分项作为指标，可以看出南方和北方的分化早已发生， 但在永煤事件前南北分化的速度相对缓和，永煤事件后分化大幅加速，至2021年 3季度才边际出现缓和。 图3：南方与北方当季新增社融：企业债券，亿元 合并价格和数量，我们可以认为所有制歧视和区域歧视程度已经较为严重，部 分主体已经接近退出信用债市场。 那么为什么在债券这样一个市场化的机制下，还能出现严重的歧视现象？ 图4：不同类