宏观转向，新国家评级：美国上调至正面，中国大陆银行下调至中性

全球银行策略师 宏观转变，新国家呼叫：将美国评级上调至正面，将中国大陆评级下调至中立 我们运用自有的PEMCV框架，识别全球银行中最具吸引力和最缺乏吸引力的机遇。 加息预期的缓和有助于营造更好的宏观环境；美国银行对美元、宏观和每股收益的预期转为看涨；中国大陆银行因宏观前景疲软而持中性态度。 看好欧洲银行并购这是一个迈向银行业务的实用步骤。工会；在亚洲，我们更喜欢有...的市场投资者友好政策（新加坡，）韩国、日本) 披露与免责声明：本报告必须与披露附录中的披露事项和分析师资质一同阅读，并需阅读免责声明，该声明是报告的一部分。 内容 为什么要阅读这份报告4 全球银行战略7 7全球银行评分我们在本报告中纳入的新情景8 自我们四月份发布以来，股票表现如何与全球指数9相比 111112观点的转变我们已成为逐步积极我们已成为逐步负面 聚焦亚洲改革议程13 valuations?1315181921222650505359风险调整估值 59改革何时发生？韩国新加坡印度尼西亚马来西亚日本国家分析附件1：汇丰银行如何框架运作盈利/每股收益势头经济势头国家催化剂 披露附录67 免责声明69 为什么要阅读这份报告 全球银行策略师新版本。我们更新了我们专有的盈利能力/每股收益势头、经济势头、催化剂和风险调整估值（PEMCV）框架得分，用于在全球银行股票之间配置资本。我们以价值创造（ROTE –COE）为基础，但也关注发展趋势以及绝对水平。在相关情况下，我们调整结构性增长差异，以证明溢价或折价估值的合理性。 宏观背景已改善。中东紧张局势缓和以及霍尔木兹海峡重开推动能源价格下行，预示着通胀峰值将降低，并降低了与4月份情景相比经济增长的下行风险。随着能源冲击的尾部风险消退，市场已显著消化了预期政策利率上升的部分预期（美国是个显著例外）。这改善了银行的经营背景，支持了贷款增长和收入。我们注意到，虽然较高利率有利于银行收入，但也会推高股权成本（COE），尤其是在财政整顿存在疑问的情况下。自我们4月份发布报告以来，银行表现优于全球股票，涨幅达2.8%，且普遍跑赢区域指数。该行业表现年至今为-0.7%，已基本收复了早期由冲突相关的损失。 我们电话会议观点的变化。美国：宏观背景依然稳固，关于需要进一步加息的重新辩论支持了美元强度（根据汇丰外汇策略）。鉴于该信号的强度和稳健的盈利表现，我们将美国银行从中性上调至看涨。 亚洲成焦点。在亚洲，情况更为复杂。汇率疲软和持续通胀，加上与天气相关的食品通胀风险，可能使几家央行在2026年下半年倾向于进一步收紧政策。对此，一些央行最近已实施大规模的汇率措施（印度和印尼），并且银行继续提供显著高于主权收益率的股息收益率（参见附表8）。我们还回顾了该地区市场改革的轨迹。我们看到投资者友好的改革应继续支持银行估值，特别是新加坡和韩国（均呈正面），而印尼仍存在特殊风险（中性），即被重新归类为新兴市场的风险。 在本报告中，我们讨论了我们的战略框架，该框架提供了一个不同的视角来审视该行业，以帮助选择在全球投资银行股的领域；欲订阅请点击此处。 以下，我们总结了自我们以来哪些呼吁成功了，哪些没有。 此前于四月发布。更具体地说，在《哪些有效》中，我们详细说明了我们的积极立场表现优于何处，以及我们的中立和谨慎立场落后于何处。相比之下，在《哪些无效》中，我们详细说明了我们的积极立场落后于何处，以及我们的中立和谨慎立场表现优于何处。 快照：全球银行策略 PTBV vs ROTE –COE spread, 2027e市净率（PTBV）主要是一个受盈利能力、增长和股权成本（COE）影响的指标。 在我们的框架中，我们考察那些可能影响其随时间推移而发展的方向的因素。 为什么这些因素对银行估值很重要 印度银行：随着GDP增速放缓，估值已下调 全球银行战略 我们运用专有的PEMCV框架，在全球银行中识别最具吸引力（和最缺乏吸引力）的机会。 ◆ 我们纳入了汇丰银行更新的宏观情景，并修订了我们的国家立场：美国和南非调至正面，中国大陆和阿拉伯联合酋长国调至中性。 ◆ 我们认为美国银行将受益于有利的宏观环境；欧洲银行的COE仍然过高；我们看到了拉丁美洲的价值，而在亚洲，我们更青睐推动投资者友好型改革的地区。 全球银行评分 我们的全球银行战略报告旨在利用我们的专有PEMCV框架，筛选出在全球范围内投资银行股票最具吸引力和最缺乏吸引力的国家及市场。我们的框架与我们评估银行创造价值的能力相关联，该能力通过盈利能力（ROTE）与资本成本（COE）之间的差异来衡量。 我们的PEMCV框架在全球范围内对银行进行评分 对于不熟悉我们工作的投资者而言，我们不仅会单独审视银行的财务表现，还会关注可能影响各国ROTE和COE长期走势的其他因素。我们的分析框架考虑以下方面：1）盈利能力/每股收益势头，用以识别盈利能力和增长前景正在改善或恶化的国家；2）经济势头，用以评估当前宏观经济趋势以及运用财政和货币政策应对经济增长放缓的能力；3）可能引发估值积极/消极变化的催化剂；以及4）风险调整后的估值。基于我们的评估结果（参见附表2），我们会形成投资意见（正面、中性、谨慎）。 下表展示了不同市场和地区的平均风险调整后ROTE（2027年预测值）相对于平均价格相对于有形账面价值（PTBV）倍数的回归情况。我们的看涨立场集中在那些银行交易价格低于回归线预测的“公允PTBV”的市场和地区，或者我们认为ROTE与COE之间的利差在未来多年时间范围内有扩大空间的市场和地区。我们还考察了那些因长期经济增长优异而获得溢价估值的经济体中PE倍数和实际GDP增长的历史演变。附录1我们在中更详细地讨论了我们对风险调整后估值的观点。 我们在本报告中纳入的新情景 经济展望：有何变化。中东紧张局势的持续缓和有助于推动全球能源价格下跌，布伦特原油价格已从冲突初期的水平回落。这表明通胀峰值将低于此前预期的4月份，同时霍尔木兹海峡的重新开放也降低了本出版物该期所强调的风险。总体而言，这些发展缓和了部分通胀的上行风险，并有助于控制增长的下行风险。 为何这对银行至关重要：增长与通胀。油价和气价上涨对银行构成影响，因为它们往往抑制增长，同时推高通胀。自冲突谈判开始以来，市场已重新定价主要收益率曲线的前端，而远期曲线现在表明，此前市场已反映的大部分加息预期已被逆转（除美国外）。由能源驱动的价格上涨犹如全球性供给冲击：它们推高通胀预期，但削弱经济活动。高通胀挤压家庭实际收入，而金融条件收紧及不确定性增加则抑制企业投资，这两者均会抑制增长。随着这些尾部风险消退，银行的前景将改善，从而支持贷款增长，并更广泛地带动收入。自我们4月下旬发布报告以来，银行表现已超越全球指数2.8%，而年初至今则下跌0.8%，这意味着它们已抹去冲突初期的亏损。在各个市场，银行普遍跑赢其区域指数（参见图表7），仅有少数例外。 估值渠道：COE比利润率更重要。较高的短期和长期利率通常对银行的利润率和收入有利。然而，对于股票估值而言，更重要的传导渠道往往是股权成本（COE）。这场冲突曾引发了对额外财政支持以缓解能源冲击的预期，而此时债务可持续性和财政整顿已受到审视。随着长期收益率下降和财政担忧缓解，银行的COE有所改善。在我们的框架中，这反映在附录1中的国家势头（见）中，并日益成为区分银行估值的重要因素。 财政整顿：2027年的主题。许多市场的政府通过价格管制和/或临时减税来限制汽油价格上涨，以保护实际收入并限制第二轮通胀效应。如果油价持续低迷，这些干预措施的成本应该会下降。由于大多数地区赤字和债务水平已经很高，减少与通胀挂钩的支出和降低借贷成本的任何组合都将特别有价值。汇丰经济学家预计，随着整顿工作的加强，2027年全球预算赤字将普遍压缩（见第124页图表），这应该将对银行的资本成本有利。 外汇/汇率影响与发展中市场。能源价格冲击可能实质性影响国际收支动态和外汇市场。自二月以来，美元得益于美国能源盈余以及相对于大多数能源进口国（不包括中国）的避险需求而获得支撑。汇丰外汇策略师预计美元强势将得以持续，其基础在于稳健的经济增长和美联储加息（参见，2026年6月18日）的可能性更高。这支撑了我们对美国银行立场的变化（从中性转向正面）。较低油价也应强化通缩压力，这与汇丰宏观经济学家预期欧洲央行或英国央行不会进一步加息的预期一致。这对欧洲银行有利，其信贷成本（COE）仍然过高。对于英国银行，鉴于持续的政治和财政不确定性，我们倾向于维持中性立场。相比之下，在亚洲，外汇疲软和持续的高通胀——加上与天气相关的食品通胀风险——可能使几家央行在2026年下半年倾向于进一步收紧政策。然而，在一些市场，有利于投资者的改革应继续支持银行的估值（尤其是新加坡和韩国）。在拉丁美洲，墨西哥和巴西似乎受到的冲击较小，其央行更有可能维持立场一段较长时间。我们对这两个国家持正面看法，同时指出，关键即将到来的事件的结果可能会对银行股价产生不同的溢出效应（墨西哥的USMCA重新谈判和巴西的10月选举）。 自我们四月发布以来，股票表现如何与全球指数相比 自今年4月我们上次发布报告以来，不断走低的通胀预期、降息预期的逐步消化以及经济增长前景的改善，支撑了欧洲、英国和南非的银行（参见展位5）。日本银行也受益于积极的宏观经济背景，得益于财政刺激、其对较高利率的敏感性，以及冲突爆发后风险溢价的逐步消化。美国银行受到持续强劲的美元支撑，这得益于稳健的宏观数据以及美联储领导层更迭后关于潜在加息的重新辩论。中国大陆银行表现不佳，经济数据非常疲软，完全逆转了自冲突开始以来一直表现优异的局面。由资本外流驱动的持续疲软的汇率（参见展位6）继续对包括印度、印尼和韩国在内的几个亚洲市场造成压力。值得注意的是，印度和印尼最近推出了印尼银行印尼央行6月会议措施（参见，2026年5月20日和，2026年6月5日），这些措施帮助银行股从低点反弹。拉美市场表现不佳，降息预期被下调，同时巴西的政治不确定性以及墨西哥美墨加协定（USMCA）重新谈判的延迟等特定国家风险因素也对其造成了影响。海湾地区的银行继续落后于全球指数，尽管中东地区的紧张局势有所缓和。 观点的转变 在将新情景纳入我们的方法论框架后，我们对投资观点进行了一系列调整。此处我们总结与此前版本（参见，2026年4月27日）相比，我们在全球银行策略师方面，观点是逐步趋于负面还是正面。 我们取得渐进式的积极进展 迄今为止，美国宏观经济指标表现稳健。失业率稳定在4.3%（预计2026年5月），而5月份的CPI同比增速有所加快，达到+4.2%。预计随着能源市场正常化，通胀将有所缓和：汇丰银行预测2026年CPI为+3.3%，2027年为+2.7%。在此基准情景下，汇丰银行预计联邦基金利率目标区间将在2026年至2027年保持不变。这一观点与市场定价相左，市场定价隐含了2026年第三季度加息25个基点。6月FOMC会议的关键信息是，委员会正仔细考虑进一步收紧政策的必要性。与此一致，汇丰外汇策略师预计，FOMC对通胀的重视，以及与之相关的加息讨论，将“新管家上任”继续为美元提供支持（参见，2026年6月18日）。自我们上次发布报告以来，美国银行的表现优于全球银行指数，超出2%。银行基本面依然稳健。随着贷款增长加速，净利息收入持续增加，资产负债表进一步重定价以适应当前的利率环境。交易活动保持健康，投行业务管道看似强劲，尽管近期销售和交易收入的持续强劲在更长期的时间范围内尚不确定。在2025年第三季度财报季期间出现商业信贷担忧后，过去两个季度的信用质量有所改善。汇丰分析师平均预测，2026年至2028年每股收益（EPS）增长12%，2025年至2027年净息差（ROTE）扩张约200个基点。我们覆盖的美国银行平均交易价格为2027年预期市净率（P/TBV）的2.3倍（基于2028年预期ROTE为18%）和2027年预期市盈率（P/E）的14倍。总体而言，我们认为我们所覆盖的领域估值提供了有吸引力的