双抗出海创新价值重估

一、双抗出海成为本轮创新药价值重估的核心驱动因素

创新出海是本轮创新药价值重估的重要推动力量，其价值锚点集中在BD估值水平的变化，尤其是以PD-1/VEGF为代表的双抗赛道，海外跨国药企（MNC）对这类双抗的价值认知和交易金额正在快速提升 【3】 。原本价值重估的浪潮最先从biotech公司起步，后续逐步延伸到三生制药、石药集团等成熟Pharm类企业，以及更多布局创新转型的医药公司 【4】 。

二、国产双抗出海的火热背景

1. 需求端：海外MNC普遍面临专利悬崖的挑战，亟需补充新的重磅药物品种，对差异化创新资产的需求十分迫切 【3】 。
2. 供给端：中国药企在双抗、ADC等前沿赛道持续取得研发领先优势，IO2.0类双抗更是由中国创新药引领全球研发进度，海外临床已经进入实质推进阶段 【3】 【14】 。
3. 行业正向循环逐步建立：随着更多中国双抗的优质临床数据读出，尤其是一线用药头对头三期临床这类高价值数据公布，MNC对中国新药的认同度持续提升，合作节奏不断加快，中国企业也能拿到更多首付款和里程碑款项，进一步反哺后续研发，形成正向循环，持续支撑估值抬升 【3】 。

三、近年国产双抗出海的重磅交易情况

2023年至2026年6月30日，中国药企双抗药物对外BD累计拿下69.9亿美元首付款，潜在总交易金额高达551.6亿美元，大金额交易集中在PD-(L)1+双抗、自免靶点、CD3相关TCE等热门方向 【12】 ：

• 2024年11月，礼新医药将VEGF/PD-1双抗LM-299的全球权益授权给默沙东，首付款5.88亿美元，总里程碑金额27亿美元 【6】 。
• 2025年5月，三生制药将PD-1/VEGF双抗SSGJ-707除中国内地外的全球权益独家授予辉瑞，拿到12.5亿美元首付款，最高里程碑付款可达48亿美元，还可收取两位数百分比的梯度销售分成，同时辉瑞还将认购三生制药1亿美元的普通股股份，这笔交易当时创下了中国创新药对外授权的首付款新高 【8】 。
• 2026年1月，荣昌生物PD-1/VEGF双抗授权给艾伯维，总交易金额56亿美元，首付款达6.5亿美元 【12】 。
• 2026年上半年，双抗出海交易依然保持高热度，仅上半年就拿下9.4亿美元首付款，潜在总金额125.4亿美元，占2025年全年双抗交易总金额的49% 【12】 。

四、价值重估带来的行业影响

在创新出海的催化下，医药生物板块的市场表现十分亮眼，2025年5月14日-6月14日期间，医药生物行业指数涨幅达7.26%，跑赢沪深300指数9.26个百分点，在申万31个一级行业中排名超额收益第1位 【4】 。随着估值水位持续提升，更多布局双抗等前沿创新管线的医药企业都迎来了价值重估的机会，中国创新药也不再只瞄准国内市场，开始参与全球创新药市场蛋糕的重新分割，重塑全球创新药品种的竞争格局 【3】 【4】 。