14年公司净利润倒退9.7%，未来发展或继续面临挑战

旺旺（151） 更新报告持有 2015年3月18日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度2013历史2014历史2015预测2016预测2017预测收入（百万美元）3,8183,7754,1514,4354,725变动（%）13.7%-1.1%9.9%6.8%6.5%经营利润（百万美元）8837779249861038变动（%）24.3%-12.0%18.9%6.7%5.3%净利润（百万美元）687621724794829变动（%）24.1%-9.7%16.7%9.7%4.3%每股收益（美元）0.0520.0470.0550.0600.063 市盈率@7.82港元(倍)19.421.518.416.816.1每股派息（美元）0.0350.0240.0280.0310.032息率（%）3.4%2.4%2.8%3.1%3.2%67891011121314来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 王柏俊 85225321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 食品饮料 股价 7.82港元 目标价 8.93港元 （+14.2%） 股票代码 151 已发行股本 131.96亿股 市值 1032亿港元 52周高/低 13.1/7.78港元 每股净现值 1.21港元 主要股东 蔡衍明（48.77%） 14年公司净利润倒退9.7%，未来发展或继续面临挑战 ¾ 2014 年持有人应占利润同比倒退 9.7%至 6.21亿美元：2014年公司销售收入同比下跌1.1%至37.8亿美元，部分原材料价格上涨致整体毛利率下降1.3个百分点至40.2%，股东应占利润同比倒退 9.7%至 6.21 亿美元，股东应占利率则同比下降 1.6个百分点至16.4%。全年派息3.2亿美元，派息率达51.5%。 ¾ 风味乳维持稳定，公司将进行产品升级：由于公司在行业需求疲软的情况下提价使得销售放缓，再加上放慢供货以维持渠道库存水平，14 年乳品及饮料的销售收入同比轻微下跌 0.3%至 19.9 亿美元，其中占比近 90%的「旺仔牛奶」同比衰退0.8%，与 13 年表现基本持平。鉴于春节期间风味乳库存已基本清理完毕，且公司将于 15 年提升该产品的奶含量而降低其糖含量，以顺应未来逐渐健康化的消费趋势，我们预计 15 年风味乳销售将获得缓慢恢复。 ¾ 受 14 年春节缩短影响，米果销售疲弱：由于 14 年春节销售天期同比下降了 29 天，大礼包收益较 13 年下跌了 29.9%至 1.7亿美元，致使整体米果销售同比衰退了10.8%至8.1亿美元。而获益于 15 年春节销售天期的增长（较 14 年多 30 天），我们预计米果收入或将恢复到13年水平。 ¾ 「吸吸冰」带动休闲食品增长，15 年新品出不停：借助新品「吸吸冰」的优秀表现，公司 14 年冰品类销售同比增长28.3%，带动休闲食品的收益同比增长 7%。随着「吸吸冰」的产能扩大及休闲新品的上市，预计该板块将保持高速增长。15 年公司将逐步推出「蔬果一日」、「苦苦茶」及「哎哟」非油炸面等新品，以关注健康消费趋势。 ¾ 目标价 8.93 港元，调降为持有评级：尽管公司的部分新品表现亮眼，但其销售规模仍然很小，而 15 年使用较低价格奶粉所带来的成本红利将被逐渐增加的市场投入以及激烈的竞争所侵蚀，公司发展可能仍然面临挑战，我们预计公司 15-17年净利润复合年均增长率为7.0%，下调公司目标价至8.93港元，相当于15年21倍的市盈率，较昨日收市价有14.2%的上升空间，调降为持有评级。 第一上海证券有限公司 2015年3月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 1: 食品行业估值 香港上市公司名称代码股价（港元）市值（亿港元）15EPS 16EPS 17EPS 15PE 16PE 17PE15-17年EPS CAGRPEG(倍)旺旺151 HK EQUITY7.821,032 0.43 0.47 0.4918.4 16.8 16.1 7.0% 2.41康师傅322 HK EQUITY18.361,029 0.76 0.85 1.0124.3 21.6 18.2 15.5% 1.39青岛啤酒168 HK EQUITY48.85683 2.07 2.3023.6 21.3蒙牛2319 HK EQUITY36.45714 1.63 1.93 2.7322.4 18.9 13.4 29.5% 0.64华润创业291 HK EQUITY14.96362 0.27 0.5055.0 29.9合生元1112 HK EQUITY23.25141 1.40 1.5216.6 15.3统一220 HK EQUITY5.6242 0.21 0.24 0.3926.9 23.0 14.3 37.3% 0.62现代牧业1117 HK EQUITY2.57124 0.26 0.30 0.3510.0 8.5 7.4 16.4% 0.52雅士利1230 HK EQUITY2.7128 0.11 0.1424.5 19.3平均24.6 19.4 13.9 21.1% 1.1国内上市公司名称代码股价（元）市值（亿元）15EPS 16EPS 17EPS 15PE 16PE 17PE15-17年EPS CAGRPEG(倍)伊利600887 CH EQUITY28.82883 1.79 2.1116.1 13.6恰恰食品 002557 CH EQUITY25.0585 1.07 1.2223.3 20.5天宝股份 002220 CH EQUITY11.4853 0.3731.0好想你002582 CH EQUITY23.6835 0.63 0.8137.4 29.2黑牛食品 002387 CH EQUITY17.7856 0.22 0.2380.8 77.3平均37.7 35.1名称代码股价（$）市值（亿$）15EPS 16EPS 17EPS 15PE 16PE 17PE15-17年EPS CAGRPEG(倍)雀巢NSRGY US EQUITY75.35 2,430 3.35 3.61 3.9122.5 20.9 19.3 8.0% 2.60通用磨坊 GIS US EQUITY52.05 314 2.80 3.01 3.2018.6 17.3 16.2 6.9% 2.51好时HSY US EQUITY100.07 159 4.36 4.79 5.2623.0 20.9 19.0 9.9% 2.11家乐氏K US EQUITY62.25 222 3.61 3.85 4.1017.2 16.2 15.2 6.5% 2.48康尼格拉 CAG US EQUITY34.49 147 2.13 2.27 2.4316.2 15.2 14.2 6.9% 2.19平均19.5 18.1 16.8 7.7% 2.4 资料来源：彭博，第一上海预测 第一上海证券有限公司 2015年3月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表财务分析<美元> <百万>, 财务年度截至<12月31日><美元> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测收入3,817.73,775.34,150.74,434.74,724.7盈利能力 毛利1,586.11,523.71,749.91,866.31,973.9毛利率 (%)41.5%40.4%42.2%42.1%41.8%其他业务收入69.672.874.779.885.0EBITDA 利率 (%)25.9%25.1%26.7%26.8%26.5%销售及管理费用(781.0)(815.8)(906.1)(965.4) (1,026.1)净利率(%)18.0%16.4%17.4%17.9%17.5%其他收入8.55.35.35.35.3营运收入883.2776.8923.7986.01,038.1营运表现净财务收入（开支）48.953.346.377.971.9SG&A/收入(%)20.4%21.6%21.8%21.8%21.7%联营公司1.6(5.3)0.00.00.0实际税率 (%)26.5%25.3%25.3%25.3%25.3%税前盈利933.7829.5970.11,064.01,110.0股息支付率 (%)66.9%51.5%51.5%51.5%51.5%所得税(247.1)(210.0)(245.6)(269.3)(281.0)库存周转81.097.082.078.071.0少数股东应占利润(0.7)(1.0)0.20.20.2应付账款天数42.039.039.039.039.0净利润687.3620.5724.3794.4828.8应收账款天数16.014.013.012.012.0折旧及摊销150.9167.3184.7201.4215.7EBITDA988.8948.81,108.51,187.51,253.8财务状况负债/股本65%69%40%34%30%增长收入/总资产0.90.90.80.90.8总收入 (%)13.7%-1.1%9.9%6.8%6.5%ROA15.8%14.5%14.5%15.5%13.7%EBITDA (%)23.9%-4.0%16.8%7.1%5.6%ROE38.8%29.4%26.3%24.6%22.8%净利润 (%)24.1%-9.7%16.7%9.7%4.3%资产负债表现金流量表<美元> <百万>, 财务年度截至<12月31日><美元> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测现金2,059.81,649.92,503.42,341.43,364.6税前盈利933.7829.5970.11,064.01,110.0应收账款316.8272.2319.2227.6354.9折旧及摊销150.9167.3184.7201.4215.7存货534.0667.3411.5686.3383.9营运资金变化166.0(384.8)641.0(534.8)657.8其他流动资产0.00.00.00.00.0其他(228.7)(247.4)(244.5)(268.3)(279.9)总流动资产2,910.72,589.33,234.13,255.24,103.4营运现金流953.0296.21,551.3462.31,703.5固定资产1,407.11,649.51,723.61,818.81,916.5无形资产1.00.91.01.01.0资本开支(246.6)(293.9)(213.0)(229.1)(246.5)其他29.344.042.242.242.2其他投资活动(25.4)(48.8)(21.4)(22.6)(21.9)总资产4,348.14,283.85,000.85,117.26,063.0投资活动现