房地产开发行业地产新视角：城市扩张对房地产销售的挑战与影响，传统扩张路径面临挑战，城市Z轴发展效率或为未来成交量决定性因素

我国上一轮商品房销售上涨周期中，贡献最高增量的省市并非全为一线或沿海经济发达省市：我国商品房销售上一轮上涨周期自2015年持续至2021年，全国商品房销售面积累计涨幅达到40%。在涨幅超过全国平均水平（40%）的省市中，累计销售面积贡献占比超过5%的仅7个，这7个城市并未包含北京、上海。从绝对量来看，2021年全国销售面积较2015年增加了5.1亿平，贡献最多的4个省份增量占比达到40%，而这4个省份中江苏、山东为沿海省份，四川、河南为内陆省份。 对全国销售影响较大的典型省份并未表现出明显的一致性特征。通过对全国销售影响较大的6个省份（河南、四川、湖南、江苏、广东、浙江）对比分析，沿海省份及内陆省份城镇化率的驱动力并不相同，且城镇增量人口与商品房销售的对应关系上并没有展现出明显的区域特征。通过对北上深三个一线城市分析可以发现，城市经济、产业发展水平并非人口流入的决定性因素，同时人口流入量也并非商品房销售量的短期决定因素。 城市扩张或为过去商品房销售的底层驱动力。从历史数据来看，各省份商品房销售面积与建成区面积的增长高度相关，尤其是在2015年之后，相关性进一步提升，说明这些年商品房销售主要来源于各城市不断扩张的新城区域，其地理分布基本都是持续向城市外围扩散的。城市扩张的速度既影响人口流入，也影响了房地产销售，而当前人口、产业发展速度已滞后于城市扩展速度。 传统城市扩张路径面临一定挑战，未来成交量水平或由城市Z轴发展效率决定。由于部分省份人口、经济增速与城市扩展速度出现阶段性背离，政府投入不再具有性价比，财政资金的收缩会影响城市新培育区域配套建设与产业发展速度，降低新区域对购房需求的吸引力。除资金因素外，很多城市的扩张也已经来到了城市客观发展规律支持的上限。未来我国房地产销售的核心来源或驱动力已发生改变，过往主要由城市XY轴外扩驱动，而未来驱动力将更多来源于Z轴方向，目前政策方向已在大力支撑城市Z轴发展，如推进城中村改造等。 风险提示：政策推进落地不及预期，宏观经济环境大幅变动，行业信用风险蔓延等。 1我国过往商品房销售情况复盘 1.1我国商品房销售上一轮上涨周期自2015年持续至2021年 我国商品房上一轮上涨周期自2015年开始持续至2021年，全国商品房销售面积从2015年的12.8亿平米上涨至2021年的17.9亿平米，2015-2021年的累计涨幅达到40%。 自2022年开始，我国商品房销售出现下滑，2024年全年商品房销售仅9.7亿平米，较2021年全年的17.9亿平下跌46%。 图1.商品房销售面积自2022年开始出现下滑 图2.商品住宅销售面积自2022年开始出现下滑 1.2全国销售结构性复盘：2015-2021年分省份销售贡献 在上一轮上涨周期（2015-2021年）中，全国31个省市（包括直辖市）中仅有15个省份销售面积涨幅超过40%，而其中包括北京、上海等一线直辖市在内有8个省级地区2021年销售面积相较于2015年呈现的是负增长。 在涨幅超过全国平均水平（40%）的省市中，累计销售面积贡献占比超过5%的仅7个，分别为：四川（面积占比7%，累计涨幅78%）、安徽（面积占比5%，累计涨幅69%）、浙江（面积占比6%，累计涨幅67%）、河南（面积占比8%，累计涨幅55%）、山东（面积占比8%，累计涨幅47%）、江苏（面积占比9%，累计涨幅45%）、湖南（面积占比5%，累计涨幅44%）；再加上广东（面积占比9%，累计涨幅20%），合计贡献全国这段期间56%的销售面积。 从绝对量来看，2021年全国销售较2015年增加5.1亿平，贡献最多的4个省份（四川、江苏、河南、山东）增量占比达到40%，而这4个省份中江苏、山东为沿海省份，四川、河南为内陆省份。 图3.2015-2021年各省市销售情况复盘 表1.2021年较2015年销售增量贡献占比最大的省份为四川 1.3全国销售结构性复盘：2022-2024年分省份销售贡献 自2022年开始，我国商品房销售出现调整，2024年全国销售面积相较2021年下降46%；在本轮调整中，共有15个省份销售面积降幅超过全国水平，其中累计销售面积占比5%以上的省份分别为：广东（面积占比8%，累计降幅47%）、浙江（面积占比5%，累计降幅49%）、四川（面积占比7%，累计降幅53%）、河南（面积占比7%，累计降幅53%）。 从绝对量来看，2024年全国商品房销售面积较2021年减少8.2亿平米，四川、河南、安徽、广东、江苏等10个省份减少量合计达到5.6亿平米，占比接近70%。 图4.2022-2024年各省销售情况复盘 表2.2024年较2021年销售减少量占比最大的省份为四川 1.4典型省份特征分析 通过对上一轮上涨及本轮调整的拆分，我们选出对全国销售影响较大的6个省份：河南、四川、湖南、江苏、广东、浙江进行对比分析。 从地理位置上看，河南、四川、湖南为内陆省份，江苏、广东、浙江为沿海省份。 地理位置使得省份之间经济发展速度存在差异，同时也造成省份人口变化不同。 整体上来看，上述6个省份在2015-2021年期间都在经历进一步城镇化，但其城镇化的驱动因素并不完全相同： 1.广东、浙江常住城镇人口增加超过1千万人，同时常住人口数量也有较大提升； 2.湖南、河南、四川三个内陆省份虽然常住城镇人口在增长，但常住人口总增量很少。 3.江苏常住人口增量为677万人，低于广东、浙江、河南；其常住城镇人口增量为190万人，高于河南、四川及湖南。 也就是说，广东、浙江两个沿海省份的城镇化率提升有较强的外省流入贡献，而三个内陆省份的城镇化率提升主要靠省内的人口流动，即省内农村人口进城，江苏介于上述两种情况之间。 但城镇增量人口与商品房销售的对应关系上并没有展现出明显的区域特征，人口流入最多、经济相对较为发达的广东省增量城镇人口对应的人均销售面积仅65平米，而人口净流入承压的湖南省该面积达到107平，远高于广东省平均情况。 图5.广东、浙江常住城镇人口及常住人口数量均有较大图6.湖南省增量城镇人口人均销售面积高于广东省 我们选取北京、上海、深圳三个一线城市，以及政策出台落地较为积极的郑州及武汉作为代表城市，其中北上深三个一线城市在过去由政策驱动的地产周期中，均是价格的引领者和价格周期的深度参与者。但我们回顾其历史成交情况，可以观察到以下3个现象： 1.北京、上海、深圳这三个城市的成交量在2015-2021年这一轮上涨周期中并没有明显的增长趋势；反而郑州、武汉两个中部省会城市的商品房销售面积一路上涨至2018年的最高点，整体走势与全国总体趋势较为接近； 2.在人口、城市体量远小于北京、上海的基础上，郑州、武汉这两个中部省会城市在2015年后有着明显高于北上深的商品房销售规模； 3.自2015年开始，郑州、武汉对于人口的吸引能力超过北京、上海，并从2020年开始超过深圳； 4.深圳在2020年以前一直维持着这5个城市中最高的常住人口增量，但其商品房销售面积却为5个城市中最低的水平。 上述现象说明城市经济、产业发展水平并非人口流入的决定性因素，同时人口流入量也并非商品房销售量的短期决定因素。 图7.5大城市商品房销售面积（万㎡） 图8.年度常住人口增量（万人） 2城市扩张或为过去商品房销售的底层驱动力 2.1商品房销售面积与建成区面积的增长高度相关 我们研究发现，各省份历史累计的商品房销售面积与累计的省内城市建成区面积增长具有极强的相关性（注：建成区面积数据只包括县级市，并未包含县城建成区面积）。说明城市扩张可能是商品房销售的驱动力。从逻辑推导上也较为顺畅，因为房屋建设从空间上说一定是在空置的土地上建设，而城市扩张阶段会带来足够多增量的空置土地用于建设，而城市如果停止扩张，空置土地源于拆旧，且新房建设需要与老的规划匹配，无论是从土地供给效率还是建设效率都应该低于城市扩张时期。我国过去经历了高速的城市化发展过程，绝大多数城市都在快速扩张。 图9.2007-2015年建成区面积与销售面积高度相关 图10.2016-2022年建成区面积与销售面积高度相关 2.2城市扩张的速度影响了人口流入与房地产销售 而从城市扩张的视角再来看北京、上海（2016年7月22日，上海市委、市政府召开“崇明撤县设区”工作大会，改崇明县为崇明区，其部分乡镇通过合并或转为街道，被纳入更统一的建成区统计范围，导致上海在2018年建成区面积有明显增长）、深圳、郑州、武汉，可以一定程度上说明他们商品房销售的趋势差异。武汉、郑州建成区面积增长的斜率明显高于北上深。 图11.样本城市中郑州、武汉建成区面积增长斜率高于北京、上海、深圳（万㎡） 考虑建成区面积在具体城市可能受地貌环境、建设强度的影响，导致比较的严谨性不足。我们从更为具体的土地供给分布视角看城市扩张对销售带来的影响。重庆是一个非常直观的案例，重庆过去商品房销售整体的走势与武汉、郑州趋势相近；对比重庆2010-2011年土地供应与近3年的土地供应分布，可以发现呈现非常明显的由中心城区向外围扩散的趋势，近三年土地供应的分布离散程度与2010-2011年明显不同。 图12.重庆、郑州、武汉商品房销售面积在2018年前后才开始走弱 图13.重庆2010-2011年供应地块更靠近中心区域 图14.重庆2022-2024年供应地块几乎全部分布于中心 同样前文中的武汉从土地供应视角看，也呈现明显的扩散趋势，近三年土地供应的分布离散程度与2010-2011年明显不同。 图15.武汉2010-2011年供应地块几乎集中在中心区域 图16.武汉2022-2024年供应地块中心区域集中度降低 郑州也呈现出同样的趋势。 图17.郑州2016-2017年供应地块仍有部分位于极限通图18.郑州2022-2024年供应地块几乎全部分布于极限 而前文中的上海，2010年-2011年的土地供应与近三年的土地供应从地理分布上并无明显外扩趋势，土地分布的离散程度也无明显差异。说明从城市建设的角度，上海近10几年已经没有明显的扩张。 图19.上海2010-2011年供应地块几乎均在中心区域外 图20.上海2022-2024年供应地块几乎均在中心区域外 北京的土地供给分布变化与上海较为一致，2010年-2011年的土地供应与近三年的土地供应从地理分布上并无明显外扩趋势，土地分布的离散程度也无明显差异。 北京和上海的土地供给分布变化说明2010年后其城市的扩张速度已经显著放缓，这也解释了为什么北京上海房价在全国领涨，新房成交量却自高点后震荡下行。 我们认为一个城市的新房成交高点应该发生在城市高速扩张期间，当扩张速度显著减缓则标志着城市逐步进入存量房时代，二手房的交易占比将显著提升。因为新房对应的土地供给更多来源于现有建设区域的拆旧更新或土地转性，其供给效率会显著低于城市扩张时期的荒地开垦。 图21.北京2010-2011年供应地块几乎均在中心区域外 图22.北京2022-2024年供应地块几乎均在中心区域外 图23.北京、上海商品房销售面积在2010年以前已经经历了下行 北京、上海由于其特殊的地位，城市建设发展早于全国，先一步结束城市扩张很好理解。而我国大多数城市在过去10年依旧处于扩张阶段，如下图列示的福州、长沙、成都等。 图24.福州2010-2011年供应地块情况 图25.福州2022-2024年供应地块情况 图26.长沙2010-2011年供应地块情况 图27.长沙2022-2024年供应地块情况 图28.成都2010-2011年成交地块情况 图29.成都2022-2024成交地块情况 2.3当前人口、产业发展速度已滞后于城市扩展速度 当人口增长、产业发展、经济增长与城市扩张速度相匹配时，城市新发展的建成区配套建设较快，新区域的商品房销售可以得到充分支持；而当城市扩张速度高于人口、产业、经济的发展速度时，新区建设效率会下降，相应配套的缺失会导致商品房去化难度