运动服饰增长良好，女鞋业务仍较疲弱，维持持有评级

百丽（1880） 公司研究持有 2015年10月30日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止2月28日财政年度2014实际 2015实际 2016预测 2017预测 2018预测收入（百万人民币）36,794 40,008 41,741 45,453 51,509 变动（%）n.a8.74.38.913.3净利润（百万人民币）44024764489750725253基本每股收益（人民币）0.520.580.600.620.64变动（%）n.a10.43.83.63.6市盈率（倍）12.010.810.410.19.7每股派息（人民币）0.200.580.360.370.39息率（%）3.49.66.06.26.46789101112 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 王柏俊 85225321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 鞋类 股价 7.6 港元 目标价 8.49 港元 （+11.7%） 股票代码 1880 已发行股本 84.3 亿股 市值 641 亿港元 52 周高/低 12.3/6.4 港元 每股净现值 3.7 港元 主要股东 Profit Leader Holdings（31.15%） 运动服饰增长良好，女鞋业务仍较疲弱，维持持有评级 ¾ 公司 16 财年 H1 业绩概览：公司截止 2016 财年 H1 销售收入同比增长 4.3%至 193.6 亿元，其中鞋类业务同比下降 5.0%至 98.4 亿元，占收入比重为 50.8%，鞋类同店下降约 8%；运动服饰收入同比增长 16.1%至 95.2 亿元，同店增速为高单位数，由于运动服饰收入增速较快，使得其在公司收入占比提升 5 个百分点至 49.2%。由于销售疲软导致公司主动降低促销力度，鞋类毛利率同比上升0.6 个百分点至 68.3%，由于销售强劲、存货偏紧导致减少零售折扣，运动服饰毛利率同比上升 2.8 个百分点至 44.7%，公司整体毛利率上升 0.4 个百分点至 56.7%。鞋类业务由于固定费用上升的负面经营杠杆效应，其经营利润率同比下降 1.7 个百分点至 19.3%，运动品类由于同店销售上升导致经营利润率同比上升 3.1 个百分点至 10.5%，综上所述女鞋占公司经营利润占比从去年同期的 78%降至 65%。公司股东应占溢利同比上升 3.9%至 21.6 亿元，股东应占溢利率同比下降 0.1 个百分点至 11.1%。 ¾ 门店情况：鞋类业务：16 财年 H1 由于百货商场业务调整和公司对低效店铺评估更为审慎，致使中国大陆鞋类网点净减少 424 间至13704 家。目前渠道商拓展谨慎，存量百货也面临调整或转型，对网点拓展构成制约，但是由于目前没有出现可大规模快速取代线下实体的模式，且鞋类为体验式消费，故预计未来也不会有大幅收缩的风险，未来公司将专注店效提升和新零售格式创新。运动、服饰业务：运动、服饰净新增门店 95 间至 6524 家，由于经济疲软，未来运动服饰的开店计划也会更为审慎。 ¾ 未来预测：由于鞋类市场总体表现疲弱，销售量下滑明显，公司关闭部分低效店铺，对销售影响甚微。由于中国宏观经济环境、百货渠道面临调整、线上线下价差等问题未得到根本性解决，预计女鞋业务将面临持续调整，公司的同店下降将致使盈利能力持续下降。由于运动、服饰的市场情绪旺盛、零售折扣率改善，预计运动、服饰仍会有较好发展。 ¾ 目标价 8.49 港元，维持持有评级：我们以 16 财年 12 倍 PE 为公司估值，得出目标价 8.49 港元，维持持有评级。 ¾ 可能风险：同店低于预期，租金、人工增长高于预期。 第一上海证券有限公司 2015年10月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录 1：主要财务报表 损益表<人民币> <百万>, 财务年度截至<2月28日><人民币> <百万>, 财务年度截至<2月28日>2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测收入36,79440,00841,74145,45351,509毛利21,11223,01024,13525,62128,30457.4%57.5%57.8%56.4%54.9%其他业务收入389422417455515EBIT 利率 (%)15.4%15.5%15.5%14.3%13.0%销售及管理费用-15,820 -13,920 -18,074 -19,545 -22,097EBITDA 利率 (%) 11.1%10.9%10.5%10.4%9.5%其他收入389422-28-31-35净利率(%)12.0%11.9%11.7%11.2%10.2%营运收入5,6666,1946,4506,5006,687净财务收入（开支）362386274465528营运表现联营公司522454545SG&A/收入(%)43.0%34.8%43.3%43.0%42.9%税前盈利6,0326,6016,7697,0107,260实际税率 (%)27.4%28.0%27.5%27.5%27.5%所得税-1,653-1,851-1,862-1,928-1,997股息支付率 (%)32.9%102.4%60.0%60.0%60.0%少数股东应占利润-23-13111111库存周转156139132124115净利润4,4024,7644,8975,0725,253应付账款天数2219212121折旧及摊销9731,0491,0611,1021,110应收账款天数3237423936EBITDA4,0844,3484,3704,7104,895增长净负债/股本0.190.230.200.170.16总收入 (%)n.a8.7%4.3%8.9%13.3%收入/总资产1.141.231.191.231.32EBIT (%)n.a9.3%4.1%0.8%2.9%总资产/股本1.231.311.251.201.18EBITDA (%)n.a6.5%0.5%7.8%3.9%盈利对利息倍数15.6716.0523.5813.9912.66净利润 (%)n.a8.2%2.8%3.6%3.6%资产负债表<人民币> <百万>, 财务年度截至<2月28日><人民币> <百万>, 财务年度截至<2月28日>2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测现金2,8252,7082,7552,8942,786EBITDA4,0844,3484,3704,7104,895应收账款4,4024,7985,9546,2186,514存货6,5716,3496,3857,0907,532经营现金净额6,9736,8928,6437,5957,958其他流动资产6,8996,8798,7389,47111,165所得税-1,374-1,448-251-317-386总流动资产20,69611,80323,83125,67327,9975,6005,4446,9935,8786,172固定资产3,69111,7994,2664,2594,244无形资产3,4693,8123,7253,6373,549资本开支-1,306-1,498-1,100-1,000-1,000其他4,5373,8853,3323,3243,317其他投资活动 -1,265897-3,059-733-1,694总资产32,39432,53735,09836,83839,052-2,571-601-4,159-1,733-2,694应付帐款、应付票据2,2802,8943,0833,5453,905负债变化-1,955-4,489-658-1,200-500短期银行贷款2,3602,6582,000800300股本变化00000其他应付帐款1,1971,6111,6111,6111,611股息-1,349-4,386-2,151-2,806-3,087总短期负债5,8372,6586,6935,9555,816其他融资活动2,0373,054000长期银行贷款0.00.00.00.00.0-1,267-5,821-2,809-4,006-3,587其他负债2221,881252252252总负债6,0597,4146,9456,2076,0681,761-97824139-108少数股东权益146832102202311,9503,7052,7312,7552,894股东权益26,33524,92328,15330,63132,9843,7052,7312,7552,8942,786融资活动现金流现金变化期初持有现金期末持有现金营运现金流投资活动现金流现金流量表财务分析盈利能力毛利率 (%)财务状况 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2015年10月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。 本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得，但第一上海不能保证其准确、正确或完整，而第一上海或其关连人仕不会对因使用/参考本报告的任何内容或资料而引致的任何损失而负上任何责任。第一上海或其关连人仕可能会因应不同的假设或因素发出其它与本报告不一致或有不同结论的报告或评论或投资决策。本报告所载内容如有任何更改，第一上海不作另行通知。第一上海或其关连人仕可能会持有本报告内所提及到的证券或投资项目，或提供有关该证券或投资项目的证券服务。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2015第一上海证券有限公司 版权所有。保留一切权利。