运动服饰业务增长良好，鞋类业务计划变革

百丽（1880） 公司研究买入 2016年5月30日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止2月28日财政年度收入（百万人民币）变动（%）净利润（百万人民币）基本每股收益（人民币）变动（%）市盈率（倍）@4.37港元每股派息（人民币）息率（%）2015实际 2016实际 2017预测2018预测40,008 40,790 42,048 44,903 8.72.03.16.847642934379238540.580.360.460.4710.4(37.8)29.21.66.410.38.07.80.580.230.280.2815.76.17.57.72019预测49,144 9.442090.519.27.20.318.44567891011来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 侯捷 85225321597 jay.hou@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 鞋类 股价 4.37 港元 目标价 5.66 港元 （+29.5%） 股票代码 1880 已发行股本 84.3 亿股 市值 369 亿港元 52 周高/低 11.06/4.17 港元 每股净现值 3.63 港元 主要股东 Profit Leader Holdings（31.15%） 运动服饰业务增长良好，鞋类业务计划变革 ¾ 16 财年股东应占溢利同比降 38.4%至 29.3 亿元：公司 2016 财年收入同比增 2%至 407.9 亿元，毛利率同比降 1.2 个百分点至56.3%。因为鞋类的收入利润下降导致产生13.6 亿元的无形资产减值，经营利润同比下降 32.2%至 42.0 亿元，如果不考虑无形资产减值，则公司经营溢利同比下降 10.3%至 55.6 亿元，公司股东应占溢利同比降 38.4%至 29.3 亿元，股东应占利润率同比降 4.7个百分点至 7.2%。全年派息率 61.3%，公司净现金 62.6 亿元，净资产 250.8 亿元。与鞋类有关的无形资产还有 11.6 亿元，将依据业务发展情况看是否有进一步减值风险。 ¾ 16 财年净增加 316 家门店，同店鞋类下降，运动服饰上升： 16财年大陆店铺数同比增 316 家至 20873 家，其中鞋类门店净减少366 家至 13762 家，运动服饰门店同比增 682 间至 7111 家。16 财年鞋类业务同店降超过 10%，运动服饰的同店为高单位数增长。 ¾ 鞋类的调整和变革：正装鞋的困境有：1、消费者产品风格转变。2、百货渠道受购物中心和电商分流。3、顾客对产品性价比要求提高。对于正装鞋的困境公司一直以品类多元化、品牌差异化、全渠道等策略予以解决。未来将继续回归产品、零售和需求的本质，需要通过产品、客户、科技的创新和领先，来满足市场真实的需求，计划通过各项变革来逐渐扭转鞋类业务的颓势。 ¾ 业绩预测：我们预计公司 2017-2019 财年收入增长 3.1%、6.8%和9.4%至 420.5 亿元、449.0 亿元和 491.4 亿元。预计公司 17-19 财年的股东应占溢利同比增长29.2%、1.6%和 9.2%至 37.9 亿元、38.5 亿元和 42.1 亿元(不考虑可能的无形资产减值)。 ¾ 目标价 5.66 港元，买入评级：我们以 15 倍动态市盈率为运动服饰估值，得出其市场价值为 268.7 亿港币。以 1 倍市净率为公司运动服饰以外的业务进行估值，得出 208.6 亿港元，综合以上得出公司整体目标市值是 477.3 亿港元，较当前市值 368.6 亿港元有 29.5%的上升空间，转换为公司的目标价为 5.66 港元，对应公司 2017 财年的 10.6 倍 PE，维持买入评级。 ¾ 可能风险：同店低于预期，费用高于预期，改革转型失败。 第一上海证券有限公司 2016年5月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 16财年股东应占溢利同比降38.4%至29.3亿元 公司2016财年收入同比增2%至407.9亿元，经营利润同比下降32.2%至42.0亿元，如果不考虑无形资产减值，则公司经营溢利同比下降10.3%至55.6亿元。2016财年公司股东应占溢利同比降38.4%至29.3亿元，股东应占利润率同比降4.7个百分点至7.2%。末期股息6分，全年派息率61.3%。 公司 2016 财年收入同比增 2%至 407.9 亿元，其中鞋类收入同比降 8.5%至 210.7 亿元，占总收入的51.7%。运动服饰收入同比增16.2%至 197.2 亿元，占总收入的48.3%。 公司毛利同比下降 0.2%至 229.6 亿元，毛利率同比降 1.2 个百分点至 56.3%。其中鞋类毛利同比下降 10.1%至 141.9 亿元，毛利率同比降 1.2 个百分点至 67.3%，原因主要是集团于下半年，特别是冬季产品的毛利率下降比较明显（下半年毛利率同比下降 2.7 个百分点至 66.5%），一方面是因为需求端的疲弱超出市场预期，另一方面是因为 15 年冬季初期偏暖、后期较冷，不仅影响了高单价冬靴产品于季初的销售，同时也造成销售重心偏后、当季整体折扣偏大，对于毛利率造成负面影响。运动服饰的毛利同比增长 21.3%至 87.7 亿元，毛利率同比增 1.9个百分点至44.5%，主要是由于市场需求旺盛，而存货持续处于偏紧状态，零售折扣率持续改善，新品销售比例提高。 鞋类业务销售及分销开支对收入比率，与截至 2015 年 2 月 28 日止年度相比，有一定程度的上升，主要原因在于同店销售下滑、整体规模下降，虽然店铺租金开支、商场特许经营费大多为可变费用，但是工资、社保费用仍有一定程度的刚性上涨，店铺装修和其他营运费用多为固定费用，经营负杠杆效应导致费用对收入比率有所上升。鞋类业务的一般及行政开支对收入比率，和去年相比也有一定程度的上升，主要原因是一般及行政开支多为固定费用，经营负杠杆效应导致费用对收入比率有所上升。故 2016 财年鞋类的分布业绩同比降 22.5%至 39.4 亿元，值得注意的是，上半年鞋类分布业绩同比降 12.5%至 19.0 亿元，但是下半年分部业绩降幅扩大至29.9%至 20.4 亿元。 运动、服饰业务的销售及分销开支对收入比率与去年相比大致持平，虽然人员工资水平持续有所上升，但是同店销售增长状况较好，基本上消化了有关费用上升带来的压力。运动、服饰业务的一般及行政开支对收入比率与去年相比也大致持平。故2016 财年运动服饰的分布业绩同比上升 43.7%至 17.4 亿元，因为运动服饰的业绩上涨而鞋类下跌，导致运动服饰的盈利占比同比上升 11.4 个百分点至 30.6%。 2016 财年因为鞋类的收入利润下降而提取 13.6 亿元的无形资产减值，综上所述公司经营利润同比下降 32.2%至 42.0 亿元，如果不考虑无形资产减值，则公司经营溢利同比下降 10.3%至 55.6 亿元，经营溢利率同比降 1.9 个百分点至 13.6%。2016财年公司股东应占溢利同比降 38.4%至 29.3 亿元，股东应占利润率同比降 4.7 个百分点至 7.2%。末期股息 6 分，全年派息率 61.3%。 2016 年财年末，公司拥有净现金 62.6 亿元，净资产 250.8 亿元。 16财年净增加316家门店，同店鞋类下降，运动服饰上升 2016财年公司大陆店铺数同比增加316家至20873家。2016财年鞋类业务的同店下降超过10%，运动服饰的同店为高单位数增长。 2016 财年公司大陆店铺数同比增加 316 家至 20873 家，其中鞋类门店净减少 366家至 13762 家，原因一方面是部分百货商场着手进行业务调整或者结构转型，另一方面集团也以更加谨慎的态度评估渠道环境，对部分前景欠佳的店铺选择进行关店。运动服饰门店同比增加 682 间至 7111 家，运动、服饰业务保持了较快的开店进度，主要由于三个原因，第一，对于运动产品和体育品牌的需求比较强劲，运动类别产品的市场份额总体扩张；第二，运动、服饰业务的渠道模式，相对比较多元化，开店选择比较灵活，而鞋类业务仍然主要倚重百货商场渠道；第三，二线运动品牌、细分市场品牌的拓展力度有所加大，新兴的服装业务保持良好增长态势。 2016财年鞋类业务的同店下降超过 10%，2016 财年四个季度的同店分别为：-7.8%、-7.7%、-10.4%和-16.5%，与不完全统计的两千多家百货商场的鞋区销售下 第一上海证券有限公司 2016年5月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 降幅度基本一致，同店销售下滑主要是由于数量下降接近 10%，成交单价略有降低。2016财年运动服饰的同店为高单位数增长，其中数量增长和单价上升的贡献大体各半，其中上半财年同店增长为 7.4%，下半财年为 6.1%。 16财年鞋类业务无形资产减值13.6亿元至11.6亿元 鞋类业务的疲弱表现引致其无形资产减值13.6亿元，与鞋类有关的无形资产还有11.6亿元，将依据业务发展情况看是否有进一步减值风险。 公司 2015 财年末的无形资产为 38.1 亿元，其中大部分为过往收购形成的商誉，净值为 29.3 亿元（其中 19.1 亿元是与鞋类及鞋类产品相关，而 10.2 亿元是与运动、服饰产品相关）。于截至 2016 年 2 月 29 日止年度，鉴于国内、香港和澳门的消费零售市场环境不断恶化，集团鞋类业务的销售持续下滑，特别是下半年，同店销售进一步下跌，利润率比上半年收缩。鞋类业务的疲弱表现引致其无形资产减值13.6 亿元，其中包括商誉减值及其他无形资产减值，分别为人民币 11.3 亿元及2.3 亿元。这些商誉及相关的其他无形资产主要于先前收购 Mirabell、Millie’s、SKAP 及其他业务时产生。 于 2016 年 2 月 29 日，集团扣除减值后的无形资产账面净值为人民币 25.8 亿元，其中商誉净值为 18.0 亿元（当中 7.8 亿元是与鞋类及鞋类产品相关，而 10.2 亿元是与运动、服饰产品相关），而其他无形资产账面净值为 7.8 亿元（当中 3.8 亿元是与鞋类及鞋类产品相关，而 4.0 亿元是与运动、服饰产品相关）。从当前市场环境和集团运动、服饰业务的表现来看，运动、服饰业务相关的商誉及其他无形资产的减值风险不大。而与鞋类有关的无形资产还有 11.6 亿元，将依据业务发展情况看是否有进一步减值风险。 鞋类的调整和变革 公司认为越是困难的环境，就越是要回归产品、零售和需求的本质，需要通过产品、客户、科技的创新和领先，来满足市场真实的需求，公司也计划通过各项变革来逐渐扭转鞋类业务的颓势。 目前公司面临的困难局面更多来自正装鞋品类，正装鞋表现疲弱的主要原因有：1、消费者的产品风格逐渐转向运动、休闲风格偏好，时尚鞋、正装鞋市场占比降低。2、百货商场渠道受购物中心、城市综合体和电商分流。3、信息沟通的不断透明化，电子商务迅猛发展使得顾客对于产品性价比的要求不断提高。 对于公司所面临的消费者需求和风格转化以及渠道变化，公司一直以品类多元化（正装鞋、运动、服饰）、品牌差异化和全渠道等策略予以解决，而对于性价比的要求，则受到行业渠道模式、生产工艺等方面的限制。但随着科技的发展，互联网、社交媒体和数据技术的普遍应用，有利于准确及时地沟通顾客需求，并迅速进入商品企划和营销流程。在生产环节，借助可编程生产线、物联网以及三维打印等技术，制造商有机会大幅提高生产柔性，有效解决快速反应、批量定制和生产成本、工艺质量之间的传统矛盾，切实提高消费者价值。 公司认为越是困难的环境，越要回归产品、零售和需求的本质，需要通过产品、客户、科技的创新和领先，来满足市场真实的需求，公司也计划通过各项变革来逐渐扭转鞋类业务的颓势。 业绩预测 我们预计公司2017-2019财年收入增长3.1%、6.8%和9.4%至420.5亿元、449.0亿元和491.4亿元