运动服饰业务增长良好，鞋类业务面临调整压力

百丽（1880） 公司研究持有 2016年10月26日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止2月28日财政年度2015实际 2016实际2017预测 2018预测 2019预测收入（百万人民币）40,008 40,790 41,219 42,724 44,982 变动（%）8.72.01.13.75.3净利润（百万人民币）47642934346832333169基本每股收益（人民币）0.580.360.420.400.39变动（%）10.4(37.8)18.2(6.8)(2.0)市盈率（倍）@5.07港元7.712.410.411.211.4每股派息（人民币）0.580.230.250.240.23息率（%）13.55.35.95.55.444.555.566.577.58来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 侯捷 85225321597 jay.hou@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 鞋类 股价 5.07 港元 目标价 5.47 港元 （+7.9%） 股票代码 1880 已发行股本 81.8 亿股 市值 428 亿港元 52 周高/低 7.84/4.07 港元 每股净现值 3.71 港元 主要股东 Profit Leader Holdings（31.15%） 运动服饰业务增长良好，鞋类业务面临调整压力 17 财年上半年股东应占溢利同比降 19.7%至 17.3 亿元：2017 财年上半年收入同比增 0.9%至 195.3 亿元，其中鞋业务收入降 12.7%至 85.9 亿元，收入占比降 6.8 个百分点至 44.0%；运动服饰业务收入同比增 14.9%至 109.4 亿元。毛利率同比降 2.8 个百分点至53.9%，由于中高端鞋毛利率下降致鞋毛利率同比降 1.2 个百分点至 67.1%，运动服饰库存由之前的偏紧恢复至正常，折扣也趋于正常，导致毛利率降 1.2 个百分点至43.5%。由于人工费用刚性增长，导致经营利润同比降 19.8%至 22.8 亿元，经营利润率同比降3.0 个百分点至 11.7%。公司股东应占溢利同比降 19.7%至 17.3 亿元，股东应占利润率同比降 2.3 个百分点至 8.9%。中期派息 12分，派息率 56.7%。公司净现金 76.3 亿元，净资产 266.3 亿元。  17 财年上半年净减少 273 家门店，鞋类同店下降，运动服饰同店上升： 17 财年上半年大陆店铺数同比减少 273 家至 20600 家，其中鞋类门店净减少 378 家至 13384 家，运动服饰门店同比增加 105间至 7216 家。17 财年上半年鞋类业务同店为 Q1：-16%,Q2:-10%；运动服饰的同店为 Q1：5.5%,Q2:6.0%。  数字化转型是未来变革的主体方向：集团未来重点关注和解决如下几个方面的问题：首先，渠道格局的梳理和重新配置，实现全渠道统筹运营。其次，改造供应链模式，提高产品工艺质量，降低生产成本。再者，电商业务全面转型，积极推进 O2O 项目。集团认为数字化转型是未来变革的一个主体方向，主要包括以下方面：第一，聚焦客户的数字化转型。第二，生产环节的数字化转型。第三，业务营运的数字化转型。  目标价 5.47 港元，持有评级：我们以 18 财年 15 倍动态市盈率为运动服饰估值，得出其市场价值为 264.5 亿港币。以 1 倍市净率为公司运动服饰以外的业务进行估值，得出 197.4 亿港元，综合以上得出公司整体目标市值是 461.9 亿港元，较当前市值 428 亿港元有 7.9%的上升空间，转换为公司的目标价为 5.47 港元，对应公司 2017 财年的 11.6 倍 PE（不含出售巴罗克股份的一次性收益2.76 亿元）和 18 财年的 12.5 倍 PE,给予持有评级。  可能风险：同店低于预期，费用高于预期，改革转型失败。 第一上海证券有限公司 2016年10月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录 1：主要财务报表 损益表<人民币> <百万>, 财务年度截至<2月28日><人民币> <百万>, 财务年度截至<2月28日>02015年实际2016年实际2017年预测2018年预测2019年预测2015年实际2016年实际2017年预测2018年预测2019年预测收入40,00840,79041,21942,72444,982毛利23,01022,95822,19622,38223,17457.5%56.3%53.8%52.4%51.5%其他业务收入422485536555585EBIT 利率 (%)15.5%10.3%10.9%9.6%8.9%销售及管理费用-13,920 -17,862 -18,219 -18,799 -19,747EBITDA 利率 (%) 10.6%6.3%8.6%8.1%7.8%其他收入422-1,379-24-25-26净利率(%)11.9%7.2%8.4%7.6%7.0%营运收入6,1944,2024,4894,1143,986净财务收入（开支）386268327375413营运表现联营公司2272555SG&A/收入(%)34.8%43.8%44.2%44.0%43.9%税前盈利6,6014,5414,8214,4944,404实际税率 (%)28.0%35.1%28.0%28.0%28.0%所得税-1,851-1,596-1,350-1,258-1,233股息支付率 (%)102.4%61.3%60.0%60.0%60.0%少数股东应占利润-1311222库存周转139132124115115净利润4,7642,9343,4683,2333,169应付账款天数1921212121折旧及摊销9619651,1081,1311,168应收账款天数3742393636EBITDA4,2602,5713,5533,4803,517增长净负债/股本0.230.190.140.150.15总收入 (%).8.7%2.0%1.1%3.7%5.3%收入/总资产1.231.311.251.241.26经营利润 (%).9.3%-32.2%6.8%-8.4%-3.1%总资产/股本1.311.231.171.171.18EBITDA (%).4.3%-39.6%38.2%-2.1%1.1%盈利对利息倍数16.0515.6813.7510.989.64净利润 (%).8.2%-38.4%18.2%-6.8%-2.0%资产负债表<人民币> <百万>, 财务年度截至<2月28日><人民币> <百万>, 财务年度截至<2月28日>02015年实际2016年实际2017年预测2018年预测2019年预测2015年实际2016年实际2017年预测2018年预测2019年预测现金2,7083,1293,8924,8155,640EBITDA4,2602,5713,5533,4803,517应收账款4,7985,6885,6895,8476,084存货6,3496,8777,4197,5267,851经营现金净额6,8926,7725,7675,6915,376其他流动资产6,8794,6535,0325,0325,032所得税-1,4480316-153-128总流动资产11,80320,34722,03223,22024,6075,4445,1434,6834,1383,848固定资产11,7994,5614,8655,0465,088无形资产3,8122,5832,5832,5832,583资本开支-1,498-1,361-1,300-1,200-1,100其他3,8853,3073,2783,2493,164其他投资活动8971,551-38000总资产32,53731,05533,01534,35535,756-601190-1,680-1,200-1,100应付帐款、应付票据2,8943,0693,4273,7354,076负债变化-4,489-7,360-86100短期银行贷款2,658861000股本变化00000其他应付帐款1,6111,6661,1051,1051,105股息-4,386-2,952-1,463-2,016-1,922总短期负债2,6585,5954,5324,8405,181其他融资活动3,0545,453000长期银行贷款0.00.00.00.00.0-5,821-4,859-2,324-2,016-1,922其他负债1,881173173173173总负债7,4145,7694,7055,0145,354-978474680922826少数股东权益832102122152173,7052,7313,2133,8924,815股东权益24,92325,28628,31029,34130,4012,7313,2133,8924,8155,640融资活动现金流现金变化期初持有现金期末持有现金营运现金流投资活动现金流现金流量表财务分析盈利能力毛利率 (%)财务状况 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2016年10月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。 本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得，但第一上海不能保证其准确、正确或完整，而第一上海或其关连人仕不会对因使用/参考本报告的任何内容或资料而引致的任何损失而负上任何责任。第一上海或其关连人仕可能会因应不同的假设或因素发出其它与本报告不一致或有不同结论的报告或评论或投资决策。本报告所载内容如有任何更改，第一上海不作另行通知。第一上海或其关连人仕可能会持有本报告内所提及到的证券或投资项目，或提供有关该证券或投资项目的证券服务。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2016第一上海证券有限公司 版权所有。保留一切权利。