运动服饰增长良好，女鞋业务仍较疲弱，维持持有评级

百丽（1880） 更新报告持有 2015年6月1日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止2月28日财政年度2014实际 2015实际 2016预测 2017预测 2018预测收入（百万人民币）36,794 40,008 43,754 48,708 55,229 变动（%）n.a8.79.411.313.4净利润（百万人民币）44024764501955036127基本每股收益（人民币）0.520.580.600.650.73变动（%）n.a10.43.29.611.3市盈率（倍）1513131211每股派息（人民币）0.200.580.360.390.44息率（%）2.617.494.635.075.656789101112来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博王柏俊 85225321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 鞋类 股价 9.9 港元 目标价 11.2 港元 （+12.8%） 股票代码 1880 已发行股本 84.3 亿股 市值 835 亿港元 52 周高/低 12.26/7.26 港元 每股净现值 3.0 元人民币 主要股东 Profit Leader Holdings（31.15%） 运动服饰增长良好，女鞋业务仍较疲弱，维持持有评级  公司 15 财年业绩概览：公司截止 2015 财年的销售收入同比增长8.7%至 400.1 亿元，其中鞋类业务同比增长 3.2%至 230.4 亿元，占收入比重为57.6%，鞋类同店下降约 4%。运动服饰收入同比增长17.2%至 169.7 亿元，同店增速大于 10%，由于运动服饰收入增速较快，使得其在公司的收入占比提升 3 个百分点至 42.4%。鞋类毛利率同比下降 0.3 个百分点至 68.5%，运动服饰同比上升 2.8 个百分点至 42.6%，致使公司整体毛利率上升 0.1 个百分点至 57.5%。销售费率同比下降 0.4 个百分点至 34.8%，管理费率同比上升 0.4 个百分点至 8.2%。股东应占溢利同比上升 8.2%至 47.6 亿元，股东应占溢利率同比下降 0.1 个百分点至 11.9%。  开店情况：鞋类渠道拓展持续谨慎，15 财年公司中国大陆鞋类自营网点净新增 876 间至 14128 家，运动、服饰净新增门店 504 间至6429家，故公司 15 财年中国大陆的总店铺数同比增加7.2%至20557 间。预计未来的开店计划将会维持谨慎，预计明年开店数增长率维持在中低单位数水平。  业绩预测：由于公司鞋类业务主要通过百货公司渠道运营，目前普遍面临客流不足，消费意愿偏低的压力，短期内难以见到有效改善，故我们对鞋类业务的收入和同店增长仍持保守态度，另外由于生产采购成本稳定，以及促销环境平稳，故鞋类毛利率预计仍可保持平稳，虽然鞋类的销售费率经营杠杆效益不明显，但是行政费用更为刚性，导致鞋类的业绩利润率预计会略有下降。由于运动、服饰的市场情绪旺盛、零售折扣率和货品结构改善，以及品牌商补贴支持比较到位，预计运动、服饰的经营利润率将保持稳定。由于运动、服饰的收入增长较快，导致公司产品结构变化，使得公司整体毛利率和利润率皆有所下降。另外公司未来会着力开拓时装领域。  目标价 11.2 港元，维持持有评级：由于运动服饰的表现优于女鞋，由于两者不同的盈利结构，故我们认为未来公司的利润增速会低于收入增速，同时受累于鞋类增速缓慢，使得公司未来的盈利增长预计在中单位数-低双位数水平。我们以 16 财年 15 倍 PE 为公司估值，得出目标价 11.2 港元，维持持有评级。（可能风险：同店低于预期，租金、人工增长高于预期。） 第一上海证券有限公司 2015 年 6 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录 1：主要财务报表 损益表<人民币> <百万>, 财务年度截至<2月28日><人民币> <百万>, 财务年度截至<2月28日>2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测收入36,79440,00843,75448,70855,229毛利21,11223,01024,88527,38130,67857.4%57.5%56.9%56.2%55.5%其他业务收入389422461513582EBIT 利率 (%)15.4%15.5%15.0%14.7%14.4%销售及管理费用-15,820 -13,920 -18,770 -20,750 -23,307EBITDA 利率 (%) 11.1%10.9%10.7%10.7%10.4%其他收入389422000净利率(%)12.0%11.9%11.5%11.3%11.1%营运收入5,6666,1946,5767,1457,954净财务收入（开支）362386359461520营运表现联营公司522222222SG&A/收入(%)43.0%34.8%42.9%42.6%42.2%税前盈利6,0326,6016,9567,6288,496实际税率 (%)27.4%28.0%28.0%28.0%28.0%所得税-1,653-1,851-1,950-2,138-2,382股息支付率 (%)32.9%102.4%60.0%60.0%60.0%少数股东应占利润-23-13-13-13-13库存周转156139128122115净利润4,4024,7645,0195,5036,127应付账款天数2219212121折旧及摊销9731,0491,2661,3851,477应收账款天数3237403836EBITDA4,0844,3484,6945,2105,742增长净负债/股本0.190.230.210.210.20总收入 (%)n.a8.7%9.4%11.3%13.4%收入/总资产1.141.231.211.251.30EBIT (%)n.a9.3%6.2%8.7%11.3%总资产/股本1.231.311.271.261.25EBITDA (%)n.a6.5%8.0%11.0%10.2%盈利对利息倍数15.6716.0518.3315.4915.29净利润 (%)n.a8.2%5.4%9.6%11.3%资产负债表<人民币> <百万>, 财务年度截至<2月28日><人民币> <百万>, 财务年度截至<2月28日>2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测现金2,8252,7084,9165,9597,552EBITDA4,0844,3484,6945,2105,742应收账款4,4024,7986,1126,8037,142存货6,5716,3496,8857,3728,098经营现金净额6,9736,8927,9608,2209,400其他流动资产6,8996,8796,2246,8477,531所得税-1,374-1,448-339-528-771总流动资产20,69611,80324,13726,98030,3235,6005,4446,2216,2937,229固定资产3,69111,7994,4614,6714,790无形资产3,4693,8123,7253,6373,549资本开支-1,306-1,498-1,500-1,500-1,500其他4,5373,8853,8773,8703,862其他投资活动 -1,265897-546-622-685总资产32,39432,53736,14439,10242,469-2,571-601-2,046-2,122-2,185应付帐款、应付票据2,2802,8943,2283,5714,033负债变化-1,955-4,489000短期银行贷款2,3602,6582,6582,6582,658股本变化00000其他应付帐款1,1971,6111,6111,6111,611股息-1,349-4,386-1,990-3,128-3,452总短期负债5,8372,6587,4977,8408,302其他融资活动2,0373,054000长期银行贷款0.00.00.00.00.0-1,267-5,821-1,990-3,128-3,452其他负债2221,881252252252总负债6,0597,4147,7498,0928,5541,761-9782,1851,0431,593少数股东权益146831861731601,9503,7052,7314,9165,959股东权益26,33524,92328,39531,01033,9153,7052,7314,9165,9597,552融资活动现金流现金变化期初持有现金期末持有现金营运现金流投资活动现金流现金流量表财务分析盈利能力毛利率 (%)财务状况 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2015 年 6 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。 本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得，但第一上海不能保证其准确、正确或完整，而第一上海或其关连人仕不会对因使用/参考本报告的任何内容或资料而引致的任何损失而负上任何责任。第一上海或其关连人仕可能会因应不同的假设或因素发出其它与本报告不一致或有不同结论的报告或评论或投资决策。本报告所载内容如有任何更改，第一上海不作另行通知。第一上海或其关连人仕可能会持有本报告内所提及到的证券或投资项目，或提供有关该证券或投资项目的证券服务。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2015第一上海证券有限公司 版权所有。保留一切权利。