中标香港机场烟酒段，全球化扩张里程碑

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 56.63 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 976.24 总市值(百万元) 55,284.35 年内股价最高最低(元) 58.31/41.85 沪深300指数 3514.05 上证指数 3281.00 相关报告 1.《中国国旅深度报告-免税龙头雄起称霸，“从一到多”战略布局》，2017.3.23 楼枫烨 联系人 (8621)60933978 loufy@gjzq.com.cn 卞丽娟 联系人 bianlijuan@gjzq.com.cn 张斌 分析师 SAC执业编号：S1130511030002 (8621)60230230 zhangbin@gjzq.com.cn 中标香港机场烟酒段，全球化扩张里程碑 公司基本情况(人民币) 项目 2014 2015 2016E 2017E 2018E 摊薄每股收益(元) 1.506 1.543 1.790 2.286 3.092 每股净资产(元) 10.34 11.45 12.74 14.53 17.12 每股经营性现金流(元) 1.45 1.51 3.16 2.51 3.36 市盈率(倍) 29.48 38.45 31.65 24.77 18.32 行业优化市盈率(倍) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润增长率(%) 13.57% 2.42% 16.01% 27.75% 35.25% 净资产收益率(%) 14.56% 13.47% 14.04% 15.73% 18.06% 总股本(百万股) 976.24 976.24 976.24 976.24 976.24 来源：公司年报、国金证券研究所 事件概述  2017年4月5日香港机场管理局公布了香港国际机场烟酒产品经营牌照新一轮中标结果。由中国免税品（集团）有限责任公司和拉格代尔旅游零售共同成立的合资公司——中免-拉格代尔有限公司，最终获得了今年年底开始的烟酒产品经营牌照。经营期限从2017年11月18日至2024年9月30日。 公司分析  与拉格代尔旅游零售合作成立合资公司（公司占比80%）中标香港机场烟酒标段：香港机场是重要的国际航空枢纽， 2016年接待人次为7050万，且由于香港机场不存在“国内”航线，因此免税店铺辐射客群为上海浦东机场的两倍，加之免税品种类更为丰富，不受金额限制，DFS集团在香港的销售额为8亿美元左右（约55亿人民币）。因烟酒和香化的店铺面积相似（3400平方米VS3300平方米），估算烟酒标段的营业收入约为20亿人民币。但目前不知道香港机场所收取的提成比例，参考全球最大的免税运营商dufry的情况来看,90%以上是机场免税店，净利率仅为0.6%，其中机场租金费用占比销售收入比例达到30%，预计香港机场的销售提成比例区间为35%-40%。  与拉格代尔强强联合提升采购能力和经营管理能力：公司此次通过与国际免税巨头的合作能够发挥中免在国产烟酒和拉格代尔在进口酒方面的优势，议价能力较强。拉格代尔旅行零售是全球性领先的旅游零售运营商，业务分布在欧洲、中东、非洲、 北美、亚洲和太平洋的31 个国家、 220个机场和 700个火车站。凭借齐全的品牌和概念，提供免税品、奢侈品、旅游必需品和餐饮服务。2015年销售额为35.70亿欧元，同比增长15%，位于全球免税集团第五名。此次中免与拉格代尔的合作将发挥双方在国产烟酒和进口烟酒的优势，强强联合提升议价能力，毛利率有望提升。  中免集团将致力于全球化扩张，中标香港机场烟酒段意义重大：中免集团背靠港中旅成功拿下香港机场的烟酒段，在机场资源方面将添加隆重的一笔，国际化进程将以香港机场为开端，实现公司全球化战略目标。中免集团通过积累优质国际机场资源做大做强实现整体免税业务的销售规模和毛利率的提升，打造成国际一流的免税运营商。  首都机场免税项目推迟到4月12日开标，中标概率较高：中免参股日上行后首都机场竞标项目中竞争对手成为了合作伙伴，中标概率大大提升。重点关注首都机场的销售提成比例和标段情况，短期来看按照35%的扣点率来算02004006008001,0001,20041.8547.3652.8758.3863.89160 406160 706161 006170 106170 406人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 中国国旅 国金行业 沪深300 2017年04月06日 中国国旅 (601888.SH) 综合旅游行业 评级：买入 维持评级 公司点评 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 的话日上中标T2，中免中标T3的情况下能够给中免集团增厚业绩2.65亿。而且中免参股日上之后，采购渠道和经营管理方面将能够得到合并，毛利率中长期也能够从之前的45%提升到60%。 盈利预测及投资建议  受之前股权划转和中国旅游集团成立等管理层变化和三亚区域景气度下滑影响，2016年以来公司估值水平处于低位。在宏观环境利好、内生业绩恢复、外延扩张预期强、控股日上且管理层变化提升效率等多方因素催化下，2017年公司将迎来新一轮的投资机会。  从2014至今公司历史PE最低点为22.3倍，对应业绩增速5-10%。2017- 2018增速达28%/35%，且战略格局和估值空间进一步打开，鉴于公司市值高达500亿，保守给予30X，目标价为70元。  不考虑香港机场的情况下测算2016E/2017E/2018E的业绩为17.47 /22.32/30.18亿元，增长幅度为16%/28%/35%，EPS为1.79/2.29/3.09元，目前股价对应PE为32/25/18倍，给予买入评级。 风险提示  提价导致净利率下滑；  政策面不利于公司发展；  机场中标结果不达预期 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 主营业务收入 17,448 19,936 21,292 23,382 27,565 31,139 货币资金 7,081 7,289 5,260 7,927 9,549 12,014 增长率 14.3% 6.8% 9.8% 17.9% 13.0% 应收款项 1,092 1,230 1,305 1,345 1,586 1,792 主营业务成本 -13,290 -15,180 -16,090 -17,726 -19,820 -21,771 存货 1,302 1,530 1,845 1,943 2,172 2,386 %销售收入 76.2% 76.1% 75.6% 75.8% 71.9% 69.9% 其他流动资产 525 875 3,435 2,657 2,734 2,807 毛利 4,158 4,756 5,202 5,657 7,745 9,368 流动资产 10,000 10,924 11,846 13,872 16,041 18,998 %销售收入 23.8% 23.9% 24.4% 24.2% 28.1% 30.1% %总资产 77.2% 74.3% 75.3% 78.8% 79.4% 80.6% 营业税金及附加 -199 -218 -258 -117 -28 -31 长期投资 249 622 555 555 555 555 %销售收入 1.1% 1.1% 1.2% 0.5% 0.1% 0.1% 固定资产 1,454 1,762 1,688 1,602 2,075 2,534 营业费用 -1,427 -1,581 -1,826 -2,020 -3,308 -3,737 %总资产 11.2% 12.0% 10.7% 9.1% 10.3% 10.7% %销售收入 8.2% 7.9% 8.6% 8.6% 12.0% 12.0% 无形资产 1,113 1,220 1,433 1,373 1,322 1,282 管理费用 -827 -907 -968 -1,099 -1,378 -1,557 非流动资产 2,961 3,777 3,885 3,731 4,154 4,572 %销售收入 4.7% 4.5% 4.5% 4.7% 5.0% 5.0% %总资产 22.8% 25.7% 24.7% 21.2% 20.6% 19.4% 息税前利润（EBIT） 1,705 2,050 2,150 2,421 3,031 4,043 资产总计 12,961 14,701 15,731 17,603 20,195 23,570 %销售收入 9.8% 10.3% 10.1% 10.4% 11.0% 13.0% 短期借款 77 70 110 0 0 0 财务费用 100 54 12 15 51 82 应付款项 2,631 3,192 2,865 3,350 3,846 4,263 %销售收入 -0.6% -0.3% -0.1% -0.1% -0.2% -0.3% 其他流动负债 544 605 703 705 810 981 资产减值损失 -19 -30 -20 0 0 0 流动负债 3,252 3,867 3,678 4,055 4,656 5,243 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 0 0 0 0 0 1 投资收益 107 128 155 180 200 220 其他长期负债 3 41 161 167 169 171 %税前利润 5.5% 5.7% 6.7% 6.8% 6.1% 5.0% 负债 3,255 3,908 3,839 4,222 4,825 5,415 营业利润 1,894 2,202 2,296 2,616 3,282 4,344 普通股股东权益 9,065 10,098 11,181 12,440 14,184 16,714 营业利润率 10.9% 11.0% 10.8% 11.2% 11.9% 14.0% 少数股东权益 641 695 711 941 1,186 1,441 营业外收支 63 25 17 20 20 20 负债股东权益合计 12,961 14,701 15,731 17,603 20,195 23,570 税前利润 1,957 2,227 2,313 2,636 3,302 4,364 利润率 11.2% 11.2% 10.9% 11.3% 12.0% 14.0% 比率分析 所得税 -472 -557 -591 -659 -826 -1,091 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 所得税率 24.1% 25.0% 25.6% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 1,485 1,670 1,721 1,977 2,477 3,273 每股收益 1.326 1.506 1.543 1.790 2.286 3.092 少数股东损益 190 200 216 230 245 255 每股净资产 9.286 10.343 11.453 12.743 14.529 17.121 归属于母公司的净利润 1,295 1,470 1,506 1,747 2,232 3,018 每股经营现金净流 1.438 1.455 1.510 3.159 2.510 3.363 净利率 7.4% 7.4% 7.1% 7.5% 8.1% 9.7% 每股股利 4.374 4.374 6.171 0.500 0.500 0.500