系列分析之五：中标香港机场，开启国际化新时代

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 餐饮旅游 [Table_StockInfo] 中国国旅（601888） 买入 系列分析之五 （维持评级） 旅游综合II 2017年04月06日 [Table_Title] 中标香港机场，开启国际化新时代 证券分析师： 曾光 0755-82150809 zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师： 钟潇 0755-82132098 zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人： 张峻豪 0755-22940141 zhangjh@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 公司公告：2017年4月5日，香港国际机场发来《中标通知书》，确认本公司全资子公司中国免税品（集团）有限责任公司下属中免—拉格代尔有限公司获得香港国际机场烟酒产品经营牌照，经营期限从2017年11月18日至2024年9月30日（近7年）。 评论：  中标香港机场烟酒标段，中免国际化战略的重要里程碑 中标香港机场烟酒标段，对公司国际化战略首先具有里程碑意义。一方面，从香港机场而言，香港机场是大中华区最核心的国际枢纽机场之一（亚洲第四大机场），连接了世界上190多个目的地，其中包括中国大陆40个城市。2016年，香港国际机场的客运量达到7050万人次。并且，依托香港天然免税港的优势，其免税业务优势尤其突出（均为出入境航班，全为免税业务），其酒类烟草业务在世界免税行业中占有重要地位。另一方面，从中免而言，按照穆迪报告的报道，中免2015年免税销售额已经名列全球第十二，但据我们分析主要依赖海南三亚海棠湾购物中心以及国内京沪以外的部分机场和口岸免税业务，其中最大机场免税店仅仅是白云机场免税店。换言之，中免与国际一线免税龙头相比，最大的不足在于缺乏国际一线枢机场免税运营业务，这尤其影响其国际化进程中跨区域免税扩张。并且，本次香港竞标是中国国旅集团与港中旅集团整合为中国旅游集团后海外扩张的第一步，无论对国旅还是港中旅集团而言都具有重要战略意义。 在这种情况下，我们认为竞得香港机场烟酒标段是公司国际化进程的重要一步，有望成为公司走向全球扩张的重要过度和基石！正如穆迪报告的最新报道中免集团总裁陈国强中标后表示：“非常荣幸中标香港国际机场烟酒产品经营牌照，这是中免集团免税业务国际化发展的重要里程碑。”  盈利分析：携手LTR，东西强强联合，预计有望直接业绩增厚5-6%，综合业绩增厚10-20% 本次竞得香港机场免税店系中免与LTR的合资公司，其中我们预计中免占据绝对控股地位。二者的合作首先代表东西方优势的强强联合。正如Lagardère亚太区首席运营官Emmanuel De Place在穆迪报告的报道中谈到：“在香港国际机场，中国和东南亚的目的地是它重要组成部分，辅以欧洲和美国网关的广泛覆盖。中西方的零售公司在香港相遇，LTR与中免的联盟将以合作伙伴的优势为依托，为香港国际机场的客户带来新的免税购物体验。” 首先，东西合璧带来熟悉消费者偏好以及领先烟酒议价能力。从中免的角度，中免在中国大陆，香港，澳门，台湾和东南亚经营248家免税商店。旗下拥有世界上最大的免税店——三亚国际免税购物中心，熟悉中国消费者偏好，而母公司中国旅游服务集团则是中国最大的旅游集团。在这种情况下，中免非常熟悉中国的消费者在烟酒等产品方面的偏好，并尤其在国产烟酒品类毛利率上拥有领先国际免税龙头的绝对优势。从LTR的角度，LTR在31个国家，220个机场和700个EMEA，北美和亚太地区的火车站都有零售店，是全球第四大免税运营商（参考穆迪报告-2015年全球免税龙头），拥有丰富的大型国际枢纽机场运营经验，2016年旅游零售额达到36.95亿欧元，可以与中免形成良好互补。参考穆迪等媒 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 体报道，LTR作为国际一流的机场零售运营商，其在法国尼斯机场以及戴高乐机场等机场的酒类销售以及议价能力均极为突出，换言之，LTR在进口酒类方面的议价能力极强。 表1：Lagardère Services运营机场旅游零售情况 国家 LS经营旅游零售业务的机场 法国 巴黎戴高乐机场、巴塞尔 - 米卢斯机场等25家机场 德国 柏林绍奈费尔德等11家机场 意大利 Bari机场等10家机场 北美 JFK国际机场等82家机场 澳洲 2016年新中标澳洲凯恩斯机场、阿德莱德机场等13家机场 加拿大 卡尔加里等13家机场 波兰 Gdansk机场等12家机场 西班牙 Alicante机场等12家机场 资料来源:公司官网，国信证券经济研究所整理 在这种情况下，我们认为中免-LTR的合资公司堪称东西方优势的互补，不仅在于对消费者的了解上，还在于其烟酒品类的议价能力上。换言之，我们认为中免-LTR合资子公司在香港机场烟酒标段的毛利率有望在60-65%左右。 图1：全球免税龙头2015年情况 资料来源：穆迪报告，国信证券经济研究所整理 其次， 站在更加有利的测算时点。此前，DFS在香港机场经营尤其是烟酒标段经营相对承压，最核心的原因在于DFS竞标时依据2011年的经营情况进行估算，对未来展望非常乐观，保底金额极高。但是此后由于2013年去三公，各种反腐的措施，以及内地与香港关系出现波折，进而直接导致烟酒的销售承压。但站在目前这一时点，这些负面因素已经得到充分的反应。因此在本轮报价时，投标者对香港机场各种负面因素也有了充分的考虑。我们认为中免-LTR合资公司本次竞标的扣点虽然并不低（估算43-48%），但在保底金额上相对更加有利，这对其最终盈利可以提供有利支撑。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 其三，东西合璧带来更加独具匠心的设计。在经营设计方面，目前烟酒标段总的营业面积约三千四百平方米，且烟酒标段可以选择包括食品、高档美食等内容。据穆迪和劲旅网的报道，中免集团首席运营官Lee Charn Cheng表示：“我们将从产品、体验和服务三个维度着手，打造全球烟酒免税新标杆。产品方面：我们汇总中免集团和拉格代尔旅游零售优势，带来极具吸引力的产品组合，包括：全球最齐全的中国烟草、酒水品牌组合，独特的单一麦芽威士忌组合，首次以店中店形式汇集亚洲各国的畅销酒水，首次以香港下午茶为主题汇集本地最佳美食。体验方面：我们将为消费者购物全程带来全新体验，包括顾客可以亲身参与的酒水和美食制作工艺互动体验区、品酒酒吧、VR购物体验等。服务方面：未来烟酒店将设有独立的服务台并突出客服功能，我们还为贵宾旅客打造了VIP休息室。” 结合我们2月22日中国国旅深度报告《中国国旅-601888-虎伏深山听风啸，王者如今又归来》中的相关分析，香港机场2016年旅客吞吐量7050万人次，免税客群量庞大。参考穆迪、TRbusiness等的报告以及我们的跟踪，我们预计本次香港机场招标标段“烟酒+香化”对应2016年销售额在50亿港币左右。其中我们预计香化标段与烟酒标段大致相当，各为25亿港币左右，折合约22.19亿RMB左右（按最新汇率换算1港币=0.8875人民币）。 图2：香港国际机场旅客吞吐量情况 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 综合其毛利率及租金扣点水平，我们估算香港机场免税店-烟酒部分经过初期的磨合后净利率水平在5%左右（参考国际枢纽机场免税运营商平均机场净利率水平），并且考虑合资公司的影响，据此对公司带来的直接业绩增厚（参考2016年业绩快报17.40亿元利润计算）约5%-6%。但是，香港机场竞标更重要的意义在于对公司整体毛利率的拉动和贡献。结合此前分析，以中免2016年收入水平测算（估算91亿元），毛利率仅提升1个点，对16年业绩增厚达4pct，因此，如果考虑中标香港机场对公司综合毛利率提升的贡献，即综合直接+间接影响，我们估算对公司综合业绩增厚有望在10-20%。 需要说明的是，参考公司公告，公司本次香港机场烟酒段招标从2017年11月18日至2024年9月30日。并且，按照《中标通知书》，公司将于2017年11月18日至2018年5月初陆续接收原运营商店铺。因此，我们预计中标香港机场烟酒段的盈利将在2018年及以后开始逐步体现。  首都机场开标已经渐行渐近，未来浦东机场也值得期待 结合我们的最新跟踪，首都机场预计4月12日开标，预计4月底5月上旬出结果。在成功竞得香港机场烟酒标段后，我们认为公司首都机场免税竞标同样值得期待。结合我们此前的报告分析，我们估算首都机场T2、T3航站楼免税销售额分别为20、30亿元，且因竞争形势不同，盈利能力有望较香港机场免税店更加可观。 并且，伴随首都机场开标，浦东机场未来也值得期待。浦东机场整体免税销售额2016年估算约60亿+RMB。考虑浦东机场免税租约有望在2018年到期，后续招标也同样值得期待。  站在香港机场等巨人的肩膀上，提示中国国旅未来国际化进程可能超预期 我们认为，首先，中标香港机场有望成为中免国际化扩展的重要基石。同时，参考穆迪的相关报道，中免总裁陈国强先56467599036334368496705020100002000030000400005000060000700008000020122013201420152016香港国际机场吞吐量（千人次） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 生一再强调中免未来的国际化战略，未来有望通过竞标乃至国内重新整合的方式，成为世界级的机场免税龙头。在这种背景下，我们认为香港机场只是公司外延扩张的重要一步，未来全球扩张（不仅仅局限于亚洲，还可能包括欧美等）值得期待。换言之，作为财政部直属的央企以及国内目前最大的央企免税龙头，公司未来承担着走出去的重任，在充分夯实国内免税实力，打好内功的情况下（毛利率水平及经营效率与国际龙头接轨），沿袭国人走出去的步伐，最大限度地分享国人的庞大免税消费蛋糕（仅中国人在韩国2016年的免税消费估算在240亿RMB+）。  再次提示关注公司内生改善空间，海棠湾店经营、毛利率均有巨大改善空间 结合我们4月5日报告《中国国旅系列报告之四：17年收入预算超预期，显示公司机场外延充满信心》中的分析，一方面，公司利润核心支撑海棠湾免税购物中心1-2月收入增长10%+，若剔除行邮税影响，预计收入同比增速有望达20%+（去年4月8日行邮税改影响导致手表销售同比下滑）。而今年3月1日至3月15日，海棠湾免税购物中心销售额同比增长预计30%+，超预期！考虑海棠湾免税购物中心去年二三季度均下滑（估算下滑7-17%），且伴随去年海南旅游市场整顿见成效后，目前三亚旅游市场整体向好（去年重点整治后市场形象好转等），加之今年10月亚特兰蒂斯有望开业（距离海棠湾免税购物中心仅2.5公里），有望进一步带动区域客流和购买力，我们认为海棠湾2017年经营有望超预期。而海棠湾对公司收入业绩贡献近半壁江山，因此海棠湾超预期有望对公司主业带来有利支撑。 与此同时，毛利率的提升值得关注。我们此前分析一再强调，若未来毛利率能逐步提升5-15%，仅此带来的业绩增厚就达到20%-60%。综合考虑目前免