请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持(首次) 分析师：邓欣 执业证书编号：S0740518070004 Email：dengxin@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(亿股) 4.01 流通股本(亿股) 0.41 市价(元) 35.79 市值(亿元) 143.52 流通市值(亿元) 14.67 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 《上海家化：百年老店如何焕新？——化妆品研究系列之一》 2019.3.10 《珀莱雅：进击的年轻消费突围者！——化妆品研究系列之二》 2019.4.18 《青松股份：化妆品ODM龙头成长值得期待——化妆品研究系列之三》2019.4.21 《华熙生物：透明质酸全产业链王者——化妆品研究系列之四》 2019.7.25 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,352 1,576 1,851 2,148 2,470 增长率yoy% 11.94% 16.52% 17.46% 16.04% 15.00% 净利润 312 415 480 559 650 增长率yoy% 34.34% 33.14% 15.70% 16.40% 16.22% 每股收益（元） 0.78 1.04 1.20 1.39 1.62 P/E 46.01 34.56 29.87 25.66 22.08 P/B 2.15 2.12 1.09 1.20 1.35 投资要点 诞生于2000年的丸美，从眼出发，“弹弹弹，弹走鱼尾纹”曾开启了中国女性眼部护理的启蒙时代，公司自成立来专注致力于眼部护理，以差异化定位三大品牌“丸美”、“春纪”、“恋火”，多年来业绩稳步增长，盈利能力持续向好。  一、公司概要 丸美股份聚焦眼部研究与眼霜开发长达18年之久，发展成中国具一定影响力的“国货眼霜第一品牌”；公司股权结构高度集中，实际控制人合计持有90%股份；分品牌看，丸美品牌处绝对主导地位，分产品看，眼部与膏霜乳液产品合计占比超80%，分渠道看，经销模式高达88%。2011-2018年公司收入CARG14.6%、利润CARG13.8%，整体业绩呈稳步增长之势。  二、要素分析 定位：专注眼部、卡位轻奢。眼部护理市场潜力巨大，公司以清晰的品牌定位、差异化的产品满足不同年龄、偏好、层次的消费需求，持续进行产品迭代，打造轻奢级明星产品，有望享受眼部市场国货品牌之升级红利。 品牌：立足丸美、开拓多元。公司旗下三大品牌“丸美”主打中高端，“春纪”定位年轻大众护肤、“恋火”切入彩妆风口，不断开拓品牌矩阵。公司重视品牌投入，广宣支出占据销售费用半壁江山，以多种营销手段巩固提升品牌形象。 产品：深度创新、打造硬核竞争力。公司东京+广州研发双引擎，持续加码研发投入，整合全球资源，打造产品硬核竞争力，源源不断推出优质产品。 渠道：经销主打、电商发力。公司采取经销为主，直营和代销为辅的销售模式，以电商、日化、百货、美容院等多元化渠道网络深耕全国二三线及以下区域。电商渠道快速增长且占比直线上升，2018年占比42%超越CS成最主力渠道。  三、财务分析 成长能力：公司收入增长稳定性优于同业，业绩波动性更小，盈利能力向好。 盈利能力：公司高毛利、高占比的眼部产品拉动整体毛利率高达68%，加之期间费用率低于可比使公司净利率持续处于高位，高达26%。 营运能力：公司存货周转率近年维持上行趋势且高于可比，应收账款周转率得益于经销为主的销售模式同样高于可比。 ROE&现金流：公司加权ROE水平36%，高于上市品牌企业上海家化与珀莱雅，经营活动现金流净额总体有所增长。  四、盈利预测 本文预计公司2019-2021年实现净利润4.8、5.59、6.5亿元，EPS1.04、1.20、1.39元，当前股价对应PE30、26、22X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 国内经济失速、市场竞争加剧、新品推出不利、品牌渠道不及预期 [Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2019年7月28日 丸美股份(603983)/化妆品 丸美新时代，国货的最好时代！ ——化妆品研究系列之五 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度报告 内容目录 前言 ..................................................................................................................... - 4 - 一、公司概要 ...................................................................................................... - 4 - 1、历史沿革 ................................................................................................ - 4 - 2、股权结构 ................................................................................................ - 4 - 3、收入结构 ................................................................................................ - 4 - 4、业绩表现 ................................................................................................ - 5 - 二、要素分析 ...................................................................................................... - 6 - 1、定位：专注眼部，卡位轻奢 ................................................................... - 6 - 2、品牌：立足丸美，开拓多元 ................................................................... - 8 - 3、产品：深度创新、打造硬核竞争力 ...................................................... - 10 - 4、渠道：经销主打，电商发力 ................................................................. - 12 - 三、财务分析 .................................................................................................... - 14 - 1、成长能力 .............................................................................................. - 14 - 2、盈利能力 .............................................................................................. - 14 - 3、营运能力 .............................................................................................. - 15 - 4、ROE&现金流 ........................................................................................... - 16 - 四、盈利预测 .................................................................................................... - 16 - 五、风险提示 .................................................................................................... - 17 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度报告 图表目录 图表1：丸美股份历史沿革 ................................................................................. - 4 - 图表2：丸美股份股权结构 ................................................................................. - 4 - 图表3：2011-2018年收入构成——分品牌 ......................................................... - 5 - 图表4：2011-2018年收入构成——分产品 ......................................................... - 5 - 图表5：2011-2018年收入构成——分渠道 ......................................................... - 5 - 图表6：2011-2018年营收及增速 ....................................................................... - 5 - 图表7：2011-2018年归母净利及增速 ................................................................ - 5 - 图表8：丸美眼部产品迭代总结 .......................................................................... - 6 - 图表9：2017年电商平台眼部产品价格带分布 ................................................... - 6 - 图表10：2017年中国女性眼霜购买率区域分布 ................................................. - 7 - 图表11：2017-2018年天猫/淘宝平台眼部品牌前十（市占率） ........................ - 7 - 图表12：十大品牌明星眼霜产品对比 ................................................................. - 7 - 图表13：2