化妆品行业基础研究框架之四：美妆个护跨品类研究，长坡厚雪，国货方兴

股票研究/2024.08.11 美妆个护跨品类研究：长坡厚雪，国货方兴化妆品 评级：增持 股票研 究 行业深度研 究 证券研究报 告 ——化妆品基础研究框架之四 訾猛(分析师) 闫清徽(分析师) 杨柳(分析师) 021-38676442 021-38031651 021-38038323 zimeng@gtjas.com yanqinghui@gtjas.com yangliu@gtjas.com 登记编号S0880513120002 S0880522120004 S0880521120001 本报告导读： 美妆个护品类需求相对具韧性，国货份额尚小仍有拓展空间，渠道、产品、组织改善下长期看好国货崛起，并关注集团化进展。 投资要点： 建议增持：1）强品牌势能标的：组织优秀，大单品驱动的珀莱雅；受益重组胶原红利、大单品放量的巨子生物、锦波生物；2）平价消费标的：产品渠道持续拓展的润本股份；高性价比、强运营的上美 股份；3）预期筑底，有望迎来拐点的贝泰妮、华熙生物、福瑞达、上海家化、登康口腔、丸美股份、水羊股份、敷尔佳、美丽田园医疗健康；4）产能释放及海外拓展双逻辑的嘉必优。 美妆个护总量仍具增长潜力、国货份额有待提升。预计目前美妆个 护主要品类市场规模万亿左右，日美韩三国平均护肤、彩妆、洗护 发、婴童护理、洗浴、口腔、衣护、卫生巾人均消费为国内4、8、6、3、9、5、5、2倍左右，代际迭代带来的消费习惯变化及产品创新有望继续拉动行业成长。格局方面，国货份额提升空间：洗护发洗浴（本土占比20%）>彩妆、护肤（30%+）>口腔、卫生巾（40%+）>衣护、婴童护理（60%+），护肤、彩妆、洗护发、洗浴国货体量与外资集团规模差距较大，近年来婴童、护肤、口腔、卫生巾等品类出现国货份额提升趋势。 短中期渠道及产品变化带来突围机遇，长期看本土公司管理能力有望提升。短期内容电商有望改变认知及购买路径、挑战国际品牌渠道及认知基本盘，此外对货架电商、线下等渠道产生外溢。中期维 度随国货接受度和研发制造能力同步提升，产品创新带来更多突围机会。长期看国货竞争力在于更高的组织效率，对本土消费者需求及渠道媒介变化更敏感、决策更快，此外海外大厂人才回流有望在品牌、研发等慢变量竞争要素上助力。打法上，品牌调性、产品创新、性价比三条路径均有空间，配合洞察、触达、研发、供应链四种内部能力。 他山之石：洞察及研发助力品类拓展，大渗透形成规模化。1）宝洁 FY2023营收、净利润820、147亿美元，清洁-纸制品-日化-美妆完 成品类拓展，基础研发叠加市场洞察驱动为主，在多品牌管理上，强大培训体系助力人才培育，品牌经理制度下市场部引导产品开发打通部门墙；能力上洞察、研发以及大渗透的媒介驱动触达能力和供应链管理兼具。2）花🖂：2023营收、净利润约合730、21亿人民币，路线模仿宝洁由肥皂到衣护、个护、美妆等，重研发及洞察，渠道端配合日本渠道体系、深度分销能力较强。3）小林制药：2023营收、净利润83、10亿人民币，开创“小池大鱼”战略，由药品经销-日化-个护，极重视洞察引导的产品创新和营销推广、以此挖掘利基市场，组织上打造开放、利于创新的机制和氛围。 风险提示：需求疲弱、品牌端竞争加剧、新品表现及新品牌孵化效 果不及预期 上次评级:增持 相关报告 化妆品《创健拟新三板挂牌，重组胶原延续热度》2024.07.21 化妆品《欧莱雅发布半年报，整体增长稳健、北亚承压》2024.08.04 化妆品《消费税暂无影响，关注强业绩确定性标的》2024.07.07 化妆品《618需求延续改善，头部国货高增》 2024.06.23 化妆品《景气改善，国货领先》2024.06.15 目录 导读3 1.美妆个护国货崛起有望带来自下而上的α机会4 1.1.成长空间概览：总量仍具增长潜力、国货份额有待提升4 1.1.1.总量：万亿级市场，客群迭代与产品创新有望拉动扩容4 1.1.2.格局：婴童集中度、洗护及洗浴国产份额存提升空间6 1.2.国货崛起逻辑：短中期渠道及产品变化带来突围机遇，长期看本土公司管理能力有望提升10 1.2.1.短期-触达：内容电商有望改变认知及购买路径10 1.2.2.中期-需求：“美无止境”，国货产品创新能力有望提升13 1.2.3.长期-管理：核心为本土组织高效，人才有望加持15 1.3.竞争打法探索：品牌调性、产品创新、性价比，配合四种内部能力 16 1.3.1.差异化定位：塑造品牌溢价，紧抓适配客群17 1.3.2.产品差异化：破局利器，重要性有望提升20 1.3.3.性价比：降本提效+强渠道运营，国民路线顺应环境21 2.他山之石：海外美妆个护集团经典品类扩张路线与能力复用复盘22 2.1.宝洁：清洁-纸制品-日化-美妆，产品创新与大渗透构建日化帝国23 2.1.1.管理：成熟经理人培养机制，开创以市场部为中心的品牌经理制度并持续迭代组织架构25 2.1.2.品类战略：研发为基、洞察为翼，完成肥皂-衣护-纸制品-日化-美妆的拓展28 2.1.3.能力建设：洞察、研发、触达、供应链能力完善33 2.1.4.宝洁日本开拓：后手进攻时产品创新更重要，核心是本土洞察352.2.花🖂：日本日化龙头，从模仿到超越37 2.2.1.品类战略：借鉴宝洁由香皂-清洁-纸制品-美妆，研发助力明显39 2.2.2.能力建设：重视基础研究和洞察，渠道深耕、严控成本41 2.3.小林制药：“小池大鱼”，由药品经销到泛日化，高效、洞察带动细分产品创新43 2.3.1.管理：家族式经营，打造开放、利于创新的机制和氛围44 2.3.2.品类战略：药品-家清-个护，不断拓展创新细分领域产品45 2.3.3.能力建设：极强洞察能力贯穿产品开发和营销推广48 3.投资建议49 4.风险提示50 导读 长期看，美妆个护品类用于满足对健康美丽的追求，产品高频快消、相对低值、变化速度适中，具备较好的需求属性，参考日本1989-2010年家庭分项消费支出数据，美容用品、家用消耗品支出具备韧性（除品类属性外或与女性就业率提升有关），宝洁、高露洁、雅诗兰黛、花�等大市值公司验证其商业模式。 中期维度，国货公司份额尚小仍有拓展空间，叠加渠道、产品等变化，我们认为横向对比其他消费品品类，若总需求难以判断，那么竞争或是更好的研究着力点，美妆个护在国产替代逻辑下存在自下而上的个股挖掘潜力，本篇报告作为化妆品基础研究框架系列的第四篇，主要分为两部分：探讨各品类国货崛起空间、逻辑和打法；复盘海外美妆个护集团成长史，探索集团化的路径及能力。 28126 1.20 1.10 1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 20000 15000 10000 5601 5000 3365 2931 1902 1219 1433 894 家庭总消费支出居住开支 家庭耐用品纺服 交通通讯文化娱乐美容用品 食物 水电等公用事业消费家用消耗品 医疗保健教育 美容服务 0 图1：日本二人及以上家庭美容用品、家用消耗品支出具备韧性 图2：标普500&日经225家庭与个人用品成分股市值较大验证美妆个护商业模式（亿人民币） 1.701.60 30000 1.501.40 25000 1.30 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 数据来源：日本统计局、国泰君安证券研究。月度家庭支出，以1989年为基数定基 数据来源：彭博、国泰君安证券研究。采取2024/6/18收盘价。 表1:部分消费品属性及竞争对比：美妆个护日常快消属性、存变化、格局未定 食品饮料美容护理家电纺服宠物 白酒 饮料 零食 美妆 个护 医美 白电 小家电 运动服饰 食品 价格 高 低 低 中等 中低 高 中高 中等 中等 中等 消费频次 中、社交场景 快消 快消 快消 快消 中频、医 疗服务 耐用 耐用 半耐用 快消 品类 可选/必需可选偏可选可选偏可选必需可选必需可选可选 必需(养宠) 作用社交 当前内需 解渴、提神等 味觉满足 相对平 悦己（美丽健康）生活质量和便利 平稳 偏弱 政策助力 部分改善 偏弱 高成长 中等 中等，取决于材料创新 慢 部分较快 中等，取决于材料创新 中等 相对平 运动、舒适 宠物营养 偏弱相对平稳 状态稳稳 产品变化速度 慢中等快 中等偏快 渠道变化敏感度格局 出海增量 主要中期逻辑 低 低 高 高 中 低 低 中高 中 中高 稳定 部分稳定 不稳定 未定 部分未定 未定 稳定 部分稳定 相对稳定 未定 弱 弱 弱 弱 弱 偏弱 强 强 偏弱 弱 泛稳定；复苏 品类创新；集团化 渠道变化；品类创新 国产替代；集团化 国产替代；集团化 品类创新 泛稳定；出海 品类创新；出海 品类创新；集团化 高成长；国产替代 数据来源：国泰君安证券研究。 1.美妆个护国货崛起有望带来自下而上的α机会 1.1.成长空间概览：总量仍具增长潜力、国货份额有待提升 1.1.1.总量：万亿级市场，客群迭代与产品创新有望拉动扩容 万亿级美妆个护市场，长期成长空间广阔。据欧睿数据，2023年我国护肤、彩妆、洗护发、婴童护理、洗浴产品、口腔护理、衣物护理、卫生巾市场规模2818、618、636、320、238、492、751、500-600亿元，合计美妆个护类市场规模约6400亿，考虑欧睿口径偏小我们认为实际规模在万亿以上（参 考沙利文数据，2021年国内美妆市场规模9468亿、欧睿口径为5680亿）。横向对比看，以日本（弱需求、强产品创新）、美国（内需大市场）、韩国（后发工业国、高线上化率）三国平均为基准，护肤、彩妆、洗护发、婴童护理、洗浴、口腔、衣护、卫生巾海外三国人均消费为国内4、8、6、3、9、5、5、2倍左右，其中人均彩妆、洗护发、洗浴产品消费较海外差距较大，对标海 外人均消费，粗算美妆个护类细分品类合计市场空间有望达3-5万亿。 表2:护肤、衣护、卫生巾、洗护发、彩妆绝对规模大，彩妆、洗护发、洗浴产品人均消费远低于海外 品类护肤 彩妆 洗护发 婴童护理 洗浴产品 口腔护理 衣物护理 卫生巾 23年规模 2818 （亿元）* 618 636 320 238 492 751 500-600 21-23年规 -2.0% 模CAGR -3.0% -1.2% 0.3% -2.7% -2.9% 1.7% 2.7% 18-23年规 5.7% 模CAGR 6.5% 3.3% 7.5% 1.0% 2.8% 1.4% 3.2% 人均消费 28.2 6.2 6.4 3.2 2.4 4.1 7.5 5-6 （美元） 海外三国平均人均消费 100.7 47.1 39.3 8.0 20.7 22.7 35.0 9.1 （美元）海外三国平均人均消费 3.6 7.6 6.1 2.5 8.6 4.6 4.7 1.5-2 倍数 数据来源：欧睿、国泰君安证券研究。*规模为欧睿口径数据、预计较实际低估；海外三国为日、美、韩；卫生巾市场规模参照尼尔森数据进行调整。 图3：沙利文口径美妆市场规模近万亿（亿元）图4：人均化妆品消费金额口径对比（元） 10000 40003000200010000 2021（沙利文）中国美国 日本 2021（欧睿）韩国 80006000400020000 2015 20162017 2018 201920202021 护肤 洗护用品 彩妆 母婴护理其他 数据来源：沙利文、国泰君安证券研究数据来源：欧睿、沙利文、国泰君安证券研究 成长动力：代际迭代带来的消费习惯变化及产品创新。我们认为长期看，美妆个护品类人均消费（买更多或买更贵）的提升在于：1）需求端代际迭代，凯度数据显示，中国人均美妆消费年轻客群显著高于年长客群、与理论购买 力背离；天猫数据显示在类似购买力下