请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持 分析师：邓欣 执业证书编号：S0740518070004 Email：dengxin@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(亿股) 22.01 流通股本(亿股) 13.68 总市值(亿元) 648.24 流通市值(亿元) 348.02 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 《上海家化：百年老店如何焕新？——化妆品研究系列之一》 3.10 《珀莱雅：进击的年轻消费突围者！——化妆品研究系列之二》4.18 《青松股份：化妆品ODM龙头成长值得期待——化妆品研究系列之三》4.21 《华熙生物：透明质酸全产业链王者——化妆品研究系列之四》7.25 《丸美新时代，国货的最好时代！——化妆品研究系列之五》7.28 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 简称 股价 EPS PE 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 上海家化 33.77 0.81 0.98 1.14 1.36 41.69 34.46 29.62 24.83 买入 珀莱雅 77.49 00 1.43 1.89 2.47 3.02 54.19 41 31.37 25.66 买入 丸美 45.13 1.04 1.2 1.39 1.62 43.39 37.61 32.47 27.86 增持 御家汇 8.34 0.48 0.36 0.42 0.49 17.38 23.17 19.86 17.02 - 青松股份 9.67 1.04 1.39 1.68 1.84 9.3 6.96 5.76 5.26 - 华熙生物 -- 0.98 -- -- -- -- -- -- -- - [Table_Summary] 投资要点 本文将化妆品国货中三大上市龙头——丸美、珀莱雅、上海家化进行全方位对比，通过总结治理分析、要素分析和财务分析三个维度，思考美妆国货企业的业态模式与经营差异，供投资者参考......  一、治理分析 丸美：专注眼部护肤十数年，股权高度集中，实行集权式组织架构； 珀莱雅：深耕护肤彩妆领域，股权较分散，实行事业部组织架构； 上海家化：历经百年多栖发展，股权较分散，改革后实行扁平化管理。  二、要素分析 从品牌看:丸美主品牌“丸美”毛利率高达70.39%；珀莱雅主品牌“珀莱雅”年轻化，毛利率64.79%；上海家化各品牌差异化，护肤主品牌佰草集毛利较高。丸美营销重点放在网媒；珀莱雅线上线下整合互动营销；上海家化以品牌特性定营销，新老品牌同时发力；品牌与广告投入以上海家化最高。 从产品看:丸美、珀莱雅护肤主导，上海家化个护主导，故毛利率以丸美最高。研发方面，研发费用均介于2-3%，丸美、珀莱雅逐年加大研发投入，上海家化始终保持研发最高投入，丸美组建日本团队，珀莱雅引进韩国教父，上海家化与科研院所、医院长期紧密合作。 从渠道看:丸美经销为主，直营和代销为辅；珀莱雅线上线下相结合；上海家化八大渠道全覆盖；丸美和珀莱雅线上占比向50%逼近，上海家化由线下主导；线下丸美、珀莱雅重点发展CS，上海家化重点以商场&母婴为主且线下网点最多分布最广；渠道政策丸美、珀莱雅趋近以3-4折供货经销商。  三、财务分析 成长能力:从收入规模看，丸美、珀莱雅、上海家化处同业中上游，且收入总体逐年上升、增长稳定；从利润规模看，上海家化同业最高；从利润增长看，珀莱雅近年快于丸美，上海家化利润触底后快速反弹。 盈利能力:毛利率，丸美相对更高，显著高于珀莱雅和上海家化约5-10%；净利率，丸美同样更高且走势平稳，珀莱雅居于中位且有所提升，上海家化同业最低；费用率，上海家化高于同业，珀莱雅其次，丸美处同业平均。 营运能力:存货周转率，丸美、珀莱雅均上升，上海家化则呈现下降；应收账款周转率，丸美高于同业，珀莱雅、上海家化与同业持平；经营现金流，化妆品上市公司均呈现快速增长，上海家化经营现金流同业最高。 从ROE看:丸美ROE显著高于同业且呈缓慢上升之势，珀莱雅ROE整体有所下行，上海家化波动性较大，在经历2016年的下跌之后暂处同业较低水平。 风险提示 国内经济失速、市场竞争加剧、新品推出不利、品牌渠道不及预期 [Table_Industry] 证券研究报告/行业深度报告 2019年8月19日 化妆品 化妆品国货的探索者们 ——化妆品研究系列之六（丸美、珀莱雅、上海家化） 22131154/36139/20190821 11:39 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度报告 内容目录 前言 ..................................................................................................................... - 5 - 一、公司治理 ...................................................................................................... - 5 - 1、历史沿革 ................................................................................................ - 5 - 2、股权结构 ................................................................................................ - 6 - 3、组织架构 ................................................................................................ - 6 - 4、管理层对比 ............................................................................................. - 7 - 二、要素分析 ...................................................................................................... - 8 - 1、品牌对比 ................................................................................................ - 8 - 2、产品对比 .............................................................................................. - 13 - 3、渠道对比 .............................................................................................. - 21 - 三、财务分析 .................................................................................................... - 24 - 1、成长能力 .............................................................................................. - 24 - 2、盈利能力 .............................................................................................. - 25 - 3、营运能力 .............................................................................................. - 26 - 4、ROE ........................................................................................................ - 27 - 5、可比公司情况说明 ................................................................................ - 28 - 四、结论 ............................................................................................................ - 28 - 五、风险提示 .................................................................................................... - 29 - 22131154/36139/20190821 11:39 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度报告 图表目录 图表1：丸美、珀莱雅、上海家化历史沿革 ........................................................ - 5 - 图表2：丸美股权结构图 ..................................................................................... - 6 - 图表3：珀莱雅股权结构图 ................................................................................. - 6 - 图表4：上海家化股权结构图 .............................................................................. - 6 - 图表5：丸美组织结构图 ..................................................................................... - 7 - 图表6：珀莱雅组织结构图 ................................................................................. - 7 - 图表7：上海家化组织结构图 .............................................................................. - 7 - 图表8：丸美管理层履历 ..................................................................................... - 7 - 图表9：珀莱雅管理层履历 .....................................................................