竞争格局向好，零售脱底向上，物流+金融持续发力

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 9,310 流通股本(百万股) 5,018 市价(元) 10.69 市值(百万元) 99,524 流通市值(百万元) 53,640 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (10%)(6%)(2%)2%7%11%3/31/164/30/165/31/166/30/167/31/168/31/169/30/1610/31/1611/30/1612/31/161/31/172/28/17苏宁云商沪深300 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：10.69 目标价格：19.61 分析师：彭毅 执业证书编号：S0740515100001 电话： Email：pengyi@r.qlzq.com.cn 联系人：宁浮洁 电话： Email：ningfj@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 零售业务重归正轨，服务型收入放量增长，维持“买入”评级 2 预告经营扭亏为盈，持续推进全渠道转型，服务性收入加速放量成看点 3 并购天天快递，完善新零售物流生态体系，“1+1大于2”效果凸显 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 135,547.63 148,585.33 185,134.39 226,884.75 285,348.89 增长率yoy% 24.44% 9.62% 24.60% 22.55% 25.77% 净利润 872.50 704.41 706.09 1908.79 3929.26 增长率yoy% 0.64% -19.27% 0.24% 170.33% 105.85% 每股收益（元） 0.12 0.08 0.06 0.17 0.35 每股现金流量 0.23 0.41 -0.10 0.64 1.05 净资产收益率 2.86% 1.08% 1.09% 2.86% 5.55% P/E 113.81 151.33 170.12 62.93 30.57 PEG 176.54 — 715.47 0.37 0.29 P/B 4.13 6.98 5.78 5.95 6.30 投资要点  事件：苏宁云商发布2016年年报：2016年公司实现营业收入1485.85亿元，同比+9.62%，实现归属母公司净利润为7.04亿元，同比-19.27%；扣非归母净利润为-11.07亿元，同比减少24.39%；经营活动产生的现金流量净额为38.39亿元，同比+121.49%；基本每股收益为0.08元/股，同比-33.33%；2016年Q4不考虑出售项目股权，归母净利润转正。业绩符合预期，对此我们点评如下：  管理费用率及销售费用率总和下降约1%，毛利率略有下降。2016年苏宁毛利率为14.36%，相较同期下降0.08%，线上占比持续提升拉低总体毛利率水平（2016VS2015：14.44%：14.36%），但整体降幅收窄；销售费用率及管理费用率各下降约0.5%，公司积极调整亏损门店，关闭及减少低坪效经营面积，提升经营效率，人员费用、水电费用等略有下降，租赁费用增幅显著低于营收增速，致管理费用率及销售费用率同比下降。  线下调整单店经营面积致营收下降，线上维持高增长。2016年公司加强门店面积优化，实施招商、降租、退租方式，店面坪效提高，线下同店可比经营面积减少，致线下营收下降，线下营收端下降约9%；2016年公司实现平台线上平台实体商品交易总规模为805.10亿元，同比增长60.14%，其中自营商品销售收入618.70亿元，同比增长53.6%，开放平台实现商品交易规模为186.40亿元，同比增长86.7%。2016年12月移动端订单数量占线上整体比例提升至83%。阿苏合作后，借助阿里平台优势，公司线上引流更具多样化，天猫苏宁旗舰店开设，实现商品、服务方面与苏宁易购的全面打通，销售增长较快，预计后期将逐步发力；另外，公司与阿里巴巴合资成立猫宁电商，公司占比51%的股权，结合阿里平台流量优势及公司供应链优势，重点发展多品类综合超市，符合我们之前对二者合作将逐步深入的判断。  持续优化线下门店，提升经营效率，未来重点发力易购直营服务站。原有店面持续改造及优化，公司持续优化店面结构，2016年公司继续对门店进行互联网化升级改造，新开及改造云店99家，云店数量达到141家；拓展二三级市场空白商圈，新开常规店54家；通过招商、退租、转租等方式，优化店内布局，提升店面坪效；新兴业态方面，公司继续尝试红孩子专业店，新开红孩子店19家，总数量26家。农村服务站方面，继续布局三四线农村市场，苏宁易购服务站直营店达到1902家，苏宁易购授权服务网点1972家，预计农村直营服务站将重点作为公司发力对象，2017年农村服务站或将达到5000家。2016年单店年销售额较2015年同比提升17.25%，占比81.06%的苏宁易购服务站直营店在2016年12月实现了单月盈利。苏宁易购服务站的快速推进，将成为苏宁云商抢占农村电商市场最有力的据点。  收购天天快递，打通快递末端，提升物流地产利用效率，社会化物流收入放量增长。2016年底公司现金收购天天快递，二者将在仓储、干线、末端等方面整合资源，提高配送效率，降低运营成本，增强苏宁物流的规模效应。2016年公司及天天快递拥有物流仓储及相关配套总面积达583万平方米，拥有的快递网点达到1.7万个，公司物流网络覆盖全国352个地级城市、2805个区县城市，二者融合加速将有利于提升苏宁快递体验；同时背靠阿里，借助阿里体系内订单，实现苏宁与天天快递的协同效应，2016年公司实现社会化物流收入同比增加320.33%，预计体量将稳步提升。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2017年04月04日 苏宁云商(002024)/专业零售 竞争格局向好，零售脱底向上，物流+金融持续发力 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  引入战略投资者，苏宁金服投后估值167亿元，借助零售闭环及雄厚资金，金融业务快速增长。2016年4月，苏宁金服引入战略投资者苏宁金控，投后估值约为167亿元，2016年苏宁金融业务（支付业务、供应链金融等业务）总体交易规模同比增长157.21%，2016年发放贷款及垫款金额相较同期增长123.64%。苏宁易付宝支付直连银行超过70家，通过整合直连支付通道开发“跨行通”产品，为企业客户提供银行间支付解决方案；针对苏宁售后服务商群体，推出“乐业贷”融资产品，苏宁金融推出新产品。2016年底公司账上现金约270亿元，借助零售闭环及线上业务，金融业务有望迎来快速放量。  2016年苏宁集团增持苏宁云商市值总额约80亿元，彰显大股东对公司未来发展信心。大股东增持80亿元，股东结构上，苏宁电器集团继续增持公司股票，其中在2016年Q4增持上市公司，增持市值约为30亿元，均价我们预计在11.50左右，2016年全年，苏宁电器集团增持公司总市值约为80亿元，充分表明公司的管理层极其看好自身未来的发展。开始进入盈利通道，经历三年的战略性转型亏损，2017年开始进入经营性盈利通道，2016年四季度公司实现经营性扭亏为盈，预计净利润区间在2千万至1个亿；今年我们预计5个亿左右的净利润，明年预计达到20亿左右的净利润。 来源：公司公告 中泰证券研究所  投资建议：零售扭亏为盈，盈利或环比提升，背靠阿里，金融业务迎放量增长，目标价19.61元，维持“买入”评级。线上格局逐步向好（2016年京东已实现盈利，且毛利率与苏宁相当，价格战转向服务引流），且背靠阿里保证前端流量，线上费用率有望收窄。线下，苏宁转型前期关闭亏损门店，后期逐步深度提升门店坪效，牺牲营收提升整体经营效率及盈利能力，有助于零售主业恢复及并保证现金流。苏宁云商将通过线下苏宁云店/易购服务站等提高收入基数，利用差异化的产品/高品质的服务提升毛利率水平，线上加强运营，强化与竞争对手相似品类的价格优势。苏宁与天天快递优质物流资源，与阿里对接之后，全面开放，将贡献显著收入，同时，集团在金融全面布局，交易额将加速成长。我们预计2017-2019年公司实现营业收入1851.34/2260.79/2853.49亿元，同比增长24.60%/22.55%/25.77%；归属母公司净利润为7.06、19.09、39.29亿元，同比增长0.24%/170.33%/105.85%。  风险提示：与阿里合作不及预期；线上运营不及预期，导致现金流吃紧；金融业务信用风险； 图表1：2016年Q4公司税前营业利润出现扭亏为盈 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表2：2016年公司营业收入同比增长9.62% 图表3：2016年人员费用及水电费用同比下降 0%20%40%0.002,000,000.004,000,000.006,000,000.008,000,000.0010,000,000.0012,000,000.0014,000,000.0016,000,000.002012年2013年2014年2015年2016总收入（万元）增速（%） 项目2015年2016年人员费用14.8%-4.1%租赁费用12.7%5.9%其他费用17.0%-7.9%广告促销费43.5%10.5%运杂费45.4%28.3%水电费4.2%-6.1%装潢费35.9%0.0%合计（同比）19.9%2.2% 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 9.7%14.9%14.5%17.2%17.3%17.8%18.9%17.8%15.2%15.3%14.44%14.36%000000000002005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表4：苏宁云商毛利率水平基本保持平稳 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 损益表（人民币万元）资产负债表（人民币万元）2014201520162017E2018E2019E2014201520162017E2018E2019E销货净收入10,892,53013,554,76314,858,53318,513,43922,688,47528,534,889货币资金2,227,4472,711,5562,720,9232,163,8392,934,2024,255,452 增长率3.45%24.4%9.6%24.6%22.6%25.8%应收款项244,945311,537523,134446,598563,275714,785销货成本-9,055,878-11,340,660-12,544,171-15,502,550-18,985,334-23,905,040存货1,603,8521,400,4801,439,2302,785,2753,298,1994,080,283%收入83.1%83.7%84.4%83.7%83.7%83.8%其他流动资产988,4981,251,6143,555,0773,589,5233,868,9334,213,735毛利1,836,6522,214,1032,314,3623,010,8893,703,1404,629,849流动资产合计5,064,7415,675,1878,238,3648,985,23510,664,60813,264,255%收入16.9%16.3%15.6%16.3%16.3%16.2%%总资产61.6%64.4%60.1%63.1%68.1%73.6%销售及行政费用-1,781,876-2,152,195-2,198,115-2,876,988-3,355,62