员工持股激励程度空前，发力零售+物流+金融三大板块

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 员工持股激励程度空前，发力零售+物流+金融三大板块 ■事件：公司拟以3月9日至4月4日期间回购的7307.09万股股票实行第三期员工持股计划，持股对象主要为公司董事、高管与零售、物流、金融三大业务体系中高层人员及业务骨干，购买回购股票的价格为6.84元/股。本次员工持股计划附业绩考核指标，即公司 2018 年度营业收入较 2017 年度营业收入的增长幅度不低于 30%。本计划锁定期为12个月，若业绩指标达成，则在锁定期满后 12/ 24/ 36个月内，可累计出售初始持股总数的 40%/ 70%/ 100%。本计划尚需5月30日公司第四次临时股东大会通过。 ■本次持股认购价格较低，业绩承诺有望推动公司业绩增长。①本次员工持股计划购买回购股票的价格为6.84元/股，为董事会决议公告日前1个交易日股票交易均价的50.18%。比较历次公司员工持股计划，前两次持股计划价格分别为7.68（收盘价）、15.23（前20日均价的90%），本次员工持股计划激励程度更大。②本次员工持股计划首次加入了业绩承诺，即公司 2018 年度营业收入较 2017 年度营业收入的增长幅度不低于30%（2017年公司营收增速为26.48%），加入业绩承诺有助于进一步激发员工积极性，同时30%的增速指标相对2017年增速（26.48）是一个相对可实现的合理增速指标。 ■对比之前员工持股计划，公司业绩与研发力度在持股计划后一般会迎来较大增长。2014年公司第一期员工持股计划实施后，2015年公司营收增速达到24.44%/+20.99pct，研发费用率0.74%/+0.67pct。2016年第二期员工持股计划完成后，2017年公司营收增速为26.48%/+16.86pct，研发费用率为0.97%/+0.12pct。预计随着本次第三期员工持股计划的推行，2018年公司将迎来业绩的进一步释放。 ■公司将持续围绕零售、物流、金融三大业务板块进一步巩固核心能力，深化互联网零售模式，提高市场竞争力。本员工持股计划的对象主要为公司零售、物流、金融三大业务体系的中高层人员及业务骨干，体现出公司布局三大板块的决心。①零售方面持续推进全渠道发展、全品类经营。渠道发展方面，线下持续优化、创新店面业态，多样化业态店面加速落地，形成了覆盖不同市场、满足不同消费群体的线下连锁网络。公司注重门店经营质量提升，依托店面互联网化、数据工具的应用，有效挖掘消费需求，精准营销，报告期内公司在大陆地区家电 3C 店可比店面收入同比增长 4.17%。线上平台聚焦流量经营、Tabl e_Title 2018年05月14日 苏宁易购（002024.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 连锁 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 16.76元 股价（2018-05-14） 13.96元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 129,968.15 流通市值（百万元） 70,484.95 总股本（百万股） 9,310.04 流通股本（百万股） 5,049.07 12个月价格区间 10.20/14.72元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.96 11.94 21.83 绝对收益 2.95 16.33 36.85 黄守宏 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020024 huangsh@essence.com.cn 021-35082092 Tab le_Report 相关报告 苏宁易购：2017年年报点评/杜一帆 2018-04-01 -3%3%9%15%21%27%33%39%2017-052017-092018-01苏宁易购 连锁 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 商品经营及会员营销，不断丰富商品类别，增强用户粘性，拉动平台交易规模增长。截至 2017年底，苏宁易购 APP 月活跃用户数较年初增长 105.73%。商品经营方面，继续巩固公司在家电、3C品类的优势，并通过加强定制包销及单品运作提升商品毛利；生活电器、母婴及超市等新品类不断优化仓储布局，提升用户购物体验；基于公司线上平台用户特点，优化平台商户结构，增加家装、建材、百货、体育等品类商户的引进。②物流方面围绕用户服务时效，持续加强物流基础网络建设，丰富物流服务产品进，提升服务体验。2017 年苏宁物流社会化业务稳步提升，物流社会化营业收入（不含天天快递）同比增长136.24%。伴随苏宁物流与天天快递整合完成，2018 年苏宁物流服务能力将进一步提升。③金融方面业务交易规模保持高速增长态势，金融产品不断丰富，金融科技能力全面提升，风险防控能力持续增强。2017 年苏宁金融业务（支付业务、供应链金融等业务）总体交易规模同比增长 129.71%。 ■投资建议：员工持股计划进行到第三期，激励程度相比前两期更强。同时30%的营收增速业绩承诺有利于2018年公司业绩释放。我们预计公司2018年-2020年的收入增速分别为30.8%、22.8%、21.7%，净利润增速分别为-77.2%、127.8%、5.7%，EPS分别为0.10、0.24、0.25，PE为130.0x56.8x53.4x,成长性突出；买入-A投资评级，6个月目标价16.76元。 ■风险提示：业绩承诺未达成、金融风险 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 148,585.3 187,927.8 245,781.1 301,769.9 367,123.8 净利润 704.4 4,212.5 960.2 2,187.5 2,312.3 每股收益(元) 0.08 0.45 0.10 0.24 0.25 每股净资产(元) 7.06 8.48 5.93 6.72 6.93 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 177.2 29.6 130.0 56.8 53.4 市净率(倍) 1.9 1.6 2.3 2.0 1.9 净利润率 0.5% 2.2% 0.4% 0.7% 0.6% 净资产收益率 1.1% 5.3% 1.7% 3.5% 3.6% 股息收益率 0.5% 0.0% 0.4% 0.8% 0.6% ROIC 3.0% 19.6% 7.0% -96.0% 29.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/苏宁易购 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 事件：公司拟以3月9日至4月4日期间回购的7307.09万股股票实行第三期员工持股计划。本次员工持股计划附业绩考核指标，即公司 2018 年度营业收入较 2017 年度营业收入的增长幅度不低于 30%。 点评： 1）本次持股认购价格较低，业绩承诺有望推动公司业绩增长。①本次员工持股计划购买回购股票的价格为6.84元/股，为董事会决议公告日前1个交易日股票交易均价的50.18%。比较历次公司员工持股计划，前两次持股计划价格分别为7.68（收盘价）、15.23（前20日均价的90%），本次员工持股计划激励程度更大，更有助于发挥公司员工积极性。②本次员工持股计划首次加入了业绩承诺，即公司 2018 年度营业收入较 2017 年度营业收入的增长幅度不低于30%（2017年公司营收增速为26.48%），若业绩考核指标未达成，员工在锁定期届满后出售其持有的全部标的股票所获得的资金归属于公司，公司应以该资金额为限返还持有人原始出资及利息，加入业绩承诺有助于进一步激发员工积极性，同时30%的增速指标相对2017年增速是一个相对可实现的合理增速指标。 表1：三次员工持股计划比较 方式 业绩承诺 持股对象及目的 认购价格 第一期 二级市场购买设立定向资产管理计划 无 线上线下运营管理、商品经营、物流、服务等业务体系中高层人员； 以及技术开发体系、职能管理体系的中高层人员。 2014年9月2日收盘价7.68 元 第二期 认购非公开发行股票 无 董事、监事和高管； 公司线上线下运营管理、商品供应链经营、物流服务等业务体系中高层人员； 技术开发体系骨干； 职能管理体系中高层人员及特殊贡献的其他员工 不低于定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的90%，15.23 第三期 公司回购股票 公司 2018 年度营业收入较 2017 年度营业收入的增长幅度不低于30% 若业绩考核指标未达成，员工在锁定期届满后出售其持有的全部标的股票所获得的资金归属于公司，公司应以该资金额为限返还持有人原始出资及利息 董事、高级管理人员； 零售、物流、金融三大业务体系的中高层人员及业务骨干； 技术开发体系核心技术人员，职能管理体系的中高层人员； 以及对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工 董事会决议公告日前1个交易日股票交易均价的50.18%，6.48 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2）对比之前员工持股计划，公司业绩与研发力度在持股计划后一般会迎来较大增长。2014年公司第一期员工持股计划实施后，2015年公司营收增速达到24.44%/+20.99pct，研发费用率0.74%/+0.67pct。2016年第二期员工持股计划完成后，2017年公司营收增速为26.48%/+16.86pct，研发费用率为0.97%/+0.12pct。预计随着本次第三期员工持股计划的推行，2018年公司将迎来业绩的进一步释放。 4 公司快报/苏宁易购 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图1：公司营收变化图 图2：研发费用率变化图 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 3）公司将持续围绕零售、物流、金融三大业务板块进一步巩固核心能力，深化互联网零售模式，提高市场竞争力。本员工持股计划的对象涵盖公司董事、高级管理人员，公司零售、物流、金融三大业务体系的中高层人员及业务骨干，技术开发体系核心技术人员，职能管理体系的中高层人员以及公司认为对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工。参加本员工持股计划的员工总人数不超过1,600人，其中参与本员工持股计划的董事（不含独立董事）和高级管理人员共计9人。 ①零售方面持续推进全渠道发展、全品类经营。渠道发展方面，线下持续优化、创新店面业态，多样化业态店面加速落地，形成了覆盖不同市场、满足不同消费群体的线下连锁网络。公司注重门店经营质量提升，依托店面互联网化、数据工具的应用，有效挖掘消费需求，精准营销，报告期内公司在大陆地区家电 3C 店可比店面收入同比增长 4.17%。线上平台聚焦流量经营、商品经营及会员营销，不断丰富商品类别，增强用户粘性，拉动平台交易规模增长。截至 2017 年 12 月，苏宁易购 APP 月活跃用户数较年初增长 105.73%。商品经营方面，继续巩固公司在家电、3C 品类的优势，并通过加强定制包销及单品运作提升商品毛利；生活电器、母婴及超市等新品类不断优化仓储布局，提升用户购物体验；基于公司线上平台用户特点，优化平台商户结构，增加家装、建材、百货、体育等品类商户的引进。 ②物流方面围绕用户服务时效，持续加强物流基础网络建设，物流服务产品进一步丰富，服务体验不断提升。2017 年苏宁物流社会化业务稳步提升，物流社会化营业收入（不含天天快递）同比增长136.24%。伴随苏宁物流与天天快递整合完成，2018 年苏宁物流服务能力将进一步提升。 ③金融方面业务交易规模保持高速增长态势，金融产品不断丰富，金融科技能力全面提升，风险防控能力持续增强。2017 年苏宁金融业务（支付业务、供应链金融等业务）总体交易规模同比增长 129.71