评11月贸易数据：外需延续疲弱态势，稳增长仍然依赖内需

2015年12月08日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 中国经济 外需延续疲弱态势，稳增长仍然依赖内需——评11月贸易数据 数据点评 11月出口延续弱势，基数原因推动进口跌幅收窄。海关总署今日发布数据显示，11月以美元计 价的出口总额 同比下跌6.8%，跌幅较10月小幅 收窄0.2个百分点，出口增速差于我们-2.0%与市场-4.7%的预测，外需延续疲弱格局。而11月以美元计价的进口总额同比跌幅显著收窄10.1个百分点 至8.7%，进口优于 我们12.0 %和市场13.1%的同比下跌 预测（图1、表格1）。11月贸易顺差 为541.0亿美元，虽然与10月相比收窄75.4亿元，但继续保持 较高水平。内需疲弱态势下贸易顺差可能持续高位波动。 外需延续疲弱态势。虽然去年存在低基数效应，但出口增速并未出现明显回升。去年11月的出口同比增速较当年10月降低6.9个百分点，然而今年11月出口同比增速仅提高0.2个百分点，出口 总体延续疲弱态势。人民币汇率贬值并未带动出口回升，反而汇率波动加大一定程度上抑制了贸易商签订合同需求，反而导致出口订单明显萎缩，中采PMI新出口订单指数环比下跌1.0个百分点至46.4%，显著低于荣枯线，人民币汇率贬值并未带动出口回升（图3）。发达国家 经济复苏势头并不强劲，11月美国制造业PMI进一步下滑至48.6%，由此中国对主要发达国家的出口同比增速均出现放缓，对美、欧、日出口增速分别下滑4.4、6.1和2.8个百分点至-5.3%、-10.5%和-9.0%（图4）。对东盟出口 有所好转，同比跌幅较10月收窄8.4个百分点 至2.5%。全球经济放缓以及贸易量萎缩环境下，中国出口将延续弱势格局，难以出现显著回升。 基数效应推动进口跌幅收窄，进口量总体小幅改善。大宗商品价格在去年11月出现下跌，导致去年11月进口同比增速较10月大幅下降11.3个百分点至-6.9%，形成明显的低基数效应。而去年的低基数效应推动今年11月进口跌幅收窄。从进口实际量看，大宗商品进口量增速总体小幅改善，铁矿石进口量同比提高26.9个百分点至22.1%，而原油进口量同比增速放缓1.8个百分点至7.6%（图5）。由于项目落地积极性有限，稳增长政策尚未带动内需出现明显回暖，国内需求疲弱态势对进口形成持续抑制（图6）。 贸易顺差维持高位，而资本流出压力持续。贸易顺差持续维持高位，10月贸易顺差541.0亿美元 ，虽然有所回落 ，但继续保持 较高水平。高额的 贸易顺差在一定程度上有助于减缓资本流出压力，然而美联储 加息预期升温也导致国内资本流出压力持续。央行在继续维持汇率稳定的同时，将不断通过降准等措施对冲资本流出，国内流动性将继续维持宽松。 经济下行压力继续加大，稳增长继续依赖内需。出口继续疲弱，难以成为经济企稳动力。经济增速迫近6.5%增长底线，稳增长压力上升，经济企稳依然需要内需回升。 考虑到经济增长已下滑到底线附近，未来宽松政策还将继续加码。虽然近期决策层多次提出供给侧结构性改革，然而供给侧改革更多着力于培育中长期增长动力，应对短期经济下行依然需要需求侧刺激政策发力。未来供给侧改革与需求侧刺激将同时推进。降息降准政策均有可能再次推出。同时，财政政策还会进一步发力。更为重要的是，政策将着力于提高实体经济投资积极性。具体的政策变化要通过重要时间窗口观察确认，即将召开的年终经济工作会议的是一个关键的观察点。■ 分析师: 徐高 010-58452002 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 联系人： 杨业伟 010-58452024 yangyewei@ebscn.com 李潇潇亦为本报告贡献者 关注光大宏观 把握经济脉搏 2015-12-08宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 图1. 11月出口延续疲弱，进口跌幅显著收窄 图2. PMI新出口订单指数下跌预示外需疲弱 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图3. 人民币有效汇率贬值幅度有限 图4. 对发达国家出口进一步回落 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图5. 进口量总体小幅改善 图6. 内需疲弱对进口形成持续抑制 资料来源：Wind 资料来源：Wind -60-40-20020406080100200520072009201120132015中国出口中国进口美元计价名义增速（%，同比）253035404550556065-40-30-20-100102030405060200520072009201120132015出口金额中采PMI：新出口订单（右轴）美元计价同比（%，季调）%，季调-15-10-50510152025-40-30-20-10010203040506020012003200520072009201120132015出口人民币NEER（右轴）同比增长（%）同比升值幅度（%，逆序）3035404550556065-30-20-1001020304050200720082009201020112012201320142015中国对美欧日总出口美欧日加权平均PMI（右轴）PMI扩张收缩临界点（右轴）贸易增长率（同比%，美元计价）PMI指数-20-100102030405060702006200720082009201020112012201320142015铁矿石进口量原油进口量同比（3月移动平均，%）0510152025-60-40-20020406080100200520072009201120132015中国进口工业增加值（右轴）美元计价名义增速（%，季环比，季调折年）%，同比 2015-12-08宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 表格1. 宏观经济数据与预测 光大预测市场预测2014-102014-112014-122015-32015-42015-52015-62015-72015-82015-92015-102015-112015-11F2015-11FCPI同比%1.61.41.51.41.51.21.41.62.01.61.31.41.4PPI同比%-2.2-2.7-3.3-4.6-4.6-4.6-4.8-5.4-5.9-5.9-5.9-5.8-5.9工业增加值真实增速同比%8.68.68.66.85.96.16.86.06.15.75.65.75.6固定资产投资累积名义增速同比%17.917.917.913.913.911.411.411.210.910.310.210.210.2消费品零售名义增速同比%11.811.811.810.710.710.110.610.510.810.911.010.811.1新增人民币贷款亿人民币548385276973147071020090081280614800809610500513685007157M2增速同比%12.612.312.210.812.510.811.813.313.313.113.513.413.3一年期定存%3.002.752.752.502.502.252.002.001.751.751.501.501.501.50出口名义增速（美元计价）同比%11.64.79.7-15.2-6.6-3.41.5-9.1-5.7-3.8-7.0-6.8-2.0-4.7进口名义增速（美元计价）同比%4.4-6.9-2.5-12.9-16.3-17.8-7.0-8.4-13.8-20.5-18.8-8.7-12.0-13.1贸易顺差亿美元457.0547.6499.231.6338.5578.4455.3420.2598.6603.5616.4541.0693.5643.2人民币兑美元汇率（月末值）人民币/美元6.156.136.126.146.116.126.116.126.396.366.356.406.406.40存款准备金率%20.020.020.019.519.518.518.018.017.517.517.017.017.0资料来源：CEIC，Wind，光大证券注：市场预测为Wind调查的市场预测均值，其中汇率为即期汇率，光大预测汇率为中间价 2015-12-08宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 徐高，光大证券首席经济学家。加入光大证券前，他曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家及研究助理等职。徐高目前还是中国首席经济学家论坛理事、世界银行顾问、以及华尔街日报和财新网专栏作家。徐高拥有北京大学颁发的经济学博士学位，以及西南交通大学颁发的工学硕士、学士学位。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2015-12-08宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 5 - 证券研究报告 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共