2015年6月8日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 中国经济 外需有所企稳，内需延续疲弱——评5月贸易数据 数据点评 5月出口跌幅有所收窄，进口继续大幅下行。海关总署今日发布数据显示，5月出口同比下跌2.5%，跌幅较前月的6.4%有所收窄，总体与我们1.0%的同比下跌和市场平均5.6%的同比下跌较为接近。4月进口增速同比下跌17.6%，跌幅较上月扩大1.4个百分点，同样也高于我们8.0%和市场11.2%的跌幅预期（图1、表格1）。贸易形势继续维持外需企稳内需疲弱格局，贸易顺差有所扩大，5月攀升至594.9亿美元，较去年同期增加232.5亿美元。 发达国家经济复苏与人民币有效汇率升值压力放缓推动外需企稳。进入2季度后，发达国家经济复苏势头有所加强，美国制造业PMI从3月的51.5%攀升至5月的52.8%，中国对美国出口同比增速由3月份的下跌8.0%转为5月上涨7.8%。欧洲经济弱企稳环境下中国对欧盟出口同比由3月同比下跌19.1%收窄为5月的6.9%（图2）。而对香港出口跌幅同样小幅收窄，从4月的同比下跌9.0%变为5月同比下跌6.9%。近期美元升值步伐放缓，人民币升值压力有所缓解，对出口形成一定支撑（图3）。中国对东盟出口同比跌幅由3月的9.3%收窄至5月的0.1%，在“一带一路”战略带动下，未来对新兴市场国家出口可能出现持续回升。分产品贸易中，劳动密集型产品出口增速有所企稳，机电产品出口同比跌幅由3月的8.4%收窄至5月的1.0%。发达国家复苏进程加强以及人民币升值压力减轻将推动外需在近几个月企稳，出口增速将有所回升。 进口低迷表明内需继续疲弱。国内生产面继续保持疲弱，推动进口增速跌幅进一步扩大（图5）。一般贸易进口在今年5月同比下跌19.1%，跌幅较4月扩大1.3个百分点。大宗商品价格下跌并未推动进口量有所攀升，如铁矿石进口量5月同比下跌8.4%，跌幅较4月扩大3.8个百分点，而进口额同比大跌53.3%，跌幅较4月同样有所扩大（图6）。加工贸易进口同比下跌15.7%，相对4月扩大4.1个百分点。近期宽松政策下需求面的复苏并不稳固，投资持续维持疲弱态势，难以带动生产面回升，进口或继续保持疲弱。 贸易顺差重新恢复高位。外需企稳内需疲弱背景下，贸易顺差再度扩大。5月贸易顺差从4月的341.3亿美元攀升至5月的594.9亿美元，重新恢复至600亿美元左右水平。未来发达国家经济复苏进程加快与国内经济持续疲弱环境下，外需企稳与内需疲弱格局将延续，贸易顺差可能持续高位波动。 外需弱企稳对稳增长贡献有限，经济继续面临下行压力。发达国家经济复苏与人民币升值压力放缓背景下，出口可能出现弱企稳状态。但由于全球经济增速总体依然较为低迷，出口弱企稳状态对经济企稳贡献将非常有限。而进口持续疲弱显示内需放缓，经济下行压力进一步加大。在降息降准的传统宽松货币政策推动金融市场落入流动性陷进，但并未改善实体经济融资环境之后。政策面将着力于引导金融市场资金进入实体经济。近期央行再度推出1.5万亿PSL、地方政府债务扩容、企业债发行标准降低以及房地产开发贷款条件放松等都将成为引导资金进入实体经济的实质性措施。而地方政府融资能力将在债务置换扩容与企业债发行条件放宽后有所加强，基础设施投资资金来源将得到有效补充，推动基建投资有所回升，成为稳增长的重要动力。 ■ 分析师: 徐高 010-58452002 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 联系人： 杨业伟 010-58452024 yangyewei@ebscn.com 王一聪对本报告亦有贡献 010-58452072 wangyicong@ebscn.com 关注光大宏观 把握经济脉搏 2015-6-8宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 -60-40-2002040608010020052006200720082009201020112012201320142015中国出口中国进口美元计价名义增速（%，同比）3035404550556065-30-20-1001020304050200720082009201020112012201320142015美欧日从中国总进口美欧日加权平均PMIPMI扩张收缩临界点贸易增长率（同比%，美元计价）PMI指数-15-10-50510152025-40-30-20-10010203040506020012003200520072009201120132015出口人民币NEER（右轴）同比增长（%）同比升值幅度（%，逆序）-40-30-20-1001020304050607020052006200720082009201020112012201320142015中国加工贸易出口中国一般及其他贸易出口名义增速（%） 0510152025-100-50050100150200200520072009201120132015中国进口工业增加值（右轴）美元计价名义增速（%，季环比，季调折年）%，同比-100-50050100150-20-10010203040506070200520072009201120132015铁矿石进口量铁矿石进口额（右轴）同比（%，3月移动平均）同比（%，3月移动平均）图1. 4月出口同比均跌幅有所收窄 图2. 外需随发达国家经济复苏加强有所企稳 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图3. 人民币有效汇率升值放缓推动出口企稳 图4. 一般贸易出口同比增速有所回升 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图5.国内需求疲弱环境下进口维持弱势 图6. 大宗商品价格下跌并未带来进口量回升 资料来源：Wind 资料来源：Wind 2015-6-8宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 光大预测市场预测2014-32014-42014-52014-72014-82014-92014-102014-112014-122015-12015-22015-32015-42015-52015-5F2015-5FCPI同比%2.41.82.52.32.01.61.61.41.50.81.41.41.51.41.3PPI同比%-2.3-2.0-1.4-0.9-1.2-1.8-2.2-2.7-3.3-4.3-4.8-4.6-4.6-4.5-4.5工业增加值真实增速同比%8.68.68.69.06.98.07.77.27.96.86.85.65.96.16.0固定资产投资累积名义增速同比%17.917.917.917.016.516.115.915.815.713.913.913.512.012.312.1消费品零售名义增速同比%11.811.811.812.211.911.611.511.711.910.710.710.210.09.810.1新增人民币贷款亿人民币1049777458708385270258572548385276973147071020011800707995008729M1增速同比%5.45.55.76.75.74.83.23.23.210.65.62.93.73.5...M2增速同比%12.113.213.413.512.812.912.612.312.210.812.511.610.110.810.4一年期定存%3.003.003.003.003.003.003.002.752.752.752.502.502.502.252.252.25出口名义增速（美元计价）同比%-6.60.87.114.49.415.311.64.79.7-3.348.3-15.0-6.4-2.5-1.0-5.6进口名义增速（美元计价）同比%-11.50.7-1.6-1.6-2.46.94.4-6.8-2.5-19.9-20.5-12.7-16.2-17.6-8.0-11.2贸易顺差亿美元8018736247349931245754749960060631341595470449人民币兑美元汇率（月末值）人民币/美元6.156.166.176.176.166.156.156.136.126.146.156.146.116.126.136.13资料来源：CEIC，Wind，光大证券注：市场预测为Wind调查的市场预测均值。表格1. 宏观经济数据与预测 2015-6-8宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 徐高，光大证券首席经济学家。加入光大证券前，他曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家及研究助理等职。徐高目前还是中国首席经济学家论坛理事、世界银行顾问、以及华尔街日报和财新网专栏作家。徐高拥有北京大学颁发的经济学博士学位，以及西南交通大学颁发的工学硕士、学士学位。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2015-6-8宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 5 - 证券研究报告 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发