评10月贸易数据：内外需延续疲弱格局，经济企稳依然依赖投资

2015年11月08日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 中国经济 内外需延续疲弱格局，经济企稳依然依赖投资——评10月贸易数据 数据点评 10月出口有所放缓，进口同比继续大幅下跌。海关总署今日发布数据显示，10月以美元计价的出口总额同比下跌6.9%，跌幅较9月扩大3.2个百分点，出口跌幅大于我们2.0%和市场3.8%的预测，外需延续疲弱格局。而9月进口同比跌幅进一步加深，以美元计的进口额跌幅环比小幅收窄1.6个百分点至18.8%，跌幅大于我们17.0%和市场15.6%的预测（图1、表格1）。内需疲弱格局下进出同比延续大幅下跌态势。而贸易顺差继续攀升，10月达616.4亿美元，同比扩大159.4亿美元。 汇率贬值并未带来出口明显改善。8月人民币对美元的显著贬值之后（人民币兑美元中间价最大贬值幅度为4.8%），出口并未出现明显改善。一方面，人民币贬值带动周边国家和其它新兴市场国家跟随贬值，削弱人民币有效汇率贬值幅度。7月末至9月末人民币兑美元贬值4%左右，而人民币名义有效汇率仅贬值1.3%（图3）。另一方面，汇率波动加大降低贸易商签订订单动机，对出口形成一定抑制作用。10月制造业PMI中新出口订单指数下降0.5个百分点至47.4%，显示出口继续面临下行压力（图2）。10月中国对发达国家与新兴市场国家出口同比增速均出现放缓，对美国、日本、欧盟出口同比增速由9月的6.7%、-4.6%和-0.2%放缓至-0.9%、7.7%和2.9%（图4）。对东盟出口由9月的同比增长6.0%转为同比下跌10.9%。全球经济放缓以及贸易量萎缩环境下，中国出口将延续弱势格局，难以出现显著回升。 内需疲弱与大宗商品价格下跌推动进口继续大幅下跌。由于项目落地积极性有限，稳增长政策尚未带动内需出现明显回暖，国内需求疲弱态势对进口形成持续抑制（图5）。9月进口数量指数同比下跌4.9%，10月铁矿石进口量同比下跌4.9%，而上月同比上涨1.7%。同时，大宗商品价格持续下跌，带动进口价格不断下行，9月进口价格指数同比下跌13.4%。10月大宗商品价格继续下行，当月CRB综合指数环比下跌2.0%，跌幅较上月扩大1.3个百分点。然而随着稳增长政策推动内需出现边际改善，以及大宗商品价格基数因素推动之下，进口同比跌幅将在未来几个月延续收窄趋势。 贸易顺差维持高位，而资本流出压力持续。贸易顺差持续维持高位，10月贸易顺差攀升至616.4亿美元，再度创下历史新高，贸易顺差连续3个月保持在600亿美元以上。贸易顺差扩大一定程度上减缓了资本流出压力，但美国经济与就业形势改善不断增加美联储加息预期，导致国内外利差收窄，资本流出压力持续。央行在继续维持汇率稳定的同时，将不断通过降准等措施对冲资本流出。国内流动性将继续维持宽松。 内外需延续疲弱格局，经济企稳依然依赖投资。世界经济增速放缓和贸易萎缩环境下，外贸难以成为经济企稳的主要动力，出口将维持弱势格局，稳增长依然需要以来投资企稳。随着宽松政策的持续加码，信贷投放和社会融资总量持续增长，实体经济资金面的改善将推动投资逐步回升。虽然项目推进积极性有限可能一定程度上削弱宽松政策效果，但资金面的持续宽松将带来投资边际改善，推动实体经济企稳。■ 分析师: 徐高 010-58452002 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 联系人： 杨业伟 010-58452024 yangyewei@ebscn.com 关注光大宏观 把握经济脉搏 2015-11-08宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 图1. 10月进出口延续疲弱 图2. 出口新订单指数回落预示出口延续弱势 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图3. 人民币有效汇率贬值幅度有限 图4. 对发达国家出口普遍出现不同程度回落 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图5. 进口量价齐跌 图6. 内需持续疲弱加大进口跌幅 资料来源：Wind 资料来源：Wind -60-40-200204060801000506070809101112131415中国出口中国进口美元计价名义增速（%，同比）253035404550556065-40-30-20-100102030405060200520072009201120132015中国出口中国PMI：出口新订单（右轴）美元计价名义增速（%，环比）%，季调-15-10-50510152025-40-30-20-10010203040506020012003200520072009201120132015出口人民币NEER（右轴）同比增长（%）同比升值幅度（%，逆序）3035404550556065-30-20-1001020304050200720082009201020112012201320142015美欧日从中国总进口美欧日加权平均PMIPMI扩张收缩临界点贸易增长率（同比%，美元计价）PMI指数-30-20-1001020304050200520072009201120132015进口价格指数进口数量指数同比，%0510152025-60-40-20020406080100200520072009201120132015中国进口工业增加值（右轴）美元计价名义增速（%，季环比，季调折年）%，同比 2015-11-08宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 表格1. 宏观经济数据与预测 光大预测市场预测2014-92014-102014-112015-22015-32015-42015-52015-62015-72015-82015-92015-102015-10F2015-10FCPI同比%1.61.61.41.41.41.51.21.41.62.01.61.41.4PPI同比%-1.8-2.2-2.7-4.8-4.6-4.6-4.6-4.8-5.4-5.9-5.9-5.7-5.9工业增加值真实增速同比%8.68.68.63.66.85.96.16.86.06.15.75.85.7固定资产投资累积名义增速同比%17.917.917.913.913.913.911.411.411.210.910.310.210.1消费品零售名义增速同比%11.811.811.810.710.710.710.110.610.510.810.910.510.8新增人民币贷款亿人民币8572548385271020014707102009008128061480080961050070007631M2增速同比%12.912.612.312.510.812.510.811.813.313.313.113.313.2一年期定存%3.003.002.752.752.502.502.252.002.001.751.751.501.501.75出口名义增速（美元计价）同比%15.211.64.748.2-15.2-6.6-3.21.6-8.9-5.5-3.7-6.9-2.0-3.8进口名义增速（美元计价）同比%6.94.4-6.9-20.7-12.9-16.3-17.8-6.8-8.4-13.8-20.4-18.8-17.0-15.6贸易顺差亿美元312.1457.0547.6606.031.4338.7582.5453.8422.0602.4603.4616.4689.5638.3人民币兑美元汇率（月末值）人民币/美元6.156.156.136.156.146.116.126.116.126.396.366.356.406.40存款准备金率%20.020.020.019.519.519.518.518.518.518.518.017.517.5资料来源：CEIC，Wind，光大证券注：市场预测为Wind调查的市场预测均值，其中汇率为即期汇率，光大预测汇率为中间价 2015-11-08宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 徐高，光大证券首席经济学家。加入光大证券前，他曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家及研究助理等职。徐高目前还是中国首席经济学家论坛理事、世界银行顾问、以及华尔街日报和财新网专栏作家。徐高拥有北京大学颁发的经济学博士学位，以及西南交通大学颁发的工学硕士、学士学位。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2015-11-08宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 5 - 证券研究报告 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机