评9月贸易数据：外需有所回暖，内需持续疲弱

2015年10月13日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 中国经济 外需有所回暖，内需持续疲弱——评9月贸易数据 数据点评 9月出口有所回暖，进口跌幅进一步加深。海关总署今日发布数据显示，9月以美元计价的出口总额同比下跌3.7%，跌幅较8月收窄1.8个百分点，出口跌幅小于我们8.0%和市场6.0%的预测。考虑到去年9月较高的基数因素（去年9月出口同比较8月上涨5.8个百分点至15.2%），出口出现了较为明显的回升。而9月进口同比跌幅进一步加深，以美元计的进口额跌幅环比扩大6.6个百分点至20.4%，跌幅大于我们14.5%和市场15.2%的预测（图1、表格1）。进出口增速列差加大推动贸易顺差继续攀升，9月达603.4亿美元，同比扩大291.3亿美元。 发达国家经济复苏助力出口回暖。发达国家经济复苏推动外需回暖，9月对美、欧出口同比增长6.7%和-0.2%，增速较8月回升7.7和7.3个百分点。一带一路战略拉动下，对新兴市场国家出口同样出现回升，9月对东盟出口同比增速从8月的下跌4.6%转为增长6.0%（图2）。8月中旬人民币兑美元汇率贬值对出口影响具有不确定性，一方面汇率贬值提高中国产品国际竞争力，另一方面，汇率波动加大贸易商成本，将减少出口订单。出口回暖是否与汇率贬值有关还有待观察（图4）。随着发达国家经济复苏与人民币升值压力减缓，出口将恢复弱增长态势。9月中采制造业PMI中出口新订单指数企稳回升0.2个百分点至47.9%，显示出口将逐步改善（图3）。我们预计未来几个月出口将逐步回升至3%左右的弱增长格局。 内需疲弱与大宗商品价格下跌加剧进口下跌态势。由于项目落地积极性有限，稳增长政策尚未带动内需出现明显回暖，国内需求疲弱态势对进口形成持续抑制（图6）。同时，大宗商品价格持续下跌，9月CRB指数同比下跌15.5%，环比再度下跌0.7%。然而大宗商品价格下跌并未推动进口量出现明显改善，例如9月原油进口量同比为1.4%，增速较8月回落4.2个百分点，原油进口额跌幅亦从8月的41.9%进一步扩大至9月的49.9%（图5）。随着稳增长政策带动内需出现边际改善，进口同比跌幅将在未来几个月逐步收窄。 贸易顺差维持高位，资本流出压力有所减缓。出口回暖、进口大跌导致贸易顺差持续扩大。9月贸易顺差攀升至603.4亿美元，为历史次高，且连续2个月保持在600亿美元以上的水平。同时随着美联储加息预期缓解以及人民币汇率企稳，甚至有所升值，资本流出压力将有所缓解。在岸市场人民币兑美元即期询价日均成交量已经从8月末的400亿美元左右减少至100亿美元左右。资本流出压力有所减缓将为宽松货币政策创造更大空间。 出口将恢复弱增长格局，稳增长政策推动内需企稳将带动进口跌幅收窄。发达国家经济复苏与人民币有效汇率升值压力减缓将推动出口逐步企稳回升，但发达国家经济复苏并不强劲，对中国出口拉动作用有限，预计出口将逐步恢复3%左右的弱增长格局。出口回暖对经济企稳贡献有限，稳增长主要动力依然来自于内需。随着宽松政策的持续加码，信贷投放和社会融资总量持续增长，实体经济资金面的改善将推动投资回升。虽然地方政府项目推进积极性有限可能削弱宽松政策效果，但资金面的持续宽松将带来投资边际改善，推动实体经济企稳。经济逐步企稳将带动内需改善，未来几个月进口增速跌幅有望持续收窄。 ■ 分析师: 徐高 010-58452002 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 联系人： 杨业伟 010-58452024 yangyewei@ebscn.com 李潇潇亦为本报告重大贡献者 关注光大宏观 把握经济脉搏 2015-10-13宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 图1. 9月出口跌幅收窄，进口跌幅 图2. 发达国家经济复苏带动中国外需企稳 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图3. 出口新订单指数企稳预示出口回暖 图4. 人民币有效汇率升值压力减轻支撑出口回升 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图5. 大宗商品进口价格下跌拉低进口增速 图6. 内需持续疲弱加大进口跌幅 资料来源：Wind 资料来源：Wind -60-40-200204060801000506070809101112131415中国出口中国进口美元计价名义增速（%，同比）3035404550556065-30-20-1001020304050200720082009201020112012201320142015美欧日从中国总进口美欧日加权平均PMIPMI扩张收缩临界点贸易增长率（同比%，美元计价）PMI指数253035404550556065-40-30-20-100102030405060200520072009201120132015中国出口中国PMI：出口新订单（右轴）美元计价名义增速（%，环比）%，季调-15-10-50510152025-40-30-20-10010203040506020012003200520072009201120132015出口人民币NEER（右轴）同比增长（%）同比升值幅度（%，逆序）-100-50050100150200-20-1001020304050200520072009201120132015原油进口量原油进口额（右轴）同比（%，3月移动平均）同比（%，3月移动平均）0510152025-60-40-20020406080100200520072009201120132015中国进口工业增加值（右轴）美元计价名义增速（%，季环比，季调折年）%，同比 2015-10-13宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 表格1. 宏观经济数据与预测 光大预测市场预测2014-72014-82014-92015-22015-32015-42015-52015-62015-72015-82015-92015-9F2015-9FCPI同比%2.32.01.61.41.41.51.21.41.62.01.81.9PPI同比%-0.9-1.2-1.8-4.8-4.6-4.6-4.6-4.8-5.4-5.9-5.8-5.9工业增加值真实增速同比%8.68.68.63.66.85.96.16.86.06.16.26.0固定资产投资累积名义增速同比%17.917.917.913.913.913.911.411.411.210.910.710.6消费品零售名义增速同比%11.811.811.810.710.710.710.110.610.510.810.510.8新增人民币贷款亿人民币38527025857210200147071020090081280614800809695008421M2增速同比%13.512.812.912.510.812.510.811.813.313.313.313.2一年期定存%3.003.003.002.752.502.502.252.002.001.751.751.751.75出口名义增速（美元计价）同比%14.49.415.248.2-15.1-6.6-3.21.9-8.4-5.5-3.7-8.0-6.0进口名义增速（美元计价）同比%-1.6-2.46.9-20.7-12.8-16.3-17.8-6.5-8.2-13.8-20.4-14.5-15.2贸易顺差亿美元473.5498.8312.1605.931.4339.3583.6455.1430.2602.4603.4405.7467.7人民币兑美元汇率（月末值）人民币/美元6.176.166.156.156.146.116.126.116.126.396.366.406.40资料来源：CEIC，Wind，光大证券注：市场预测为Wind调查的市场预测均值，其中汇率为即期汇率，光大预测汇率为中间价 2015-10-13宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 徐高，光大证券首席经济学家。加入光大证券前，他曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家及研究助理等职。徐高目前还是中国首席经济学家论坛理事、世界银行顾问、以及华尔街日报和财新网专栏作家。徐高拥有北京大学颁发的经济学博士学位，以及西南交通大学颁发的工学硕士、学士学位。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2015-10-13宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 5 - 证券研究报告 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能