人民币加入SDR简评：人民币入篮后的猜想
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 宏观经济 【宏观快评】 人民币入篮后的猜想 ——人民币加入SDR简评 事项 2015年11月30日，IMF宣布将人民币纳入特别提款权（SDR）篮子，新货币篮子将自2016年10月1日开始生效。在新的货币篮子中，美元、欧元、英镑、日元和人民币的比重分别为41.7%、30.9%、8.1%、8.3%和10.9%。 主要观点 在可预见的未来，人民币更多是在新兴市场和发展中国家补充甚至取代美元，而非在世界范围内同美元角逐。从这个意义上看，人民币与新兴市场货币汇率保持相对稳定性的意义大于对美元的软性盯住。从欧元、日元的国际化历程来看，储备货币需要保持一定的汇率竞争力，我们猜测2016年央行对人民币贬值的容忍区间在5%左右，这也意味着引导人民币汇率的“有形之手”短期内恐怕难言退出。 按照本次的权重来看，我们测算人民币入篮将带来300亿美元的SDR直接配置需求；并有望在长期带来全球央行3500亿美元左右的外汇储备需求。从根本上来看，投资者对货币及对应资产的需求来自于对一国经济和竞争力的信心，中国的劳动生产率长期保持较高增速，人民币入篮也将再次提升人民币的国际影响力和公信力。此外，被动型投资机构也会相应配置人民币资产，带动人民币资产的发展。 金融危机后IMF对资本项目管制态度的根本性转变，为中国资本项目开放提供了更多自主权和回旋余地，未来人民币仍将实施有管理的可自由兑换。相比于资本项目开放，更大的看点在于一个有深度的金融市场建设，债券市场进一步扩容值得期待，同时深港通有望在2016年尽快落地。 证券分析师：牛播坤 执业编号：S0360514030002 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 证券分析师：余芽芳 执业编号：S0360514100001 电话：010-66500851 邮箱：yuyafang@hcyjs.com 联系人：夏天然 电话：010-66500833 邮箱：xiatianran@hcyjs.com 相关研究报告 证券分析师 宏观研究 宏观快评 2015年12月01日 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 国际货币基金组织（IMF）11月30日宣布，人民币符合所有现有标准，自2016年10月1日起，人民币被认定为可自由使用货币，并将作为第五种货币，与美元、欧元、日元和英镑，一同构成特别提款权（SDR）货币篮子。这是人民币国际化的里程碑时刻，意味着人民币已成为全球主要储备货币。在新的货币篮子中，人民币的比重达到10.9%，超过英镑和日元，成为SDR篮子中第三大国际货币。在表决结果前，离岸人民币兑美元已经刷新一个月最大涨幅。消息公布后离岸人民币再次快速上涨至6.4162，美元指数快速下跌，欧元、英镑和日元则随着美元下跌而上涨。 入篮之后，人民币汇率怎么走？ 人民币汇率应该怎么走，取决于人民币在诸种储备货币中的定位究竟如何。应该说，在可预见的未来，人民币更多是在新兴市场和周边国家补充甚至取代美元，而非在世界范围内同美元角逐。从这个意义上看，人民币与新兴市场货币汇率保持相对稳定性的意义大于对美元的软性盯住。其次，既然人民币作为储备货币的地位得到官方认可，那么人民币就不应作为美元的“影子货币”，否则作为“准美元”对美元亦步亦趋的跟随，无疑是变相加大了美元在储备货币中的权重，削弱了人民币的实际影响力。同时，随着人民币汇率弹性不断增强，单向升值预期被打破，人民币国际化的短期市场动力，将有望从依托于升值预期的货币兑换输出模式，逐步向具备融资功能的资本项目输出转变，提升人民币负债的吸引力。最后，提升货币的国际化程度需要保持汇率一定的竞争力。欧元、日元的国际化历程经历了大起大落，国际化程度的下降一定程度上与其采用的大幅贬值的弱势汇率政策有关。日本在日元国际化中“自然演进”的立场以及自身竞争力的下降，无暇顾及日元国际地位提升，在国际化和贬值促进出口中选择了后者。 图表1 欧元走势 图表2 日元走势 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 人民币汇率实际怎么走，则与中期和短期内资本项目变化密切相关。在私人部门海外净资产增长带来的流出压力下，中国已经出现了连续6个季度的“经常项目顺差、资本项目逆差”的国际收支中期新常态。短期来看，金融周期的反转以及美国利率正常化的冲击临近。中短期国际资本流动的恶化都会令2016年的人民币承压。 在实际怎么走和应该怎么走之间，人民币汇率的波动确定无疑会加大。如果继续维持人民币对美元的稳定，无疑更进一步推升人民币兑其他货币已经存在的显著升值，而作为储备货币还需保持一定程度的汇率竞争力。我们猜测，2016年央行对人民币贬值的容忍区间在5%左右，这也意味着引导人民币汇率的“有形之手”短期内恐怕难言退出。 80901001101200.81.11.41.71994-011998-062002-112007-042011-09欧元兑美元实际有效汇率指数:欧元608010012014016070901101301501994/011998/032002/052006/072010/092014/11美元兑日元实际有效汇率指数:日元 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表3 中国经常项目和资本项目差额 图表4 人民币汇率预测 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 入篮之后，人民币资产受益几何？ SDR带来的直接配置需求300亿美元。目前，全球央行共持有约11.6万亿美元的外汇储备。其中，SDR总额达到2041亿单位，即相当于2803亿美元（SDR兑美元的最新汇率为1.3736）。SDR先前的货币篮子包括美元、欧元、英镑和日元四种货币，人民币加入后权重有所调整，其中美元比重从41.9%降至41.7%，欧元比重从37.4%降至30.9%，日元比重从9.4%降至8.3%，英镑比重从11.3%降至8.1%，人民币获得的10.9%权重主要是从欧元、英镑和日元中挤出来的，并没影响美元地位。按照该比例计算，人民币入篮将直接带来306亿美元的人民币配置需求。 全球央行对人民币资产的配置需求或将达3500亿美元。在全球的外汇储备中，美元占比接近64%，欧元占比约为21%，英镑和日元占比分别为4.1%和3.4%。人民币入篮后，若能将人民币在总外汇储备中的地位提升至在SDR中的水平，即略超过英镑和日元的3.4%~4.1%，则人民币外储规模可能达到4300~5100亿美元。根据IMF的数据，现在人民币外储规模约为1220亿美元。则人民币入篮有望在长期增加约3500亿美元的人民币需求。 图表5 中美劳动生产率对比 图表6 SDR中各货币的比重 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 对人民币中长期的需求还是取决于对中国经济增长速度的信心。人民币加入SDR短期内可能难以带动各国央行配置人民币的热情，且3500亿美元左右的新增需求规模也相对小。在充分国际化之前，人民币在国际储备中的规模可能一直受到SDR规模的约束。不过从根本上来看，投资者对储备货币的需求来自于对一国经济和竞争力的信心，其资产的受益程度也是同理。中国的劳动生产率长期保持10%以上的增速，人民币本就属于优质货币，而人民币入篮也将再次提升人民币的国际影响力和公信力，人民币资产的吸引力也随之增大。外国央行和相关金融机构对人民币储备的配置需求将提高人民币资产交易的活跃程度。另一方面，保险公司、养老基金等很多被动型投资机构，也-4500-2500-500150035005500750095002000/092002/112005/012007/032009/052011/072013/09经常项目差额资本和金融项目差额亿元6.43806.72645.966.16.26.36.46.56.66.76.82015/082015/082015/092015/102015/102015/11即期汇率预测一即期汇率预测二12个月NDF-10%0%10%20%30%40%19831986198919921995199820012004200720102013中国美国01020304050美元欧元英镑日元人民币原比重新比重% 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 会在人民币入篮后相应配置人民币资产，带动人民币资产的发展。 入篮之后，资本项目开放会加速吗？ 值得指出的是全球金融危机后资本账户可自由兑换概念已经发生了改变。不少资本账户开放程度较高的新兴市场，均授权金融当局根据实际需要对跨境资本流动进行灵活管制。一向推崇国际资本自由流动的IMF在金融危机后改变了论调，声称资本流动管理可以与宏观经济政策、宏观审慎政策一起，成为新兴市场经济体应对资本波动性的工具。这意味着在资本项目开放的进程上中国掌握了更多的自主权。因此，正在向国际储备货币迈进的人民币将采用的是有管理的可自由兑换，继续管理资本账户交易。这不仅与人民币国际化并行不悖，也将有助于保持货币政策的独立性。上周李克强总理在上海自贸区考察时强调：“支持资本市场有序双向开放；要筑牢‘防渗墙’，防止跨境资本异常流动影响我国金融市场稳定”，表明了中国的这一立场。 相比于资本项目开放，更值得期待的是金融市场建设的加速。人民币从结算货币走向具备交易和储备货币的进程中，需要一个有深度和广度的金融市场，特别是债券市场发行主体、投资者和交易品种的扩容是提升人民币资产和负债吸引力的关键。同时深港通有望在2016年尽快落地。 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 宏观策略部分析师介绍 华创证券副所长、宏观策略研究主管分析师：牛播坤 华创证券宏观策略部行业分析师：余芽芳 华创证券助理分析师联系人：夏天然 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 崔文涛 王勇 销售经理 010-66500817 wangyong@hcyjs.com 张弋 销售助理 010-66500809 zhangyi@hcyjs.com 温雪姣 销售经理 010-66500852 wenxuejiao@hcyjs.com 翁波 销售经理 010-66500810 wengbo@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟 销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 郭佳 销售经理 0755-82871425 guojia@hcyjs.com 林芷豌 销售助理 0755-88283039 linzhiwan@hcyjs.com 张昱洁 销售助理 0755-83479862 zhangyujie@hcyjs.com 汪丽燕 销售助理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 上海机构销售部 简佳 销售副总监 021-31118832 jianjia@hcyjs.com 李茵茵 高级销售经理 021-31180590 liyinyin@hcyjs.com 沈晓瑜 销售经理 021-31217102 shenxiaoyu@hcyjs.com 杜婵媛 高级销售经理 021-31118835 duchanyuan@hcyjs.com 张佳妮 销售助理 021-31217101 zhangjiani@hcyjs.com 范婕 销售助理 021-31217101 fanjie@hcyjs.com 非公募业务发展部 石露 副总监 021-31118830 shilu@hcyjs.com 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6
