人民币正式“入篮” SDR债券迎发展良机

2016/10/17 作者: 李为峰 人民币正式“入篮” SDR债券迎发展良机 2016年第三季度短期融资券利差分析报告 页 1 人民币正式“入篮” SDR债券迎发展良机 作者: 李为峰 2016年10月1日，人民币正式加入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）货币篮子，成为第五个具有国际储备货币地位的成员，新的货币篮子中各币种的占比分别为——美元（41.73%）、欧元（30.93%）、人民币（10.92%）、日元（8.33%）和英镑（8.09%）。此外，中国三个期国债收益率也成为用于计算SDR利率的人民币代表性利率，SDR利率水平在人民币加入后有望得到一定程度的提升。这对于以SDR计价的金融工具，尤其是对于SDR债券而言是一个良好的发展契机。 SDR债券是指以SDR作为计价单位的债券产品。值得注意的是，SDR并不是一种具体的货币，而是一个计价单位，其价值是由SDR货币篮子中的货币共同决定的。根据IMF的表述，除了用作记账单位外，SDR还分为O-SDR（Official SDR，由IMF官方分配的SDR，仅由指定官方部门持有）和M-SDR（Market SDR，市场上以SDR计价的金融工具）。其中M-SDR不涉及IMF分配的官方SDR，可随时由私人部门或官方部门持有和发行，无需IMF批准，且发行利率、结算货币等也由发行方决定，而SDR债券便属于M-SDR。 从SDR债券的发展历史来看，SDR债券在二十世纪七八十年代出现后曾经历过一段发行高峰，发行总额达到5.36亿SDR，但随着货币互换等对冲工具逐步被广泛使用，投资者对SDR债券兴趣逐渐减少，SDR债券市场也很快就因流动性枯竭而陷入了沉寂。 2016年8月31日，世界银行在中国银行间市场发行了一期SDR债券，发行规模为5亿SDR（约7亿美元），发行期限为3年，票面利率0.49%，获得了2.47倍的超额认购。该债券以人民币作为结算货币，投资者的类型既有银行、证券、保险等境内投资者，也有境外央行、国际开发机构和境外金融机构。这是1981年以来全球发行的首单SDR债券，也是全球范围内首次以公募形式发 2016年第三季度短期融资券利差分析报告 页 2 行的SDR债券，该债券的发行一方面有利于扩大SDR的使用，增强国际货币体系稳定性，另一方面也有利于丰富中国债券市场交易品种，推动中国债券市场的开放与发展。 继世界银行之后，中国国家开发银行和中国工商银行（亚洲）有限公司也将在银行间市场发行SDR债券。人民币正式纳入SDR后，预计未来将有更多的中资机构和国际组织筹划到中国市场发行SDR债券。 那么SDR债券究竟有何吸引力使得诸多国内外机构趋之若鹜呢？相对于以单一货币作为计价单位的债券，SDR债券的优势主要体现在以下方面：一是SDR货币篮子中货币之间的弱相关性或负相关性使得其具有天然的避险属性，可以在一定程度上规避利率和汇率风险；二是可以满足投资者多元化资产配置的需求，减少持有多种货币金融资产所需要的对冲安排，降低交易成本；三是对于资本账户未完全放开的国家而言，SDR债券可以为国内投资者提供一个配置外汇资产而不涉及跨境资本流动的方式。 但由于自身原因，SDR债券也存在设计复杂、货币篮子调整不确定性高、流动性差等诸多不足，其中流动性差更是制约SDR债券发展的最大瓶颈。但随着人民币正式纳入SDR，这些问题有望得到一定程度的改善，SDR债券也有望在中国市场得到进一步的发展。 首先，人民币加入之前，SDR货币篮子中的各币种均存在不同程度的风险：美元受美联储加息推迟及美国大选不确定性增加影响有所走软，英镑因脱欧问题而风险大增，日元和欧元则因各自央行的超宽松货币政策面临贬值压力；由于SDR的利率是根据SDR篮子货币三个月国债到期收益率加权平均得到的，因此在人民币加入后SDR货币篮子的整体风险有望得到一定程度的缓解，SDR利率的波动性也将有所减弱，从而进一步凸显出SDR债券的避险价值。 其次，当前全球发达经济体的主权债收益率集体走低，英国和美国三月期国债收益率均维持在0.30%左右的水平，日本和欧元区的国债则均出现了不同程度的负收益率，而IMF则对SDR设置了0.05%的最低利率，在人民币加入后其利率水平有望得到约17BP（据IMF测算）的提升，这将有助于增强SDR债券对国际投资者的吸引力。 2016年第三季度短期融资券利差分析报告 页 3 再次，中国监管层对SDR债券的发展也持支持态度。中国在担任G20主席国期间将扩大SDR的使用范围纳入了G20议程，9月初的G20杭州峰会上也达成了关于SDR的共识，央行也对SDR债券在中国的发行给予了很大的支持（如为会计准则转换提供帮助），这些都为今后SDR债券的发行奠定了良好的基础。 最后，人民币国际化进程的加快也为SDR债券的发展提供了有利的外部条件。9月以来，人民币业务清算行在美国和俄罗斯相继建立，人民币直兑交易再添新成员（沙特里亚尔、阿联酋迪拉姆），第七批境外央行类机构进入中国银行间外汇市场，而人民币正式纳入SDR后中人民币的使用范围也有望进一步扩大， 国外投资者配置人民币债券资产的需求将进一步增加，SDR债券流动性差的问题或在一定程度上得到缓解。 展望未来，SDR债券发展仍任重道远，仍需解决以下问题：一是SDR货币篮子权重调整（每五年一次）的不确定性带来的风险，虽然缩短债券期限在一定程度上可以规避这一风险，但在SDR货币篮子权重调整后如何对SDR债券的估值进行调整仍是SDR债券发展所面临的一大难题；二是由于目前SDR债券仍缺乏有效的收益率曲线，市场需要通过各货币的收益率曲线和发行人的信用风险进行定价（世界银行发行的SDR债券由中央国债登记结算有限责任公司提供估值服务），这给SDR债券的估值带来一定困难；三是目前SDR债券市场的容量和流动性均较为缺乏，如何进一步增强其吸引力并使更多的国内外投资者参与进来仍是SDR债券市场发展壮大所需解决的根本性问题。