货币需求的三个种类-兼论人民币入篮SDR

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年12月1日 货币需求的三个种类——兼论人民币入篮SDR Table_Su mm ary ■货币需求的三个种类——兼论人民币入篮SDR 11月30日，IMF宣布将人民币作为除英镑、欧元、日元和美元之外的第五种货币纳入特别提款权（SDR）货币篮子，人民币在SDR货币篮子中的权重为10.92%，仅次于美元和欧元，人民币国际化迎来新的里程碑时刻，新货币篮子在2016年10月1日开始生效。我们认为，目前人民币面临较大贬值压力，人民币加入SDR后的短期影响仍有待观察；长期来看，以“资产证券化、利率市场化、人民币国际化”为核心的金融市场化进程将进一步推进，从而在一定程度上倒逼实体层面政府与市场边界的厘清。虽然还有很长的路要走，虽然过程中必然会触碰到美国的利益，但我们相信中美两国乃至世界的发展都越来越离不开双方的求同存异、协调合作。 ■市场观察：股票市场缩量微涨，债券市场收益率涨跌互现。 周二股票市场缩量反弹。货币市场利率多数上行，债券市场利率涨跌不一。国债期货继续上涨，可转债多数上涨，人民币兑美元小幅上涨。 ■备忘录： 1、12月1日，国际货币基金组织（IMF）11月30日宣布将人民币作为除英镑、欧元、日元和美元之外的第五种货币纳入特别提款权（SDR）货币篮子。 2、12月1日，澳洲联储宣布维持2%的利率不变，符合预期。 ■风险提示：有重要因素未列入分析框架。 Table_Bas eInf o 固定收益定期报告 证券研究报告 Table_Au tho r 罗云峰 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-66581773 Table_C ontac ter 报告联系人 徐阳 xuyang@essence.com.cn 相关报告 三季末负债同比好于二季末和2014年同期水平——上市公司2015年三季报拆析之三 2015-11-11 两张表概览中国债务——9月中国债务数据综述 2015-11-10 该来的都来了，该去的也会去——安信固收周观点 2015-11-09 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 货币需求的三个种类——兼论人民币入篮SDR 11月30日，IMF宣布将人民币作为除英镑、欧元、日元和美元之外的第五种货币纳入特别提款权（SDR）货币篮子，人民币在SDR货币篮子中的权重为10.92%，仅次于美元和欧元，人民币国际化迎来新的里程碑时刻，新货币篮子在2016年10月1日开始生效。我们认为，目前人民币面临较大贬值压力，人民币加入SDR后的短期影响仍有待观察；长期来看，以“资产证券化、利率市场化、人民币国际化”为核心的金融市场化进程将进一步推进，从而在一定程度上倒逼实体层面政府与市场边界的厘清。虽然还有很长的路要走，虽然过程中必然会触碰到美国的利益，但我们相信中美两国乃至世界的发展都越来越离不开双方的求同存异、协调合作。 （1）货币需求的三个种类。 根据凯恩斯的理论，货币需求分为三类：第一，交易需求，指人们为了应对日常的商品交易而需要持有的货币；第二，预防需求，指人们为了应对不测之需而持有的货币，也可以被视为储备需求；第三，投机需求，指人们根据对市场变化的预测，需要持有的货币以便满足从中投机获利。 通过回顾国际货币体系发展历史，我们认为，成为主要国际货币大体包括三个步骤：第一，成为国际交易货币，即成为国际主要商品贸易的计价、结算、支付手段；第二，成为国际投资货币，即在境内和离岸建立完善的金融系统，从而提供规模庞大、种类丰富的投资工具；第三，成为国际储备货币，在成为国际交易和投资货币的基础上，建立一整套包括定价评级、中介服务、交易清算、信息监测等在内的全球网络系统，并通过各种手段令全球各国逐步依赖于这一体系。 二战后，国际货币体系一直以美元为主导。布雷顿森林体系崩溃以前，国际货币体系的核心是“双挂钩”，即美元与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩；布雷顿森林体系崩溃以后，美国用美元与原油价格的软挂钩代替了与黄金价格的硬挂钩，美国政府对于美元的控制能力明显增强，在国际货币体系中的支配地位也得到延续。 截止目前，仍有数十个国家和地区选择在不同程度上盯住美元的汇率制度；其中一些国家和地区甚至选择了放弃本国货币政策自主权的货币局制度。IMF发布的全球外汇储备数据也显示，2015年二季度全球主要央行外汇储备中的美元占比达到63.8%，而排名第二的欧元占比仅为20.5%。 从历史上看，综合国力最强的国家的货币在国际货币体系中占据主导地位，在国际货币体系中的主导地位反过来又有利于增强一国的综合国力，主要体现在两个方面：一方面，在国际货币体系中占据主导地位的国家可以直接向全球征收铸币税；另一方面，在国际货币体系中占据主导地位的国家可以间接利用全球资源来发展本国经济。 （2）人民币国际化的发展步骤。 随着综合国力的增强，我们认为，人民币国际化的步伐将会不断提速，这显然会对美国主导的国际货币体系形成冲击，触碰美国的利益。不过，次贷危机后的现实情况决定了，“再平衡”的战略要求美国必须与失衡的另一极——中国——进行协调。而作为世界经济失衡的两极，中美之间正在日益形成难以斩断、无法理清的利益关系。中美两国乃至世界的发展都越来越离不开双方的求同存异、协调合作，从而为中国创造了良好的外部环境。 我们预计，人民币国际化将遵循由贸易到投资、由境内到离岸、由区域到全球的发展步骤。第一，中国将进一步促进在国际贸易中使用人民币计价、结算和支付，增强人民币的国际交易货币地位。 第二，以香港为中心发展离岸人民币市场，在境内，随着金融系统的发展深化，逐步放开资本金融项目；在境内外提供更多的人民币投资工具，增强人民币的国际投资货币地位。 第三，在全球建立人民币清算行，离岸人民币中心由香港向区域、进而向全球辐射， 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 发展海外离岸人民币市场，增强人民币的国际储备货币地位。2008年以来，中国已经与几十个国家和地区签署了几万亿元人民币的货币互换协议，在一定程度上增强了人民币的国际储备货币地位。 根据环球银行间金融通信协会（Swift）的最新公告，10月人民币在全球支付中占1.92%，位列第5；人民币8月份所占份额升至创纪录的2.79%，取代日元成为全球第四大支付货币。在全球人民币支付业务中，香港、新加坡、伦敦占比居前。 （3）人民币国际化面临的一些问题。 我们认为，目前的人民币国际化仍处于较低水平，要实现全面国际化还有一些问题需要关注解决。 第一，特里芬难题，逆差与币值稳定的矛盾。国外要想将人民币作为储备货币的前提条件是，要有海外人民币可供用来作为储备，这就要求中国的国际收支保持一定程度的逆差。而目前中国是全球最大的外汇储备国，总量超过3万亿美元，约占全球总量的三成。1960年，美国经济学家罗伯特•特里芬在其《黄金与美元危机——自由兑换的未来》一书中提出“由于美元与黄金挂钩，而其他国家的货币与美元挂钩，美元虽然取得了国际核心货币的地位，但是各国为了发展国际贸易，必须用美元作为结算与储备货币，这样就会导致流出美国的货币在海外不断沉淀，对美国来说就会发生长期贸易逆差；而美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值稳定与坚挺，这又要求美国必须是一个长期贸易顺差国。这两个要求互相矛盾，因此是一个悖论。” 第二，三元悖论，国际资本流动带来的冲击。三元悖论表明，随着国际资本流动性的加强，货币政策的独立性与汇率稳定同时实现的难度日益加大；换言之，人民币国际化程度的提高为政策制定提出了更高的要求，不仅要考虑国内影响，还需要考虑国内外之间的博弈。 第三，金融市场化在客观上要求厘清政府与市场的边界。我们一直认为，人民币国际化是最高层次的金融市场化，需要资产证券化和利率市场化的配合；而金融市场化又要求实体领域厘清政府与市场的边界，否则资源错配程度就会更加严重。而目前，国内实体和金融领域市场化的程度仍然不高，三大价格杠杆（利率、汇率、通胀率）的市场化形成机制有限，信用利差与长端利率债收益率存在奇葩的正相关走势。 2. 市场观察 2.1. 货币市场利率多数上行。 周二货币市场多数上行。银行间同业拆借1天期品种报1.7885%，涨0.21个基点，7天期报2.3226%，涨2.26个基点。银行间质押式回购1天期品种报1.7709%，跌0.98个基点，7天期报2.3326%，涨0.93个基点， 2.2. 债券市场收益率涨跌互现。 今日利率债收益率涨跌互现，国债收益率除个别期限外，整体上行1BP左右。国债1年稳定在2.58%。3年期下行4BP至2.79%，5年期上行1BP至2.89%。7年期稳定在3.05%。10年期上行1BP至3.05%。国开债收益率整体下行。3年期稳定在3.14%。5年期上行2BP至3.35%。9年期稳定在3.45%。10年期下行1BP至3.43%。非国开债10年期下行4BP至3.60%。地方政府债AAA曲线3年期下行4BP至3.16%，7年期稳定在3.48%，10年期上行2BP至3.48%。 今日中短期票据曲线短端收益率小幅波动，中端收益率明显下行，长端收益率小幅上行。AAA6个月期限下行2BP至3.14%，超AAA1年期下行3BP至3.18%。AAA2年期下行5BP至3.46%。铁道债5 年期下行8BP至3.62%。10年期上行4BP至3.80%。中债超AAA15年期受14国网债02成交带动上行3BP至4.17%。 今日城投债收益率曲线整体下行为主。AAA 3、5年期限下行3-5BP至3.53%和3.76%的水平。AA+5年期下行5BP至4.16%的水平。AA22年期下行2BP至 4.31%的水平。 2.3. 国债期货持续上涨。 4 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 周二5年期主力合约TF1603收盘价99.990，较昨日结算价下跌0.180；结算价100970，较前一日下跌0.020，总成交量3.05万手，持仓1.95万手。 2.4. A股市缩量小涨，可转债多数上涨。 周二股票市场缩量小涨。截至收盘，上证综指涨0.32%报3456.31点，深证成指涨0.36%报12081.17点。两市全天成交金额8405亿元人民币。中小板指收平；创业板指收盘跌0.64%。万得全A指数收盘涨0.23%；万得全A指数（除金融，石油石化）收盘涨0.34%。申万一级行业涨跌参半。房地产板块收升4.5%。建筑材料、建筑装饰、休闲服务、家用电器板块升超1%。通信、电子、计算机板块跌逾1%，银行板块下滑0.7%。 可转债多数上涨。歌尔转债上涨0.19%，格力转债上涨3.15%，14宝钢EB上涨0.10%，15天集E下跌0.02%，15清控E下跌0.87%。15国盛E上涨0.10%。 2.5. 美元兑人民币继续小幅上行。 周二美元兑人民币汇率中间价收于6.3973，较前一日上涨0.11BP。美元兑人民币汇率收于6.3986，较前日上涨0.05BP。美元兑离岸人民币6.4460，NDF1月远期6.4455。 3. 备忘录 1、12月1日，国际货币基金组织（IMF）11月30日宣布将人民币作为除英镑、欧元、日元和美元之外的第五种货币纳入特别提款权（SDR）货币篮子。 图1：特别提款权SDR分布 数据来源：IMF，安信证券研究中心 2、12月1日，澳洲联储宣布维持2%的利率不变，符合预期。 5 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  公司评级体系 收益评级： 买入 — 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上； 增持 — 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性 — 未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 — 未来6个月