逆風？順風！人民幣加入 SDR 的可能前景及其直接影響分析副總經理 鄂志寰近日，國際貨幣基金組織(IMF)對SDR貨幣籃子組成的檢討正在深入進行，預計今年10月完成，2016年開始實施。最近五年，人民幣貿易支付職能已躋身全球前列，投資及儲備職能亦見精進，可自由使用程度顯著提升，為其納入SDR貨幣籃子提供了有力的支持，使之成為一個只是“時間”問題的大概率事件。人民幣如期加入SDR將從政策驅動和市場引導兩個方面對人民幣國際化進程產生直接影響。一、 人民幣加入 SDR 的要件對標國際貨幣基金組織每隔五年對SDR進行一次檢討，2010年人民幣是唯一一隻被認真評估的貨幣，當時中國已滿足加入SDR的第一大要件，即在截止檢討結果生效前的5年間商品和服務出口值是全球最大之一。2010年中國是全球第三大的商品和服務出口國，此後五年，中國的對外貿易總額持續攀升，2012年達25.42萬億人民幣，列世界第二位，2013年為25.83萬億人民幣，超過美國位列世界第一位，2014年達26.43萬億人民幣，繼續保持世界第一排名，五年平均中國對外貿易額亦名列全球前茅。2014年，中國GDP總量折合10.38萬億美元，為全球第2大經濟體；中國每年吸收的外商直接投資（FDI）僅次於美國，每年輸出對外投資（ODI）在G20中僅次於美國和日本，金額接近FDI。顯然，中國實體經濟、貿易和投資增長為人民幣加入SDR提供了堅實的物質基礎，可以說，目前人民幣國際化程度遠遠滯後於中國經濟規模所能夠決定的水準。加入SDR的第二要件是符合IMF在Article XXX（f）規定項下的自由使用（freely usable，FU）標準，即廣泛用於國際支付及在主要外匯市場上廣泛交易的程度，可以具體分解為四個指標：（1）在IMF全球官方外匯儲備幣種構成（Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves, COFER）中的佔比；（2）國際清算銀行（Bank for International Settlements, BIS）國際銀行＊本刊所持觀點，不一定代表中國銀行（香港）有限公司意見發展規劃部http://www.bochk.com新加坡經濟表現優於香港的原因何在？2014年4月經濟月刊高級經濟研究員戴道華2013年香港經濟實質增長率為2.9%，名義增長率為4.2%，人均GDP為38100美元，綜合消費物價指數升幅為4.3%，全年平均失業率則為3.3%。 與此同時，新加坡在2013年則分別錄得4.1%和4.2%的實質和名義GDP增長率，其人均GDP達到54776美元，CPI的升幅為2.4%，全年平均失業率則為1.9%。兩個城市型經濟體的經濟結構不盡相同，表面上看來新加坡經濟在2013年全面優於香港經濟的表現，與近年來的格局相似。不過，其成因複雜，有必要進行深入分析才能準確判斷兩個經濟體的發展差異。經濟增長及其結構單獨一年的經濟表現不足以幫助作出準確的判斷，比較兩個經濟體在更長時間內的平均增長率或會更具參考性。在此，選取了兩個時段，分別為從1997年至2013年的更長時段、以及2004年至2013年的較短時段。1997年為香港回歸年，同時也是亞洲金融風暴開始吹襲的一年，而2004年則是香港經濟完全擺脫通縮以及SARS的影響而邁向持續復甦的一年。從1997年至2013年這17年期間，新加坡經濟年平均的實質和名義增長率分別為5.4%和6.3%，同期香港經濟年平均的實質和名義增長率則分別為3.5%和3.4%。至於從2004年至2013年這10年期間，新加坡經濟年平均的實質和名義增長率分別為6.3%和8.4%，同期香港經濟年平均的實質和名義增長率則分別為4.5%和5.4%。這就是說無論用哪個時段來量度、用何種方式來量度，新加坡經濟這些年來的平均表現均較香港經濟為優勝。之所以如此，主要是因為新加坡的經濟結構、匯率制度以及輸入勞工政策與香港不同。在經濟結構方面，根據新加坡統計局的最新統計，截至2013年底，其經濟組成當中包括製造業、建造業和公用事業在內的貨品生產性行業佔比為23.1%，其中製造業佔比17.5%，涵蓋電子、醫藥、生化和石化等的生產，而服務生產性行業的佔比則為66.3%，其餘為房屋和賦稅部份。反觀香港，其製造業、建造業、公用事業和農業加總只佔整體經濟的6.9%，其中製2015年5月聲明：本文觀點僅代表作者個人判斷，不反映所在機構意見，不構成任何投資建議。 業負債即跨境存款統計；（3）BIS國際債券市場統計；（4）BIS全球外匯市場交易統計。在以上四項指標中，人民幣強項是跨境存款和外匯市場交易，2014年底離岸人民幣存款約為2.8萬億元人民幣，合4400億美元，比照BIS統計，僅次於四隻SDR貨幣的跨境存款數額；根據BIS進行的三年一度的外匯市場抽樣調查，人民幣是第九大交易貨幣，佔比為2.2/200。截至2014年底，人民幣在外匯交易貨幣中排名第六位。人民幣弱項則是作為外匯儲備的持有量和人民幣國際債券市場規模，一方面，COFER迄今為止未單獨統計人民幣，全球各央行持有人民幣作為其外匯儲備歸入佔比為3.1%的“其他幣種”中；另一方面，2014年底離岸人民幣債券市場餘額約為4800億元人民幣，約佔國際債券市場的0.4%，水準偏低。值得注意的是，在加入SDR的四大量化指標中，與離岸市場相關的指標佔有三席，表明離岸市場的發育程度與人民幣能否加入SDR息息相關。其次，加入SDR 的評估本身並不是一個機械式對應的過程，IMF強調其董事局將根據上述量化指標作出主觀判斷。結合前段時間IMF總裁Christine Lagarde訪問中國時指人民幣加入SDR只是時間而非是否的問題來判斷，人民幣國際化在過去幾年取得的進展應該說基本達到IMF關於可自由使用的標準，通過IMF內部評估應是大概率事件。二、 人民幣加入 SDR 的可能前景根據上述分析，我們認為，IMF關於SDR籃子貨幣可自由使用的要求重點在於國際使用和金融市場交易，不等同於該貨幣匯率是否自由浮動，或其資本項目是否實現完全可兌換。簡言之，即使人民幣尚未實現完全可兌換、仍實施資本管制、人民幣的匯率形成機制尚待完善等因素，都不是阻礙人民幣加入SDR的直接障礙。在近期離岸市場波動加大、離岸人民幣存款總量增長放緩、離岸債券市場交投趨淡的背景下，保持離岸人民幣存款增長和推動離岸債券市場發展具有重要的指標意義，值得特別關注。目前，國際貨幣基金組織涉及IMF基金管治架構的重大事項需要85%以上票數支持，美國投票權為16.75%，擁有對IMF重大決策的一票否決權。因此，人民幣滿足IMF 的自由使用評估條件後，能否加入SDR可能還將受到美國政府對人民幣加入SDR的意見以及美國國會取態的影響。2011年IMF改革方案受困於美國國會的實例表明，即使美國民主黨政府支持人民幣加入SDR，共和黨控制的美國國會仍有可能不予授權放行，事實上形成美國行使否決權的局面。2 綜合考慮上述因素，人民幣加入SDR可能出現以下情景假設：其一：人民幣順利完成評估，IMF建議人民幣加入SDR，各成員國普遍支持，美國政府和國會均未反對，人民幣加入SDR。其二：人民幣順利完成評估，IMF建議人民幣加入SDR，各成員國普遍支持，美國國會單方反對，人民幣加入SDR面臨技術性障礙。其三：IMF 2015年檢討未能給出明確結論，但是，迫於人民幣國際化不斷取得廣泛影響所形成的壓力，IMF無法完全拖延至2020年，而是有很大可能性在2020年之前另闢一個窗口重啟人民幣加入SDR檢討程式，這是最為不利的情形，人民幣國際化將受制於此，其市場認受性和國際市場地位等方面面臨變化。在這種情形下，預計到2020年中國經濟發展和金融開放進程將遠遠超過加入SDR所要求的基本條件，人民幣在國際儲備貨幣方面也將取得顯著進展，IMF將面臨事後追認人民幣國際地位的尷尬局面，也是明智者所不樂見的結果。因此，從目前情況看，出現第一或第二種情況為大概率事件，人民幣加入SDR是國際層面對人民幣國際儲備貨幣地位的正式認可，將對人民幣國際化產生積極推動。三、 加入 SDR 將對人民幣國際化產生積極的政策驅動效應SDR本身因數量少、比重小並不是一個真正國際化的超主權貨幣，其在國際金融市場的影響較為有限。人民幣加入SDR意義更多地體現在象徵層面。人民幣加入SDR意味著人民幣國際化的政策驅動力量由中國金融管理當局擴大到國際多邊機構，將進一步提升人民幣國際儲備貨幣地位，推動人民幣邁向真正的國際貨幣。過去十年人民幣國際化發展歷程的首要特徵是政策驅動，尤其是人民幣離岸市場發展的每一個里程碑均是內地相關限制性規定放開的直接結果，從2007年中國人民銀行允許合資格的內地金融機構在香港發行人民幣債券啟動離岸點心債市場，到2009年以來跨境貿易人民幣結算為人民幣國際化打造堅實的貿易基礎；乃至2011年以來中央政府實施「人民幣合格境外機構投資者」（RQFII）並將其擴展至更大範圍推動人民幣在投資和交易領域的廣泛使用。最近的自貿區、滬港通以及“一帶一路”將繼續擴大人民幣在跨境貸款和跨境證券交易等方面的使用。3 加入SDR 的政策驅動效應表現為以下四個方面：首先，加入SDR等同IMF正式為人民幣作為國際儲備貨幣背書，在人民幣還未實現可兌換、中國依然實施資本管制的情況下，這一背書十分可貴。明確人民幣的儲備貨幣地位與美元、歐元、日圓、英鎊四大貨幣等同，掃除全球各央行因為人民幣缺乏國際儲備貨幣地位而不能持有或具規模持有人民幣資產的技術障礙，使其在做好風險控制的前提下配置和持有人民幣資產，因此，可能會觸發全球央行和主權財富基金主動吸納人民幣資產的一輪浪潮。其次，加入SDR將進一步促進人民幣在跨境貿易和投資結算等方面的使用，使其在原油、鐵礦石等國際大宗商品的定價中佔有更大的優勢，提高人民幣計價的比例。第三，加入SDR有助於降低中國在海外借貸成本，推動中國企業走出去，未來即使中國經常帳出現赤字，人民幣作為國際儲備貨幣將為其在國際市場融資提供支援。第四，加入SDR對於中國金融開放也有重要促進作用，證明了中國改革開放方向正確，也對完善外匯市場運行機制和資本帳開放形成進一步的倒逼動力，推動中國加快金融市場的開放進程。四、 加入 SDR 將帶來儲備資產配置需求在政策驅動的同時，人民幣國際化發展的關鍵是市場需求的牽引力量。在人民幣國際化啟動初期，政策驅動佔比更高一些，而最近幾年，隨著離岸市場向全球擴展，人民幣產品和交易的市場需求在人民幣國際化中發揮越來越大的作用。加入SDR將為人民幣市場提供更多的儲備資產配置需求。加入SDR初期可能新增人民幣市場儲備資產配置需求的數量可以做出如下簡單推算。根據IMF的統計，截至2014年四季度，全球外匯儲備總額為11.6萬億美元，扣除未披露幣種構成的5.52萬億美元，有6.09萬億美元分別配置了美元、歐元、日元、英鎊、瑞士法郎、加元和澳元以及其他貨幣的儲備資產，其中，加元和澳元是2013年IMF擴大COFER的統計幣種時增加的新幣種。以其在2012年底分別在官方外匯儲備（已披露幣種）1.4%和1.5%的佔比為參考基準，2014年第四季度已披露幣種構成的官方外匯儲備規模為6.09萬億美元，如果取1.5%作為最低比重要求，則約有相當於913億美元的儲備資產，以一美元兌6.20元人民幣換算，如果人民幣儲備資產達到1.5%的比重，則全球央行將持有約5700億4 元的人民幣儲備資產。如果以該兩種貨幣在2014年四季度的儲備資產平均數額為標尺，則約有相當於1100億美元的儲備資產，則全球央行將持有約6820億元的人民幣儲備資產。因此，我們可以預計，加入SDR初期，將形成至少6800億元的人民幣儲備資產。這個數額遠遠超過目前離岸人民幣市場的貸款總量和債券餘額。據統計，全球有超過40家央行或貨幣當局已經或正在準備把人民幣納入其外匯儲備，其配置人民幣資產可以選擇離岸市場、QFII、RQFII和中國銀行間債券市場等四個主要渠道，約有瑞士、法國、日本、奧地利、澳洲及新加坡等20多家央行獲得了銀行間債券