人民币加入SDR点评：带上SDR光环 继续在国际化道路上迈进

1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。  主要观点： 光环背后的SDR SDR虽然自诞生之起便被光环笼罩，但现实中SDR的处境却相当尴尬，存量低，交易量少。对于象征意义远远超过其使用价值的SDR来讲，能够入篮的货币都是可以堪称是真正的国际化货币，在全球范围内被广泛认可和使用。因此也就不难理解拥有IMF信用背书的SDR对于一直积极谋求国际化人民币的吸引力了。 人民币的漫漫入篮之路 IMF在初评报告中指出了人民币目前所存在的问题。而央行也是针对所提出的不足在接下来的3个月内进行了大刀阔斧的改革，其中对市场影响最大的当属——“811”汇改。不难看出，央行此举背后人民币入篮意图彰显。人民币要想成为真正的国际化货币，就必须成为强势货币。而成为强势货币也就意味着人民币必须保持币值的稳定，因此央行有意愿也有能力保证人民币汇率的稳定。 SDR新贵人民币或受青睐 拥有IMF认证的人民币势必在国际上的地位更上一层，受到国内外投资者的青睐。首先是各国央行或主权基金会更加倾向于将人民币作为储备货币或者提高人民币资产配置比例。而对于一些海外投资机构或投资者来说，人民币资产也将在未来更多地进入他们的考虑范围之内。而在人民币资产的选择中，我国的债券市场应该首先会进入国际投资者的视野。金融危机后，欧美发达国家相继进入量化宽松的阶段，导致利率接近于0或者为负。而反观我国目前国债收益率虽一路下行，但在SDR国家中仍属于最高位。高息资产价值凸显，吸引国际资本进入。我国债券市场也将进一步扩容，投资者多样性、市场活跃度也将有所提高。 SDR喜讯难掩人民币贬值压力 从近期人民币汇率运行来看，随着美联储加息的临近，人民币汇率持续下跌。短期来看，美联储加息周期的开启，人民币贬值压力的确较大，因此正式加入SDR在已充分预期消化下并没有对市场产生太多的提振。长期来看，加入SDR的人民币也将吸引国际资本增加对人民币资产的配置，虽然这将是一个漫长的过程，但SDR的身份也对稳定人民币汇率提供润物细无声的效果。 人民币国际化取得阶段性胜利 人民币国际化每推进一步，我国的金融体制改革也将更进一层。值得注意的是，在加入SDR之前，人民币一直受到质疑的一点就是目前我国资本账户并没有完全开放。因此预计下一步人民币国际化攻坚的重点应当是资本账户的逐步开放，未来相关政策也将进一步出台。这其中将包括QDII2的正式出台、“深港通”的推出以及进一步开放已有境内外投资资格认证、投资范围和投资额度。相信伴随着资本账户的逐步开放，人民币可使用价值将会进一步提升，真正成为国际化货币。 日期：2015年12月1日 胡月晓 S0870510120021 陈彦利 S0870115080012 021-53519888-1957 chenyanli@shzq.com 报告编号： 相关报告： 带上SDR光环 继续在国际化道路上迈进 ——人民币加入SDR点评 证券研究报告/宏观研究/政策点评 政策点评 2 2015年12月1日 事件：人民币成功加入SDR 12月1日凌晨，IMF宣布人民币符合SDR(特别提款权)的所有标准，批准人民币进入SDR，于2016年10月1日起生效。人民币在SDR货币篮中的权重为10.92%。SDR篮子货币中，美元比重为41.73%，欧元30.93%，人民币10.92%。日元8.33%，英镑8.09%。 事件解析： 1.SDR的前世今生 对于大多数人来讲，SDR这个词甚为陌生，甚至只是属于教科书中的名词。但一次，它却离我们这么近，伸手可及，为我们敞开了大门。SDR（Special Drawing Right）即所谓的特别提款权，是由IMF于1967年创设的一种辅助国际储备资产，也被称之为“纸黄金”。从字面意思就可以看出，SDR并不是一种实物的货币或资产，而是IMF赋予成员国可以自由兑换国际储备货币的一种特殊权利。当一国出现国际收支不平，流动性困难之时，作为IMF成员国可以动用这项权利向IMF或其他成员国直接偿付，或者换成所需要的货币进行国际支付。 所谓资产，必定有其价值。最初的SDR由于在布雷登森林体系下是直接以黄金定价，也就是说SDR可以直接兑换黄金或者是美元的。但由于布雷登森林体系的瓦解，美元与黄金脱钩，SDR也面临同样的定价问题。因此IMF决定将SDR盯住一篮子货币。这就也是为什么人民币加入SDR也同时称为人民币入篮。最初的篮子货币包括16个国家的货币，随后逐步缩减为美元、英镑、日元、马克和法郎，并在2000年欧元取代了马克和法郎，又缩减为4种货币。而今天人民币被批准入篮，将于明年10月正式成为第五种货币。 表1：SDR篮子货币演变 时间 参考标准 1969-1974 1SDR等于1美元，SDR与黄金挂钩 1974-1980 SDR被重新定义为由世界货物与服务贸易出口中占比超过1%的16种货币构成的一篮子货币 1980-2000 SDR货币篮子减至5种货币，包括美元、英镑、日元、马克和法郎 2000-2016.9 SDR货币篮子由美元、英镑、日元和欧元4种货币组成，并于2000年引入可自由使用标准。 2016.10- 新篮子正式生效，人民币正式入篮，权重为10.92% 资料来源：IMF，上海证券研究所 而目前篮子中货币的构成权重为：美元的权重为41.9%，欧元为37.4%，英镑为11.3%，日元为9.4%。而人民币后，权重分布将有所改变。人 政策点评 3 2015年12月1日 民币一跃成为仅次于美元、欧元的第三大篮子货币，而英镑的比重将下调至8.09%，日元比重上升。 图 1 篮子货币权重分布 图 2 人民币加入后权重分布 数据来源：WIND、上海证券研究所 数据来源：WIND、上海证券研究所 而关于成员国所持有的份额是由IMF依据成员国所上缴的IMF资金份额来分配，每五年分配一次。但迄今为止IMF只进行过三次分配，目前SDR的总份额大约在2041亿份。当然成员国之间也可以根据自己所需情况交换SDR份额。SDR的使用也像普通贷款一样是需要支付利息的，不过利率极低。实际份额少于原始配额的国家以不足部分支付利息。这也就意味着一旦使用SDR，交易对手方有权按照所使用的份额也就是超出对手方配额的部分收取利息。而关于利率是参考篮子货币具有代表性的货币市场利率加权平均而成，每周公布。目前篮子货币的参考利率主要为3个月期国债收益率。而由于部分篮子货币发行国金融危机后长期的量化宽松导致了负利率，因此IMF特别制定了SDR利率下限为0.05%。 2.光环背后的SDR SDR虽然自诞生之起便被光环笼罩，地位超然，超越主权货币存在，但现实中SDR的处境却相当尴尬。目前存量2042亿份约合2800亿美元SDR实际占全球储备的比例相当低。截至2015年9月全球储备资产约为11.3万亿美元，也就是说SDR在全球储备资产中的比重仅为2.5%。另外SDR创设最初的目的是为了解除一国国际收支不平衡，因此SDR的使用范围也被限定在了IMF以及各成员国之间的国际结算。这也就造成了SDR的交易使用量在全球范围内都比较小，且逐年下滑。但即便如此，人民币还是费尽心思、想尽办法加入SDR，这也是因为SDR自带的光环。对于象征意义远远超过其使用价值的SDR来讲，能够入篮的货币都是可以堪称是真正的国际化货币，在全球范围内被广泛认可和使41.9% 37.4% 11.3% 9.4% 美元 欧元 英镑 日元 41.73% 30.93% 10.92% 8.09% 8.33% 美元 欧元 人民币 英镑 日元 政策点评 4 2015年12月1日 用。因此也就不难理解拥有IMF信用背书的SDR对于一直积极谋求国际化人民币的吸引力了。 3.论如何加入SDR俱乐部 想要加入SDR这个高端俱乐部，必须抓住其5年一次的评审，并在评审中获得70%以上的投票权。目前IMF的执行董事会由24位执行董事，但每位董事所持投票权却大不相同。从下图中可以看出美国话语权最大，持有投票权占比为约为16.74%，其次为日本与德国。中国所持份额相对较小为3.81%。 图3 投票权占比 数据来源：IMF， 上海证券研究所 入会条件其实也并不多，但极为严格。一是需满足货币发行国货物和贸易出口在全球所占份额超过现行SDR货币发行国的1%，而由于现有篮子货币的发行国出口在世界前列，也就代表了想要成为篮子货币，其发行国必须成为全球四大商品和服务贸易出口地之一。不难看出，对于目前已成为全球第一大对外贸易国的中国来说，这个条件已经远远满足了。那么其实人民币入篮的拦路虎一直都是第二项条件——“可自由使用货币”，而我国也为此付出了巨大的努力。 3.人民币的漫漫入篮之路 早在2010年上一次评估之时，人民币便申请加入SDR，但最终由于未能满足“可自由使用”而抱憾出局。五年之后又是一年评估年，我国为“可自由使用”条件付出了许多，所获得的成果也在8月3日IMF的初评报告中得到了肯定。报告中提到了人民币在外汇资产、SWIPT跨境支付与贸易、国际债券方面都取得了不错的进展。人民币外汇合约的总成交量也从2010年的342.61亿美元上升到2013年的1195.63亿美元，其中现货交易约为340亿元，占全球总量的0.8%。 美国, 16.74% 日本, 6.23% 德国, 5.81% 法国, 4.29% 英国, 4.29% 中国, 3.81% 其他, 58.83% 政策点评 5 2015年12月1日 表2 人民币“可自由使用”所取得的进步 标准 前情回顾 2015初评 年份 人民币份额 年份 人民币份额 官方外汇资产 2013 0.7%(290亿SDR，覆盖27国） 2014 1.1%(510亿SDR，覆盖38国） SWIFT跨境支付 2012:Q2-2013:Q1 0.20% 2014:Q2-2015:Q1 1.00% SWIFT跨境贸易 2012:Q2-2013:Q1 1.9% 2014:Q2-2015:Q1 3.90% 国际债券发行 2010 <0.1% 2015:Q1 0.60% 国际债券余额 2010Q1 0.10% 2014 1.40% 数据来源：IMF，上海证券研究所 虽然进步显著，但IMF在初评报告中指出了人民币目前所存在的问题。而央行也是针对所提出的不足在接下来的3个月内进行了大刀阔斧的改革。政策下发的密集和频繁程度与以前10年漫漫汇改之路形成了鲜明的对比。由此也可以看出我国对于加入SDR的志在必得。 表3 针对初评报告我国所作出的改革 初评问题 改革时间 措施 成果 人民币汇率中间价与市场价偏离 2015-8-11 央行完善人民币汇率中间价报价机制，报价参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化。 人民币汇率中间价与市场价之间的偏离逐渐消除。 CNY与CNH间仍有偏离，CNH并非完美的人民币汇率风险对冲工具，需中国进一步开放资本账户 2015-10-30 央行推动上海自贸区