人民幣加入 SDR 的分析高級經濟研究員 戴道華國際貨幣基金組織(IMF)將於今年5月份開始其五年一度檢討SDR貨幣籃子的非正式程序，至10月份時料將有結果，其決定將於2016年開始執行。由於中國金融改革和人民幣國際化在過去幾年的進展，市場對於人民幣在這一次檢討中能夠晉身SDR貨幣籃子普遍持樂觀態度。不過，要達此目標，人民幣先要達到IMF關於可自由使用貨幣的各項准標，另外還需克服美國可能行使否決權的障礙，前者較為樂觀，後者就仍然存在不確定性，而且從美國國會過去幾年遲遲沒有投票通過授權美國政府參與IMF改革的情況來看，它才是最難打通的一環。要滿足的條件2010年IMF在檢討SDR貨幣籃子時其實花了不少篇幅就人民幣是否符合加入的條件進行研究和分析，而且人民幣是其報告中唯一一隻被慎重考慮的候選貨幣。要加入SDR，一隻貨幣要滿足兩大條件，一是在截止檢討結果生效前12個月的5年期間其商品和服務出口值是全球最大之一，由於SDR貨幣籃子包括美元、歐元、英鎊和日圓，換言之中國的商品和服務出口至少要高於英國和/或日本。這一條件中國在2010年已經滿足，IMF的報告指中國當時已是全球第三大的商品和服務出口國。條件之二是一隻貨幣要符合IMF在Article XXX（f）規定底下的自由使用（freely usable，FU）標準，IMF當時的評估認為人民幣並未滿足該條件，故維持SDR籃子原來四隻貨幣的組合不變。值得指出的是IMF的報告明確指出一隻貨幣可自由使用指的是其國際使用和交易，不同於該貨幣匯率是否自由浮動或完全可兌換。換言之，人民幣還沒有完全實現可兌換、中國仍然實施資本管制乃至人民幣的匯率形成機制等其實都不是人民幣能否加入SDR的直接障礙，滿足IMF關於可自由使用的標準才是關鍵所在。對此，IMF要看的是一隻貨幣是否被廣泛用來作國際支付，以及是否在主要＊本刊所持觀點，不一定代表中國銀行（香港）有限公司意見發展規劃部http://www.bochk.com新加坡經濟表現優於香港的原因何在？2014年4月經濟月刊高級經濟研究員戴道華2013年香港經濟實質增長率為2.9%，名義增長率為4.2%，人均GDP為38100美元，綜合消費物價指數升幅為4.3%，全年平均失業率則為3.3%。 與此同時，新加坡在2013年則分別錄得4.1%和4.2%的實質和名義GDP增長率，其人均GDP達到54776美元，CPI的升幅為2.4%，全年平均失業率則為1.9%。兩個城市型經濟體的經濟結構不盡相同，表面上看來新加坡經濟在2013年全面優於香港經濟的表現，與近年來的格局相似。不過，其成因複雜，有必要進行深入分析才能準確判斷兩個經濟體的發展差異。經濟增長及其結構單獨一年的經濟表現不足以幫助作出準確的判斷，比較兩個經濟體在更長時間內的平均增長率或會更具參考性。在此，選取了兩個時段，分別為從1997年至2013年的更長時段、以及2004年至2013年的較短時段。1997年為香港回歸年，同時也是亞洲金融風暴開始吹襲的一年，而2004年則是香港經濟完全擺脫通縮以及SARS的影響而邁向持續復甦的一年。從1997年至2013年這17年期間，新加坡經濟年平均的實質和名義增長率分別為5.4%和6.3%，同期香港經濟年平均的實質和名義增長率則分別為3.5%和3.4%。至於從2004年至2013年這10年期間，新加坡經濟年平均的實質和名義增長率分別為6.3%和8.4%，同期香港經濟年平均的實質和名義增長率則分別為4.5%和5.4%。這就是說無論用哪個時段來量度、用何種方式來量度，新加坡經濟這些年來的平均表現均較香港經濟為優勝。之所以如此，主要是因為新加坡的經濟結構、匯率制度以及輸入勞工政策與香港不同。在經濟結構方面，根據新加坡統計局的最新統計，截至2013年底，其經濟組成當中包括製造業、建造業和公用事業在內的貨品生產性行業佔比為23.1%，其中製造業佔比17.5%，涵蓋電子、醫藥、生化和石化等的生產，而服務生產性行業的佔比則為66.3%，其餘為房屋和賦稅部份。反觀香港，其製造業、建造業、公用事業和農業加總只佔整體經濟的6.9%，其中製2015年4月聲明：本文觀點僅代表作者個人判斷，不反映所在機構意見，不構成任何投資建議。 外匯市場上被廣泛交易。就此，IMF參考了四個量化指標。指標之一是IMF自身編制的全球官方外匯儲備幣種構成統計（Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves, COFER），該統計顯示四隻SDR貨幣在2010年時佔全球已披露幣種構成的官方外匯儲備96.1%的比重，而人民幣則未能作單獨統計，歸入佔比為3.8%的其他幣種內。指標之二是國際清算銀行（Bank for International Settlements, BIS）所編制的國際銀行業負債統計，四隻SDR貨幣在5年的統計期內佔去91.7%的比重，同樣，人民幣也没未能作單獨統計，歸入佔比為7.3%（2009年）的其他貨幣裏。指標之三是BIS所編制的國際債券市場統計，四隻SDR貨幣在5年的統計期內佔去94.6%的比重，人民幣國際債券市場的佔比只有0.06%（2009年），低於佔比超過1%的瑞士法郎、澳元和加元。指標之四是BIS所編制的全球外匯市場交易統計，四隻SDR貨幣在2007年至2010年統計期內佔比降至77.6%，而人民幣所佔外匯交易的比重則只有0.1%，低於佔比超過1%的瑞士法郎、澳元、加元、港元和瑞典克朗。IMF也是自2000年才開始使用這些評估標準，到2010年評估人民幣時其實不過使用了10年和三次檢討，而期間人民幣國際化也作出了不少努力，包括央行持有、貿易結算、離岸市場發展等，另外中國在資本賬戶開放、放寬資本管制方面也有不少進展，但離IMF可自由使用的標準還有距離。那麽5年之後的今天情況又如何呢？基本達標如果IMF在今年的檢討中繼續沿用2010年時的標準，人民幣達標的機會應該說顯著增加。首先，在出口方面，中國是全球第一大商品出口國、第五大服務出口國，兩者加總穩居全球第三大商品和服務出口國地位，僅次於歐盟和美國（歐元和美元）。其次，根據SWIFT統計，人民幣是全球第二大貿易融資貨幣、第五大支付貨幣，而前四大支付貨幣恰好是SDR籃子貨幣。接下來便要看IMF所參考的四個量化指標。COFER目前還沒有把人民幣單獨進行統計，根據COFER在2013年開始對加元和澳元單獨進行統計時其在全球已披露幣種構成的官方外匯儲備當中佔比各為1.5%判斷，目前全球央行持有人民幣作為其外匯儲備的比重是低於這一水平的，被歸入佔比為3.2%其他幣種（2014年第3季）裏。但考慮到目前全球有超過40家央行或貨幣當局已經或準備把人民2 幣納入其外匯儲備，它們可循離岸市場、QFII、RQFII和中國銀行間債券市場四個渠道購入人民幣資產，全球超過20家央行包括瑞士、法國、日本、奧地利、澳洲及新加坡等獲得了銀行間債券市場投資額度等，相信1.5%的比重水平可以很快達到。BIS所編制的國際銀行業負債統計至今也沒有把人民幣單獨進行統計，但該統計主要指的是跨境存款，根據中國自身的統計，在2014年底時離岸人民幣存款達到2.8萬億元人民幣之多，其中香港就有1.2萬億元人民幣（含存款證），以1美元兌6.20元人民幣換算，規模逾4400億美元，對比BIS的統計，恰好也是僅次於四隻SDR貨幣之後的第五大幣種。在全球外匯市場交易方面，BIS的統計顯示人民幣是第九大交易貨幣，佔比為2.2/200。相對比較薄弱的是人民幣的國際債券市場，一來BIS在最新統計中沒有單獨把人民幣列出，二來根據離岸人民幣債券市場餘額在2014年底時約為4800億元人民幣來推算，它僅相當於整個國際債券市場的0.4%。據此，人民幣的強項在於出口、貿易結算和支付，在跨境存款和外匯市場交易量方面也具一定地位，相對薄弱的是作為外匯儲備被持有的數量以及人民幣國際債券市場。但央行持有量與人民幣是否加入SDR其實部份互為因果，IMF應該考慮這一點，因為它如果不給人民幣作為國際儲備貨幣背書，是會影響部份有嚴格要求的央行持有人民幣的決定的。而人民幣國際債券市場的建設發展很快，在岸市場的開放也進展很快。另外，上述量化指標也非機械式運用，IMF也強調了其董事局主觀判斷的重要性。結合近期IMF總裁Christine Lagarde在訪問中國時指人民幣加入SDR只是時間而非是否的問題來判斷，人民幣國際化在過去幾年取得的進展應該說基本達到IMF關於可自由使用的標準，通過IMF內部評估的機會不小。值得留意的是，IMF在2011年提出了用新的儲備資產的標準而非自由使用的標準來衡量一隻貨幣是否納入SDR，以便更容易擴大SDR籃子貨幣。新的標準將參考四個指標：外匯現貨市場的交易量、外匯衍生產品市場和場外衍生產品市場的交易量、市場化的利率工具和COFER，其中兩個指標有別於前。IMF對新標準進行了情景分析，推算到2015年時各主要貨幣在全球的比重，其結果顯示人民幣要達到准入的標準，在各個市場領域需要比別人高得多的增長，而到了2015年，加元和澳元在不少領域均排在人民幣之前。考慮到COFER已把加元和澳元單獨進行統計，這甚至意味著加元和澳元有機會先於人民幣納入SDR。據此，新的標準未必3 最有利於人民幣，但IMF在今年的SDR檢討中是採用新還是舊的標準就不得而知。美國的否決權過了自由使用的技術關，人民幣加入SDR還要過美國否決權一關，這包括兩個層面，一是美國政府對人民幣加入SDR的取態，二是美國國會的取態，前者相對較為容易爭取，後者目前就難以樂觀。IMF的決策分三個層次，涉及基金運作的普通決策如批准貸款計劃等只需要過半（50%以上）票數；至於涉及基金運作根本改變的決策如IMF設施設計、改變IMF貸款利率/SDR利率、IMF預算等需要70%以上的絕大多數票才能通過；而最高層次的涉及基金管治架構如修改基金章程、改變執行董事數目、加入新成員、增加配額、重新分配SDR等就需要85%以上的票數支持。目前美國擁有16.75%的投票權，亦即它擁有對IMF最重大決策的否決權。人民幣加入SDR涉及SDR貨幣籃子的改變，會觸發許多相關條例的修訂，相信屬於需要85%以上票數支持才能通過的重大決策，因此美國的取態關鍵。美國三權分立，在組織架構上，美國總統有權委任美國駐IMF的理事、候補理事、執行董事和候補執行董事，美國財政部被授權負責管理美國在IMF的代表和事務。在實務上，美國財長往往被提名成為美國駐IMF理事，美國聯儲局主席就成為候補理事。而根據美國法律，美國國會擁有對美國參與IMF事務的授權和撥款的權力，這包括美國在IMF的配額和投票份額的改變等。IMF在2010年對SDR貨幣籃子的檢討在內部評估階段已經判斷人民幣尚未符合可自由使用的標準而建議維持原狀，該決定不涉及美國是否行使其否決權。到了今年，IMF再次檢討SDR貨幣籃子組成之際，基於上述人民幣國際化所取得的綜合進展，如果通過IMF的內部評估，就要付諸表決，美國是否行使否決權是第一關。今年3月底，美國財長Jacob Lew在年底中美戰略對話之前訪問中國，與總理李克強會面，會面當中中國向美國提出了支持人民幣加入SDR的呼籲。會後，美國財長在回到美國出席於三藩市舉行的一個活動中發言，明確指人民幣要符合加入SDR的條件，中國就需要進一步放寬資本管制，實現利率市場化，以及推進匯率市場化，其立場偏向強硬。考慮到今年中國政府工作報告中明確提出穩步實現人民幣資本項目可兌換，存款保險制度將在5月份推出等，相信在IMF年底前正式檢討SDR貨幣籃子之前，中國有關的資本賬戶開放和利率市場化等改革措施4 5還會陸續推出，條件會更為成熟。但是，就算美國政府不行使否決權，同意支持IMF提出的人民幣加入SDR貨幣籃子，其決定還需美國國會授權確認才能生效。在這一方面，還要面臨不小的挑戰。在3月底美國財長的訪問當中，總理李克強再次敦促美國支持2011年IMF的改革決定。這一改革主要有四個方面內容：（1）把IMF的配額擴大一倍；（2）把擴大後的配額的6