HeaderTable_User 5017336 HeaderTable_Stock 000869 买入 investRatingChange.same 13022200 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 4,321 4,157 5,034 6,154 7,619 同比增长 -23.4% -3.8% 21.1% 22.3% 23.8% 营业利润（百万元） 1,357 1,267 1,486 1,745 2,067 同比增长 -39.4% -6.6% 17.3% 17.4% 18.4% 归属母公司净利润（百万元） 1,048 978 1,142 1,337 1,578 同比增长 -38.4% -6.7% 16.8% 17.0% 18.1% 每股收益（元） 1.53 1.43 1.67 1.95 2.30 毛利率 68.6% 67.0% 67.0% 66.3% 65.6% 净利率 24.3% 23.5% 22.7% 21.7% 20.7% 净资产收益率 17.3% 15.0% 15.7% 16.3% 17.0% 市盈率（倍） 22.2 23.8 20.4 17.4 14.8 市净率（倍） 3.8 3.4 3.0 2.7 2.4 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 葡萄酒复苏态势明显，期待进口酒平台显成效 公司公布半年报，上半年公司实现销售收入28.55亿元，同比增长22.75%；归属于母公司净利润7.46亿元，同比增长16.93%；对应EPS为1.09元。 核心观点 葡萄酒持续恢复，业绩略超预期。Q2公司实现收入10亿元，同比增长26%；实现归母净利润2.16亿元，同比增长19.55%。上半年公司葡萄酒收入同比增长24.75%，主要因为中低档葡萄酒取得了较快的增速，这与我们之前渠道调研结论一致，公司中低档葡萄酒相较进口葡萄酒具有一定的性价比优势。从区域来看，东部区域增速最快，同比增长24.57%。公司毛利率为67%，相比去年小幅下降0.23个百分点。公司销售费用增速较快，销售费用率同比去年增加1.99个百分点，公司加大了解百纳、醉诗仙、贵馥酒等中低品牌媒体宣传和市场化推广力度，广告费用达到3.6亿元，同比增加37% 收购西班牙爱欧集团，打造进口酒平台迈进一步。公司拟以2625万欧元收购西班牙爱欧集团75%的股权。爱欧集团位于西班牙著名的葡萄酒产区—里奥哈，是里奥哈产区前五大生产商之一，年生产能力为1.6万吨，55%销售额来自于出口，销往北美、欧洲、亚洲、大洋洲等40个国家。爱欧集团2014年收入3593万欧元（约2.6亿元），净利润137万欧元（约985万元）。根据预测，爱欧集团2019年将实现净利润343万欧元。爱欧集团虽然业绩规模并不大，但对其收购表明公司在进口酒平台建设方面又迈进一步。 进口葡萄酒保持快速增长，公司进口葡萄酒平台值得期待。上半年我国进口葡萄酒数量同比增长42.6%，明显高于国产葡萄酒的销售增长，公司希望把握进口葡萄酒发展的机遇。公司作为国内最大的葡萄酒生产、销售企业，在品牌建设和渠道方面具有明显的优势，公司能否在进口葡萄酒领域取得成绩值得关注。目前公司进口酒占收入比例较低，公司目标是进口酒占销售收入30%，进口酒业务有望全面打开公司新的发展空间。 财务预测与投资建议 我们预测公司2015-2017年EPS至1.67元、1.95元、2.3元，结合可比公司估值，给予公司15年30倍PE，对应价格50.1，维持买入评级。 风险提示：行业增速低于预期，进口酒业务扩张低于预期，食品安全风险。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2015年08月28日） 35.83元 目标价格 50.10元 52周最高价/最低价 57.10/28.64元 总股本/流通A股（万股） 68,546/45,346 A股市值（百万元） 24,560 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2015年08月31日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -4.7 -8.3 -30.0 24.4 相对表现（%） 2.2 4.0 0.8 -20.2 沪深300（%）% -6.9 -12.3 -30.9 44.6 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 肖婵 021-63325888*6078 xiaochan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512070002 相关报告 葡萄酒拐点显现，打造进口酒平台 2015-06-10 -44%0%44%89%133%178%14/0914/1014/1114/1215/0115/0215/0315/0415/0515/0615/0715/08张裕A沪深300张裕A 000869.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 张裕A中报点评 —— 葡萄酒复苏态势明显，期待进口酒平台显成效 2 一、盈利预测与投资建议 1、盈利预测 我们对公司2015-2017年盈利预测做如下假设：  收入预测：半年报业绩略超预期，我们调整酒庄酒未来三年的收入增长率分别为15%、15%、15%；解百纳未来三年的收入增长率分别为18%、20%、20%；公司中低端产品销售提速，调高普通干红未来三年的收入增长率分别为35%、35%、35%；公司加速白兰地推广及营销体系建设，调高白兰地未来三年的收入增长率分别为15%、15%、15%。  毛利率：由于公司中低端产品占比提升，我们小幅调低未来三年毛利率分别至67%、66.3%、65.6%。 表1：公司收入分类预测表 Tabl e_Exc el3 收入分类预测表 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 葡萄酒 销售收入（百万元） 3,331.5 3,201.4 3,948.9 4,928.7 6,178.5 增长率 -26.8% -3.9% 23.4% 24.8% 25.4% 毛利率 71.2% 68.4% 68.0% 67.0% 66.0% 白兰地 销售收入（百万元） 818.7 813.4 935.4 1,075.7 1,290.9 增长率 -4.7% -0.6% 15.0% 15.0% 20.0% 毛利率 63.6% 65.9% 66.0% 66.0% 66.0% 其他业务 销售收入（百万元） 170.7 141.9 150.0 150.0 150.0 增长率 -26.8% -16.9% 5.7% 0.0% 0.0% 毛利率 41.3% 40.7% 46.7% 46.7% 46.7% 合计 4,320.9 4,156.7 5,034.3 6,154.5 7,619.4 增长率 -23.4% -3.8% 21.1% 22.3% 23.8% 综合毛利率 68.6% 67.0% 67.0% 66.3% 65.6% 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 2、投资建议 我们选取白酒、啤酒、黄酒等相关上市公司作为公司可比公司，可比公司2015年PE为30倍，我们给予公司2015年30倍PE，对应目标价为50.1，维持买入评级。 表2：公司可比公司估值 公司 代码 最新价格 每股收益（元） 市盈率 (元) 2014A 2015E 2016E 2014A 2015E 2016E 古井贡酒 000596 32.94 1.19 1.33 1.55 27.79 24.70 21.21 山西汾酒 600809 14.84 0.41 0.46 0.58 36.12 32.35 25.38 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 张裕A中报点评 —— 葡萄酒复苏态势明显，期待进口酒平台显成效 3 今世缘 603369 26.00 1.29 1.40 1.51 20.21 18.57 17.22 燕京啤酒 000729 7.37 0.26 0.28 0.30 28.61 26.64 24.57 青岛啤酒 600600 33.12 1.47 1.52 1.65 22.48 21.83 20.07 古越龙山 600059 9.12 0.23 0.20 0.23 39.90 46.34 39.24 会稽山 601579 10.81 0.27 0.29 0.34 39.34 37.28 32.27 平均值 31 30 26 资料来源：WIND，东方证券研究所 二、风险提示  行业增速低于预期：我们预期葡萄酒将逐渐开始复苏并向大众化转型，如果行业复苏低于预期，将对公司业绩造成影响。  公司进口酒业务扩张低于预期：我们看好进口酒业务打开公司全新的发展空间，如果进口酒业务低于预期，可能影响公司长期增长速度。  食品安全风险：公司作为国内知名的葡萄酒领先企业，一旦发生食品安全事故，将会影响公司名誉和长期发展。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 张裕A中报点评 —— 葡萄酒复苏态势明显，期待进口酒平台显成效 4 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 单位:百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 货币资金 1,368 1,145 1,038 1,174 1,650 营业收入 4,321 4,157 5,034 6,154 7,619 应收账款 177 146 176 215 267 营业成本 1,358 1,372 1,662 2,072 2,620 预付账款 46 8 10 12 15 营业税金及附加 236 269 295 361 447 存货 2,121 2,087 2,576 3,212 4,060 营业费用 1,141 1,006 1,284 1,600 2,019 其他 187 203 193 235 290 管理费用 245 257 302 369 457 流动资产合计 3,899 3,589 3,993 4,848 6,282 财务费用 (19) (17) 0 0 1 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 2 2 5 7 9 固定资产 1,918 2,533 3,381 3,984 3,865 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 1,424 1,700 1,801 1,501 1,581 投资净收益 0 0 0 0 0 无形资产 296 453 4