证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 5证券研究报告 公司点评 张裕A 股票代码：000869.SZ 葡萄酒收入微增，进口酒贡献销售增量 事 项： 公司公布2016年报、2017年一季报。2016年实现营业收入47.2亿元，同比增长1.46%，归母净利润9.82亿元，同比下滑4.6%，扣非后净利润9.41亿元，同比下滑5.2%，对应EPS为1.43元。2017年第一季度实现营业收入18.97亿元，同比增长0.76%，归母净利润5.16亿元，同比下降4.8%。 目标价：35-36RMB 当前股价：34.0RMB 投资评级 推荐 评级变动 调低 主要观点 1. 葡萄酒收入微增，销量增长来自于进口葡萄酒 2016年公司实现营业收入47.2亿元，其中，葡萄酒收入37亿元，同比增长1.13%，白兰地收入9.06亿元，同比增长2.54%。2016年公司葡萄酒销售量98,958吨，同比增长14.64%，销量增速远超收入增速，这是由于公司进口酒销量快速增长所致，由于进口酒毛利率远低于国产酒，故葡萄酒毛利率也相应下滑1.24个百分点至67.45%，这一点从西班牙爱欧集团经营数据也可以反映，2016年爱欧集团实现收入2.81亿元人民币，而2015年爱欧集团收入仅为7,620万元（张裕于2016年9月完成收购，故只计入2016年9月至2016年末收入）。2016年白兰地销量4万吨，较2015年微增0.24%。2017年春节在1月，为剔除春节因素，我们对照（2017Q1+2016Q4）与（2016Q1+2015Q4）收入、利润，其中收入同比增长0.2%，净利润同比下滑2.2%。 2. 期间费用率提升0.56个百分点，广告费支出同比下降2% 2016年公司期间费用率33.6%，较2015年提升0.56个百分点。其中，销售费用支出12.53亿元，同比增长3.48%，销售费用率26.57%，较2015年提升0.52个百分点，主要是由于工资及福利费、运输费和折旧增加所致，2016年公司广告费支出5.37亿元，同比下降2%；公司管理费用支出3.1亿元，同比下降1.33%，管理费用率6.57%，较2015年下降0.18个百分点，主要是由于房产税、印花税、差旅费和服务费下降所致；财务费用率0.47%，较2014年提升0.23个百分点，主要是由于定期存款余额下降带来的利息收入减少而借款利息支出和汇兑损失增加所致。 2017Q1公司期间费用率24.49%，较2016Q1下降0.19个百分点。其中，销售费用率下降0.15个百分点，管理费用率下降0.18个百分点，财务费用率提升0.04个百分点。 3. 2017年公司力争实现49亿收入，同比拟增长3.8% 受宏观经济增速放缓、饮酒消费环境变化、进口葡萄酒大量涌入，以及电商等新兴渠道崛起等影响，国内葡萄酒行业在目前及未来较长时间内竞争都将十分激烈。 证券分析师：王莺 执业编号：S0360515100002 电话：021-20572539 邮箱：wangying@hcyjs.com 总股本(万股) 68,546 流通A股/B股(万股) 45,346/23,200 资产负债率(%) 24.8 每股净资产(元) 12.7 市盈率(倍) 24.37 市净率(倍) 2.84 12个月内最高/最低价 44.56/32.89 《张裕深度报告：国产酒霸主地位稳固，进口酒巨头雏形已现》 2015-12-02 《张裕点评：世贸取消葡萄酒出口补贴，全面利好中国葡萄酒产业》 2015-12-29 《张裕A（000869）：葡萄酒销量同比增长20%， 广告推广费重拾升势》 2016-04-29 -12%38%16/0516/0716/0916/1117/0117/032016-05-04～2017-05-02 沪深300 张裕A 证券分析师 公司基本数据 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 公司研究 葡萄酒 2017年05月03日 张裕A公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 公司将实施以葡萄酒为主、多酒种全面发展的战略；积极开拓新的消费领域和销售模式，大力发展自产中高档葡萄酒和白兰地，加大进口酒营销力度，努力为消费者提供品种丰富、高性价比的产品。2017年，公司将力争实现营业收入不低于49亿元，将主营业务成本及三项期间费用控制在35亿元以下。 4.投资建议： 国内葡萄酒行业竞争激烈，公司通进口葡萄酒逐步放量以实现收入增长。解百纳销售已进入瓶颈期，春节前解百纳提价10元/瓶，对终端销售影响仍有待观察。我们预计2017-2018年公司分别实现营业收入48.9亿元、51.5亿元，对应净利润10.08亿元、10.65亿元， 对应EPS分别为1.47元、1.55元。给予公司推荐评级。 5.风险提示： 销售未达预期。 主要财务指标 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入(百万) 4,718 4,888 5,154 5,416 同比增速(%) 1.5% 3.6% 5.5% 5.1% 净利润(百万) 982 1,008 1,065 1,090 同比增速(%) -4.6% 2.6% 5.7% 2.3% 每股盈利(元) 1.43 1.47 1.55 1.59 市盈率(倍) 24 23.0 21.8 21.3 张裕A公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2016 2017E 2018E 2019E 单位：百万元 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 1,392 1,966 3,088 4,430 营业收入 4,718 4,888 5,154 5,416 应收票据 210 210 210 210 营业成本 1,576 1,637 1,734 1,833 应收账款 173 502 544 572 营业税金及附加 270 279 295 310 预付账款 2 2 2 3 销售费用 1,253 1,295 1,366 1,462 存货 2,249 2,336 2,474 2,616 管理费用 310 321 330 347 其他流动资产 188 188 188 188 财务费用 22 25 25 25 流动资产合计 4,214 5,205 6,507 8,019 资产减值损失 3 3 3 3 其他长期投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 0 1 2 1 固定资产 4,683 4,737 4,558 4,194 营业利润 1,284 1,328 1,404 1,437 在建工程 1,346 1,346 1,346 1,346 营业外收入 55 50 52 52 无形资产 484 484 484 484 营业外支出 1 2 2 2 其他非流动资产 798 798 798 798 利润总额 1,338 1,375 1,453 1,487 非流动资产合计 7,312 7,366 7,187 6,823 所得税 357 367 388 397 资产合计 11,526 12,571 13,694 14,842 净利润 981 1,008 1,065 1,090 短期借款 662 662 662 662 少数股东损益 -2 0 0 0 应付票据 39 39 39 39 归属母公司净利润 982 1,008 1,065 1,090 应付账款 545 566 600 634 NOPLAT 960 993 1,048 1,073 预收款项 425 441 465 488 EPS(摊薄)（元） 1.43 1.47 1.55 1.59 其他应付款 546 546 546 546 一年内到期的非流动负债 72 72 72 72 其他流动负债 362 362 362 362 主要财务比率 流动负债合计 2,652 2,689 2,746 2,804 2016 2017E 2018E 2019E 长期借款 49 49 49 49 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 1.5% 3.6% 5.5% 5.1% 其他非流动负债 427 427 427 427 EBIT增长率 -3.3% 3.5% 5.5% 2.4% 非流动负债合计 477 477 477 477 归母净利润增长率 -4.6% 2.6% 5.7% 2.3% 负债合计 3,129 3,165 3,223 3,281 获利能力 归属母公司所有者权益 8,209 9,217 10,283 11,373 毛利率 66.6% 66.5% 66.4% 66.2% 少数股东权益 190 190 190 190 净利率 20.8% 20.6% 20.7% 20.1% 所有者权益合计 8,399 9,408 10,473 11,563 ROE 12.0% 10.9% 10.4% 9.6% 负债和股东权益 11,528 12,573 13,696 14,844 ROIC 11.8% 10.9% 10.3% 9.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 27.1% 25.2% 23.5% 22.1% 单位：百万元 2016 2017E 2018E 2019E 债务权益比 14.4% 12.9% 11.6% 10.5% 经营活动现金流 1,455 1,073 1,345 1,367 流动比率 158.9% 193.6% 237.0% 286.0% 现金收益 1,217 1,409 1,421 1,432 速动比率 74.1% 106.7% 146.9% 192.7% 存货影响 12 -88 -138 -142 营运能力 经营性应收影响 -74 -333 -45 -31 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 经营性应付影响 214 37 58 58 应收帐款周转天数 13 37 38 38 其他影响 86 48 50 50 应付帐款周转天数 125 125 125 125 投资活动现金流 -1,196 -474 -198 0 存货周转天数 514 514 514 514 资本支出 -1,219 -475 -200 -1 每股指标(元) 股权投资 0 1 2 1 每股收益 1.43 1.47 1.55 1.59 其他长期资产变化 22 0 0 0 每股经营现金流 2.12 1.57 1.96 1.99 融资活动现金流 -151 -25 -25 -25 每股净资产 11.98 13.45 15.00 16.59 借款增加 -110 0 0 0 估值比率 财务费用 -22 -25 -25 -25 P/E 24 23 22 21 股东融资 -338 0 0 0 P/B 3 3 2 2 其他长期负债变化 319 0 0 0 EV/EBITDA 16 14 14 13 资料来源：公司报表、华创证券 张裕A公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 农业食品组分析师介绍 华创证券首席分析师：王莺 英国布里斯托大学经济学硕士，CFA。曾任职于元大京华证券（香港）上海代表处、华泰柏瑞基金、民生证券。2015年加入华创证券研究所。2012年水晶球卖方分析师第五名。 华创证券助理分析师：曹岩 对外经济贸易大学经济学硕士。曾任职于中粮集团财务部。2014年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师：赵国防 西南财经大学经济学硕士。2016年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师：杨兆媛 南京大学经济学硕士。2016年加入华