谨请参阅尾页重要声明及川财证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 他山之石·海外精译 穆启国 执业证书编号：S1100513040001 研究员 8621-68416988-208 muqiguo@cczq.com 王鹏 联系人 8621-68416988-228 wangpeng@cczq.com 关联阅读“ 《川财证券_他山之石海外精译系列第51期_kkr 看好中国高附加值的服务业》 KKR评论安倍经济学：更利好股市而非经济 ——他山之石·海外精译系列第52期  核心观点：本期报告精译的是KKR 10月份对日本的调研报告 1.安倍经济学对股市更加有利。（1）安倍推出新的经济发展计划，不过由于全球经济环境恶化，安倍设立的增长和通胀等目标将更难实现；（2）日本央行最终将于年底前推出新一轮QE，不过规模不会很大；（3）日本股市的估值无论是相对于全球其它国家还是历史依然处于合理水平；（4）与其它国家不同，日本公司的盈利仍然在小幅上升。日本公司再次开始关注权益回报率，上市公司开始回购股票、增加股息。 2.看好日本的金融业和旅游业。（1）过去几年里为日本带来β超额盈利的宏观利好正在逐渐消失。在未来的一段时间里，日本市场的投资者需要依靠选择正确的企业，而非继续享受宏观红利，才能获得超额回报；（2）由于日本国内存在由通缩向通胀转变的趋势，金融行业的表现会优于其它行业；（3）旅游业将持续增长；（4）日本的出口和制造业将持续承受压力。 3.现在不是赌注新兴市场基本面好转的时候。（1）投资者对新兴市场仍需保持谨慎，新兴市场相对于发达市场的熊市可能要到美联储加息周期结束的时候才会结束；（2）在亚洲这样一个自上而下的环境中，投资者需要做的是通过投资微观主体完成资产增值，同时利用对冲或其它新型策略来抵御宏观层面的冲击。 2015年11月25日 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-11-25 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 2 2 目录 安倍经济学新在何处，是不是有它就够了？......................................................... 4 全球力量对日本经济的影响有多大？................................................................... 7 我们看好日本的哪些行业？ ................................................................................ 8 总结 ................................................................................................................. 8 附录一：他山之石·海外精译追踪的海外投资机构概览 ....................................... 11 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-11-25 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 3 3 图表目录 图 1： 安倍经济学利好股市，而非日本经济..................................................... 5 图 2： 日本的名义GDP增长只有0.1%........................................................... 5 图 3： TOP IX的盈利已经连续11个季度超过预期 ........................................... 6 图 4： 日本的市盈率已超过欧洲，并向美国靠拢 .............................................. 6 图 5： 与其它国家相比，日本股市的估值水平合理........................................... 6 图 6： 与历史趋势相比，日本股市的估值水平合理........................................... 6 图 7： 企业需要回购更多股份、支付更多股息来提高ROE ............................... 7 图 8： 与其它地区不同，日本的公司盈利趋势持续上扬 .................................... 7 图 9： 传统的“中国制造”出口产业处于长期下降趋势 .................................... 9 图 10： 中国服务业增长迅猛 ........................................................................ 9 图 11： 新兴市场跑输发达市场的平均持续时间是91个月 .............................10 图 12： 从历史数据来看， 新兴市场目前所处的熊市周期仍未结束 ................10 表格1： 他山之石·海外精译追踪的海外投资机构概览................................... 11 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-11-25 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 4 4 最近，我们对亚洲进行了为期一周的考察，主要关注中国和日本投资相关的问题。考虑到近期中国围绕人民币汇率和股灾发生的事件，以及日本首相安倍最新的经济目标的提出，我们在此时调研亚洲引发了对该地区微观和宏观趋势的热烈讨论。下面是我们此行得出的主要结论：  中国正处于结构性减速模式，过度负债和产能过剩不仅对GDP造成冲击，目前还影响到了公司利润。中国GDP数据的放缓似乎在这些天成为了所有媒体的头条新闻，但在我们这次调研之后，我们认为投资者应该重点关注企业盈利的趋势。事实上，在产能过剩和过多杠杆的重压之下，许多公司现在都出现显著的利润负增长。对此只要考虑一个简单的例子就行了：8月份工业利润同比下降8.8％，尽管政府报告说，该国的国内生产总值增长接近其7.0％的目标。渗透率的日趋成熟和电子商务的兴起也让传统的消费企业苦不堪言。如果有好消息的话，我们的调研确认，中国高附加值的服务业仍存在大量自上而下和自下而上的增长机会。具体来说，我们最看好食品安全、环保和医疗保健。  投资者再也不能只关注日本的宏观经济层面了，也要关注其微观经济层面。依我们的拙见，日本宏观经济的转好-在边际上-正在减弱。可以肯定的是，考虑近期低迷的GDP和通胀趋势，我们预期未来几个月日本首相和日本央行将采取更多经济刺激措施；然而，在我们看来，日本的beta 交易已经走到尽头了。因此，我们认为只有那些积极地剥离资产以及/或者返还现金给股东的公司才能在当前点位上大幅跑赢大市。鉴于当前的资金成本极低，且产能过剩，我们也看好行业整合者（并购）。相比之下，缺乏灵活性的企业，尤其是出口部门，很可能在2016年及之后遭遇强劲的逆风。 总之，亚洲的情况非常不妙。我们的调研确认了我们的观点：亚洲许多国家为了搭上中国经济持续强劲发展的便车，最近都在调整经济发展方向，我们认为他们现在这么做可能是错误的。由于中国增长已经停滞，许多新兴市场国家，包括印度尼西亚、泰国和马来西亚，目前都遭遇比预期更差的增长、更高的赤字以及更加紧张的政治局势。我们认为这一背景近期不会改变，因此，我们认为目前该地区的风险溢价升高是有道理的，除非这一地区出现更多更大的结构性转变。 安倍经济学新在何处，是不是有它就够了？ 截至目前，安倍晋三上台已经满1000天了，在我们访日期间，他推出了三项新政策，旨在推动安倍经济学 “第二阶段”的进展：1）到2020年，日本国内生产总值(GDP)将比现在提高20%，达到600万亿日元，相当于名义GDP保持年化3%的增长速度；2）推行“育儿支援”，将日本的出生率由1.4%提至1.8%；3）实施新的社保措施， 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-11-25 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 5 5 推进护理设施建设，帮助那些因护理老人而离职的人重新回到工作岗位（目前，每1亿日本人里就有50万人在晚年时无处可去）。 虽然这些最新公布的政策代表了政府的新目标，但是在我们看来，这只是安倍自执政以来一直在追求的四个关键主题的延续。这四个主题分别是：1）改善财政状况，比如通过建立税收ID系统一劳永逸的解决个人和企业纳税问题；2）放开行业管制，比如把农业改革变成一项经济问题，而不是政治问题；3）提高竞争力，比如提升劳动力的灵活性和适应力；4）解决人口问题，比如通过鼓励女性就业、吸引外籍劳工在日本从事低报酬工作来缓解日本人口的萎缩问题等。 我们对安倍经济学的评价是：与上一次相比，好消息是，安倍此次的计划更加连贯清晰，坏消息是全球经济环境已经出现恶化，这也意味着安倍设立的增长和通胀等目标将更难实现。正因如此，我们认为日本央行最终将于年底前推出新一轮QE来支持本国经济。根据日本最新公布的二季度数据显示， 经季度调整后的GDP年化增长率环比下降1.2%，出口额年化增长率同比下降17%，家庭消费下降2.7%（见图1）。如果我们的判断准确，那么日本的股市表现将继续好于其GDP增长。 图 1： 安倍经济学利好股市，而非日本经济 图 2： 日本的名义GDP增长只有0.1% 资料来源：KKR，川财证券研究所 数据截至2015年2Q 资料来源：KKR，川财证券研究所数据截至2015年2Q 日本企业正在正确的道路上缓缓前行。当今的日本企业与2011年的美国企业有许多相似之处。具体而言，在全球经济增长放缓和资本市场动荡的大环境下，日本企业的盈利仍在小幅增加（图3）。市场目前对日本企业在2015和2016年的盈利增速预期分别为17%和13%。同期美国企业的盈利增速预期分别是1%和11%，与之相比，日本企业表现更佳。 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-11-25 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 6 6 图 3： TOPIX的盈利已经连续11个季度超过预期 图 4： 日本的市盈率已超过欧洲，并向美国靠拢 资料来源：KKR，川财证券研究所 数据截至2015年8月13日 资料来源：KKR，川财证券研究所 数据截至2015年9月25日 另外，我们认为日本股市现阶段的估值水平仍然合理（图5）。有趣的是，与美国、欧洲股市近年的表现不同，由于市场担心企业盈利增长不可持续，日本股市的市盈率一直在下降。 图 5： 与其它国家相比，日本股市的估值水平合理 图 6： 与历史趋势相比，日本股市的估值水平合理 资料来源：KKR，川财证券研究所 数据截至2015年9月28日 资料来源：KKR，川财证券研究所 数据截至2015年9月15日 当然，日元贬值使日本股市变得更有吸引力，但是我们认为还有其它的因素在作用。需要特别提出的是权益回报率，我们认为日本企业在慢慢恢复对于这一指标的重视（图7）。虽然这听起来并不重要，但是在经历了数年的沉寂之后，日本企业又开始 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-11-25 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 7 7 增加股息和回购股份了。公司治理的改善也起到了积极作用。就我们所掌握的信息来看，股票回购在日本今年的EPS增长中占到了60个基点。虽然与美国的股票回购推动美股EPS增加300个基点相比，日本显得相形见绌，但是显然日本企业已经步入正确的方向了。 图 7： 企业需要回购更多股份、支付更多股息来提高ROE 图 8： 与其它地区不同，日本的公司盈利趋势持续上扬