他山之石·海外精译系列第32期：KKR:中国经济增速减缓 形势向好
谨请参阅尾页重要声明及川财证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 他山之石·海外精译 穆启国 执业证书编号：S1100513040001 研究员 8621-68416988-208 muqiguo@cczq.com 王 鹏 联系人 8621-68416988-228 wangpeng@cczq.com KKR：中国经济增速减缓 形势向好 ——他山之石·海外精译 系列第32期 核心观点：本期报告精译的是KKR对中国经济转型的看法 1.投资观点：（1）未来5年全球市场最大的机会可能是由中国投资减速创造的，KKR在不良以及特殊情况投资上配置了15％的仓位，而参照基准的配置权重是零。全球工业和大宗商品产业链可能将继续经历严重的产业空心化，整体上应当尽量避开与之前的中国超级大宗商品周期有关的硬大宗商品企业，除非他们是低成本生产商或者能够在全球的产业链中提供一些附加值。钢铁、铁矿石等下跌是长期性的，而不是周期性的；（2）与过去相反，2015年中国经济可能增长低迷，但股市表现靓丽。看好中国的主要逻辑是中国的人均GDP依然在上升；（3）看好新的宏观经济环境中的成长领域，包括环境修复、医疗服务、机器人、物流等等。成长性一般的高收益公司在低通胀和宽流动性的环境中应该也能有不错的表现。 2.经济转型：（1）服务业正接近经济拐点，其增速高于经济整体增速，且规模比生产和出口部门加在一起还大；（2）中国固定资产投资的许多传统部分已经开始进入长期下滑，到2018年固定资产投资的增速预计将从2014年的15.7%降至8%，（3）中国的出口正在由低附加值向高附加值转变。 3.能源方面：（1）中国的石油效率在提升，到2018年，GDP每增长1.0%，石油需求的增长预计将从现在的0.69%降至0.4%；（2）工业部门的石油消费占比是40%，全球均值是19%；交通行业的占比只有35%，全球均值是66%，机动车数量将从2014年的1亿4440万增加到2020年的2亿8340万；（2）到2018年中国的石油需求预计每年将增长2.7%，同期全球总需求的预计增长率是0.9%，过去10年的均值是4.9%；（3）目前中国在全球绝对石油需求中的占比是22%，美国是18%，欧洲为13%。到2018年，全球36%的增量石油需求将来自中国。 4.金融领域：（1）降息的目的是减缓不良贷款的形成，中国近期不会面临严重的银行业危机，解决债务问题的重要举措是将风险转移到资本市场从而进行准确定价以及允许一些违约发生；（2）中国将主要采用货币政策工具来改善其宏观经济环境以及经济增长活力，而不是贬值货币；（3）最近几年中国公司部门的杠杆比率升高，但权益回报率整体上一直在下降，原因是资产周转率降低；（4）2月4日的普遍降准意味着央行在谋求防范下行风险，中国需要采取用更多的流动性措施来消除强大的通缩压力，接下来将多次降准；（5）截至2014年12月债市市值占GDP的比重达到18%，美国是25%，欧盟为12%。 2015年4月2日 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-04-02 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 2 2 目录 中国经济增长减缓，但股市的短期表现可能十分靓丽 ........................................... 5 大转型：服务上，投资下 ................................................................................... 8 出口：同样在经历转型......................................................................................12 与其他很多新兴市场国家不同，中国的能源效率其实在提升 ................................15 降息旨在减缓不良贷款的形成，并不一定完全是为了刺激增长 .............................18 金融服务透明度：系统的改善............................................................................21 电子商务：创造遍及中国的经济冲击波 ..............................................................23 投资建议..........................................................................................................26 附录一：他山之石·海外精译追踪的海外投资机构概览 .......................................28 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-04-02 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 3 3 图表目录 图 1： 服务业如今是中国经济最大的组成部分 ................................................. 5 图 2： 历史上金属大宗商品以及原油的熊市持续长度和跌幅 ............................. 6 图 3： 中国的人均GDP依然在上涨................................................................ 7 图 4： 服务业占GDP的比重和城镇化率同步上升............................................ 8 图 5： 采矿、制造和不动产领域的固定资产投资依然承压................................. 9 图 6： 中国固定资产投资的同比增速继续下滑 ................................................10 图 7： 不同情景下中国未来的GDP增长 ........................................................ 11 图 8： 如果中国真的想转型，固定资产投资增速需要实质性下降......................12 图 9： 中国出口正在向高附加值转型..............................................................13 图 10： 中国低附加值产品的出口份额下降，高附加值产品的出口份额上升.....14 图 11： 中国的石油效率在提升 ....................................................................15 图 12： 中国正接近能源强度生命周期的顶点 ................................................16 图 13： 不同情景下中国的石油需求增长.......................................................17 图 14： 2018年全球预期石油消费量的测算 ..................................................18 图 15： 中国商业银行各类贷款的不良率.......................................................19 图 16： 中国企业的权益回报率走低 .............................................................19 图 17： 中国企业的资产周转率下降 .............................................................19 图 18： 中国的实际利率很高 .......................................................................20 图 19： 相对于他国，中国的实际利率也很高 ................................................20 图 20： 继美国和日本之后，中国的债券市场如今已是全球第三大 ..................22 图 21： 中国新兴的电子商务面临的来自传统经济的竞争比美国低 ..................23 图 22： 中国已经是全球最大的电子商务市场 ................................................24 图 23： 中国的互联网公司势必将获得更多市场份额 ......................................25 图 24： 到2017年中国网络零售占比预计将显著提高....................................26 表格1： 他山之石·海外精译追踪的海外投资机构概览...................................28 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-04-02 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 4 4 《诗经》有云：“他山之石，可以攻玉。”以美国为代表的发达国家成熟的金融和投资市场以及漫长的经济和金融历史显然是依然处于发展阶段的中国资本市场的天然的参考。在过去这么多年里，国内一直在引进国外的各种思想和观点。可是如何从中国投资者，尤其是投资经理的切身角度，立足于中国的现实，更深入地观察和借鉴海外金融市场的历史和经验依然任重而道远。有鉴于此，作为一种尝试，川财证券全新推出他山之石·海外精译系列，旨在采撷海外优秀投资者（包括著名的投资大家和机构投资者）的投资思想和策略，将其编译整理成针对性的报告，涉及的主题涵盖价值投资、趋势投资、指数化投资、量化投资、多空策略、资产配置、事件驱动等多个领域，力图为国内的投资者思考投资决策提供思想食粮，开阔视野，聪明投资。 *************************************** KKR可以说是私募股权投资的代名词，成立于1976年，是全球范围内规模最大、历史最悠久、成功经验最为丰富的私募股权投资机构之一。作为私募股权投资行业的缔造者，KKR的大型投资项目涉及25个行业，交易总额超过4,650亿美元，其中76个投资项目的单笔交易金额超过10亿美元。截至2014年9月30日，公司管理的资产规模是961亿美元。 *************************************** 本期报告的内容翻译自KKR2015年2月全球宏观趋势洞察《China’s Rebalancing Effort: Will It Be Enough?》。 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2015-04-02 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 5 5 中国经济增长减缓，但股市的短期表现可能十分靓丽 在过去的10年里，中国一直是世界上经济增速最快的主要经济体。同时中国股市也是世界上表现最差的股市之一，因为资本被错误地配置到一些要么缺乏竞争优势，要么无法产生足够回报的公司。今天，我们认为中国未来的前景和过去迥异。中国的经济增速减缓，但股市的短期表现可能会更好。我们这个观点的关键是中国有一个快速增长的服务业，这个部门的规模比生产和出口部门加在一起还大（图1）。我们还发现电子商务正在提高经济的便利性和效率，并降低通胀，这使得1）不动产的吸引力下降，2）中国人民银行获得了更
