他山之石·海外精译系列第64期：KKR，人民币不会大幅贬值

谨请参阅尾页重要声明及川财证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 他山之石·海外精译 穆启国 执业证书编号：S1100513040001 研究员 8621-68416988-208 muqiguo@cczq.com 王鹏 联系人 8621-68416988-228 wangpeng@cczq.com 关联阅读： 《川财证券_他山之石海外精译系列第51期_kkr 看好中国高附加值的服务业》 KKR:人民币不会大幅贬值 ——他山之石·海外精译系列第64期  核心观点：本期报告精译的是KKR 2016年3月的宏观报告 1.人民币近来的贬值不是为了提高出口竞争力而采取的主动贬值。（1）尽管最近几年人民币汇率走强，但中国在全球贸易中的市场份额一直在上升；（2）人民币刚被纳入IMF的SDR，不存在主动贬值的政治动力；（3）人民币汇率制度改为盯住一篮子货币之后，有效汇率已经实现了相对稳定；（4）随着中国本地竞争优势的建立，中国不需要获得相对于贸易对手的币值优势。 2.人民币贬值是应对国内经济状况而做出的被动贬值。（1）负债过高和产能严重过剩引发通缩，GDP平减指数已经降为负值；（2）资本大幅流出以及外汇干预收紧了国内的流动性，10年期实际利率从2011年的-3.0％暴涨至1.1％，对此中国采取了降低利率以及货币贬值来应对。 3.人民币仍然存在贬值压力，但幅度不会太大。（1）在负债高企、产能过剩和资本流出依然存在的情况下，人民币的贬值压力没有消除，不过经过了2015年8月和2016年1月两次贬值，后续的贬值幅度将不会太大；（2）通缩和资本流出将促使中国调整汇率政策，有必要在汇率自由化的道路上后退一步。 4.人民币贬值对其它国家的冲击比国内经济更大。（1）今后一年中国市场的波动将加剧，投资者需要密切关注人民币进一步贬值对韩国、日本和新加坡的冲击；（2）不论人民币贬值与否，通缩的力量都将进一步增强，因此长期债券收益率在历史低位的持续时间应该将超过市场目前的预期；（3）看好具有定价权的公司，看空无法保持利润率的公司以及金融服务类公司。 2016年3月16日 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-03-16 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 2 2 目录 人民币贬值不是为了出口 ...........................................................................................4 人民币贬值是为了应对国内的经济状况 .....................................................................8 人民币不会大幅贬值，通缩的力量将进一步增强 .................................................... 13 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-03-16 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 3 3 图表目录 图 1： 2012年12月以来人民币相对于其它货币的即期汇率 ................................4 图 2： 2006-2015年低附加值出口和高附加值出口在中国总出口中的占比 ..........5 图 3： 1982-2015年世界主要国家在全球出口市场上的市场份额 .........................5 图 4： 人民币的实际有效汇率走势 ........................................................................6 图 5： 中国的进口和出口在全球贸易中的份额 ......................................................7 图 6： 中国奶制品、家禽和猪肉产销量：1990 vs 2015 ........................................8 图 7： 中国奶制品、家禽和猪肉的净产量：1990 vs 2015 ....................................8 图 8： 2005-2015年中国的PPI同比增长率与工业部门的产能利用率 .................8 图 9： 20112Q-20154Q中国名义GDP和实际GDP的变动 ................................9 图 10： 2001-2015中国名义GDP增长率与GDP平减指数 ...............................9 图 11： 2008-2015年中国名义GDP增长比信贷增长的下跌速度更快 ............ 10 图 12： 大衰退以来，每单位GDP增长耗费的增量信贷大幅提高 ................... 10 图 13： 2004-2015年第三季度中国季度的资本净流入 .................................... 10 图 14： 2005-2015年中国的经常账户盈余与季度资本净流入 .......................... 11 图 15： 中国外汇储备的总额与月度变动 ........................................................... 11 图 16： 中国、美国、欧元区以及日本的总负债构成 ........................................ 12 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-03-16 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 4 4 人民币贬值不是为了出口 关于中国的汇率政策，我们的结论是：与流行观点相反，如果只是为了提高出口竞争力，我们不认为中国有必要将货币贬值。相反，我们认为中国放松货币政策并让货币贬值是因为中国需要降低利率以及货币贬值来应对因负债过高而产生的通缩问题，同时抵消资本大幅流出造成的流动性冲击。中国如今面临的困境是其经常账户盈余不足以弥补日益扩大的资本账户赤字，所以中国有必要在其汇率自由化的道路上后退一步。 认为人民币贬值只是为了提高中国的出口竞争力的市场一致看法可能是错误的，原因有四。第一，即便最近几年人民币汇率走强（图1），中国却一直利用其在高端出口市场的实力在增长缓慢的出口市场提高市场份额。同样重要的是，中国提升市场份额的背景是与中国接近的许多贸易对手都在最近几个季度里将他们的货币大幅贬值。 2012年以来，人民币相对于全球许多国家的货币都出现了升值。 图 1： 2012年12月以来人民币相对于其它货币的即期汇率 资料来源：KKR， 川财证券研究所 数据截至2016年3月1日 第二，也是我们认为更重要的原因，近年来即使中国将低端出口市场让给了诸如越南、非洲和墨西哥等玩家，中国在全球出口市场的份额其实一直在上升。换言之， 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-03-16 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 5 5 中国在关键的高增长领域正沿着价值链迅速上升（图2），比如高铁、核电、新能源汽车以及电子商务。与此同时，在低端出口市场，在中国的工人工资已经没有竞争力、环保压力较大以及/或者产能过剩的领域，中国让出了这些领域的市场份额。 中国出口正在向高附加值转型。对此，跨国公司面临的风险是中国可能以其在低附加值建立价格竞争优势的方式成为高附加值领域的玩家。 图 2： 2006-2015年低附加值出口和高附加值出口在中国总出口中的占比 资料来源：KKR， 川财证券研究所 数据截至2016年1月31日 随着中国出口向高附加值转型，中国在全球出口市场的份额继续在提高，抢占了日本、德国和美国的份额（图3）。 图 3： 1982-2015年世界主要国家在全球出口市场上的市场份额 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-03-16 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 6 6 资料来源：KKR， 川财证券研究所 数据截至2015年9月30日 第三、中国不想在人民币刚刚被纳入IMF的SDR之后不久就发动贸易战。对此，中国的领导人曾做出过明确的表态。此外，我们认为，从贸易的角度看，最近人民币盯住一篮子货币的决定已经让中国政府满意，此举可以为进行必要的汇率调整提供额外的灵活性（图4）。 中国汇率制度的目标是保持人民币相对于一篮子货币，而不是对美元的相对稳定性。 图 4： 人民币的实际有效汇率走势 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-03-16 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 7 7 资料来源：KKR， 川财证券研究所 数据截至2016年2月4日 中国通过出口更多高端产品保持市场份额。不过，随着中国本地竞争优势的建立，其进口也在减少（图5）。 图 5： 中国的进口和出口在全球贸易中的份额 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-03-16 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 8 8 资料来源：KKR， 川财证券研究所 数据截至2015年9月30日 第四点是中国正将越来越多的供应链环节由国内完成以构建一个真正多元的工业体系，对中国日益壮大的中产阶级而言，许多工业如今都具有战略意义。结果，中国现在可以更多地依赖其国内的劳动力和产能，而不需要获得相对于贸易对手的币值优势。举例而言，中国的民营部门正在努力提高关键市场的产能，比如奶制品、家禽和猪肉。这一点可以从图6和7上看出。为了提高食品安全以及这些领域的商业效率，政府经常提供补贴促进行业垂直整合以及提升竞争力。 图 6： 中国奶制品、家禽和猪肉产销量：1990 vs 2015 图 7： 中国奶制品、家禽和猪肉的净产量：1990 vs 2015 资料来源：KKR，川财证券研究所 截至2015年10月31日 资料来源：KKR，川财证券研究所 截至2015年10月31日 人民币贬值是为了应对国内的经济状况 如上所述，我们不认为中国将人民币贬值是为了提高出口竞争力。不过，我们的确认为人民币贬值是为了应对中国国内的经济状况。原因如下：第一，中国的负债太高了，过剩产能也太多了。截至2015年第四季度，中国所有负债占GDP的比重升至209％，最近几年最大的债务增长来自公司部门。同时，中国的PPI已经连续47个月为负，表明工业部门的产能肯定太多了（图8）。 2012年3月以来中国的PPI一直为负。 图 8： 2005-2015年中国的PPI同比增长率与工业部门的产能利用率 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-03-16 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 9 9 资料来源：KKR， 川财证券研究所 数据截至2016年1月31日 毫不意外，在产能严重过剩以及负债高企的背景下，中国的名义GDP增长遭受重创，通胀大跌，GDP平减指数现在是-0.8％（图10）。于是，中国的名义GDP增长率从2011年第二季度的19.6％降至6.0％，跌幅高达70％，与此相比，实际GDP的跌幅是31％（图9），而许多分析师用的都是实际GDP。但名义GDP更重要，因为本地公司用他们的名义收入，而非实际收入来支付越发繁重的债务负担。 图 9： 20112Q-20154Q中国名义GDP和实际GDP的变动 图 10： 2001-2015中国名义GDP增长率与GDP平减指数 资料来源：KKR，川财证券研究所 截至2015年12月31日 资料来源：KKR，川财证券研究所 截至2015年12月31日 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-03-16 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标