首席经济学家彭兴韵先生观点：人民币策略性贬值不会导致国内市场动荡

本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 以下是第一创业证券首席经济学家、中国社会科学院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任彭兴韵教授观点： ●此次中间汇率机制的调整，是央行放权于市场改革，是顺就中国经济市场改革的潮流，同时也是为中国进一步的资本账户开放和人民币国际化的深化做准备。人民币汇率水平的调整则旨在通过汇率机制来稳定外需，通过“内外兼修”的方式来实现“稳增长”，它是“降准降息”适度宽松货币政策的延伸。 ●此次汇率改变应当不会造成人民币的趋势性的过度贬值，虽然在美国加息预期不断升温的背景下，它可能会在短期内加剧中国资本外流，但央行仍可能通过更加市场化的手段来干预和稳定汇率。 ●在有的情况下，汇率贬值伴随着国内资产市场大幅下跌、利率攀升，但有些国家在汇率贬值过程中，利率不断下降、资产价格上扬。由于此次人民币贬值属策略性的主动贬值，经济回暖的趋势明显，系统性风险溢价下降，这些决定了它也不太可能对国内资产市场和利率造成太大的冲击。但是，此次汇率贬值会提高作为中间投入品的进口品价格，减缓PPI下降的幅度，并最终传导到CPI上来，是故，未来一段时间，中国CPI仍会出现一定幅度的上升。 一、此次汇率改革旨在让权于市场，为资本账户开放铺路 为了增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，央行于8月11日调整了人民币汇率中间价报价形成方式。做市商向中国外汇交易中心提供中间报价时，主要考虑三个因素：上一日银行外汇市场收盘汇率、外汇供求和国际主要货币汇率变化。中间价调整机制的变化，直接导致人民币兑美元汇率当天下跌1000余个基点，人民币兑欧元、英镑、加元、澳元等出现不同程度的贬值。 此次人民币汇率调整既是机制的改革，也是汇率水平的调整。先说机制的调整。中国现行的汇率制度形成于2005年7月的汇改。那次汇率改革放弃了盯住单一美元的制度，改为以市场供求为基础、参考一篮子货币。同时，央行牢牢地控制着人民币汇率的中间价，这样，央行就可以通过中间价在很大程度上直接决定汇率的走势。那次汇改后的十年实践中，央行中间价对人民币汇率一度发挥过决定的作用，乃至坊间将人民币汇率戏称为“溜狗汇率”，市场汇率是“狗”、央行是“狗的主人”，中间汇率是套在“狗脖子上的绳子”。虽然人民币日间汇率波动性增强，双向波动的特征越来越强，有时甚至连续出现“停跌”，但由于央行控制中间价，人民币汇率实际上难以形成趋势性的贬值，有时甚至与全球绝大多数国家的汇率贬值格格不入。例如，今年以来，在美国加息预期不断升温、美元对主要货币升值的背景下，人民币汇率却十分坚挺，4月初至8月初，人民币汇率几乎没有什么变化。在这段时间里，市场机制在人民币汇率的形成中所起的作证券投资报告 分析师 李怀军 S1080510120001 研究助理 沈弼凡 S1080114030002 电 话： 0755-23838250 邮 件： shenbifan@fcsc.com 人民币策略性贬值不会导致国内市场动荡 ——首席经济学家彭兴韵先生观点 2015年8月13日 宏观经济 宏观点评报告 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2用比较微弱。此次汇率的调整，意味着央行将中间价的决定权真正交给了市场。因为对外汇做市商所报中间价，基本决定于前一交易日的收盘汇率，而收盘汇率恰恰是由当天外汇市场供求关系所决定的。由此可见，此次汇率机制的调整，是“以市场供求为基础的汇率机制”的实至名归。更何况，让市场在人民币汇率的决定中发挥更大的作用，是中国经济市场化改革的总体方向所决定的。质言之，此次汇率机制的调整，只不过是顺应了中国市场化的历史潮流而已。 此次汇率机制改革还是为资本账户的进一步开放和人民币国际化的深化做准备。机制的改革增强了人民币汇率的弹性，使人民币汇率能够更好地反映中国经济基本面，并且使汇率机制在实现外部平衡方面发挥更大的作用。同时，我们认为，此次汇率机制改革也是配合中国资本账户的进一步开放。若汇率机制不灵活，在资本账户开放的情况下，国际资本流动就会使本币汇率面临严重的高估或低估问题，这反而会加大本币汇率动荡的风险。在资本账户全面开放之前，更加灵活的汇率机制是一个必要的先决条件。进一步地，资本账户开放又是让本币在国际贸易、资本流动和价值储藏中发挥更大作用的条件。前不久，央行将境外央行、国际金融组织和主权财富基金投资于银行间债券市场实行备案制，而不受额度控制，标志着央行在推进人民币国际化方面，从计价结算货币迈向了储备货币。若没有更市场化的汇率制度和进一步的资本账户开放，人民币的国际化就会遇到障碍。 再说汇率水平的调整。近几年来，中国经济增长率持续下降，外需疲弱是其中的重要原因之一。此前，央行通过超强度的降准降息来稳定和刺激内需，收到了积极的成效，民间投资意愿和房地产市场出现了回暖的势头。但由于中国主要的出口国经济疲弱、人民币汇率坚挺，导致中国出口增长率持续下降。弱外需又打击了中国出口导向型的制造业，这是造成中国工业增加值持续下降的重要原因之一。央行表示：“我国已高度融入全球经济，近期新兴市场货币对美元普遍有所贬值，而人民币保持坚挺，这给我国出口带来了一定压力。”由此可见，此次人民币汇率的调整还旨在通过汇率机制来稳定外需，通过“内外兼修”的方式来实现“稳增长”，它是“降准降息”适度宽松货币政策的延伸。因此，汇率水平的调整，则是在美元升息预期导致新兴经济体货币贬值的背景下的主动调整，让人民币汇率与当前的国际汇率和国内经济环境相称。 二、此次汇率水平调整产生的若干问题 伴随着人民币汇率机制及水平的调整，市场的疑虑也由之而生。 首先，人民币汇率是否会出现趋势性大幅贬值？或者，为什么央行敢于在此时放权于市场，它就不担心汇率出现大幅贬值？我们认为，不太可能出现这种情况。此次人民币贬值是策略性贬值，而非战略性贬值，更不是因为中国经济基本面的恶化而导致的本币贬值。事实上，在政府大力“稳增长”的政策影响下，中国经济出现了明显回暖的迹象，主要宏观经济指标都在好转。同时，政府采取了多项措施来化解包括地方政府债务在内的金融风险，守住不发生系统性金融风险的底线。根据前不久国家金融发展与改革实验室发布的国家资产负债表的研究，中国具有庞大的主权资产，足以覆盖主权负债，中国也不太可能发生系统性的金融风险。宏观经济回暖、经济结构逐渐得到有效调整，是对人民币汇率的有力支撑。根据央行的表述，此次人民币贬值是在许多新兴经济体货币大幅贬值、而人民币依然坚挺伤及中国出口的背景下的“自保”式的贬值。 从这个意义上说，尽管此次人民币汇率的调整旨在让市场供求在汇率形成中发挥更大的作用，但仍属于主动型的汇率调整，是货币政策的一部分。这根本不同于亚洲金融危机中泰国、印尼等国的危机性货币贬值，也完全不同于2014年卢布在石油价格冲击下的急剧贬值。再者，虽然中国此次贬值是顺应新兴经济体货币贬值的“潮流”，但与其它新兴经济体不同，中国是全球最大的贸易顺差国，美国对中国的贸易逆差巨大，人民币贬值幅度过大，来自美国的政治压力自然不能忽视，这决定了，人民币贬值也将很不同于其它新兴经济体的货币贬值。 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3其次，在美国加息预期强化的背景下，央行主动贬值是否会导致资本大规模外逃或资本外流？若预期短期贬值的幅度比较大，导致有利可图的套利套汇机会，资本外流是不可避免的。事实上，在2014年下半年，就因人民币的贬值预期而导致了巨额资本外流，因而央行资产负债表中的国外资产并没有因贸易顺差迭创历史新高而增加。但是，中国现在的资本外流，有些是国家“走出去”战略的一部分，而基于汇率贬值预期而外逃的热钱，相对于我国庞大的外汇储备而言，仍然只是极小的一部分。是故，资本外流使境外投资者对人民币需求减少，并不会对人民币汇率形成根本性的冲击。央行之所以现在敢于让做市商在报告中间价时参考前一日的收盘汇率，恰恰是因为央行相信，这一机制的变化不会导致资本过度外流而导致人民币汇率大幅波动；退一步说，即便资本外流（逃）超过了当局原先的预计，央行也相信它自己能够通过市场化的手段来干预和稳定人民币汇率。 第三，人民币汇率调整是否会导致资产市场剧烈动荡？汇率调整是否会导致国内资本市场剧烈动荡，要取决于汇率调整的性质。像亚洲金融危机期间泰国、印尼等国货币危机式的汇率贬值，一定会导致国内资本市场大幅下挫，房地产泡沫破灭；2014年底俄罗斯卢布的贬值也伴随着俄罗斯股票市场的大幅下跌；次贷危机期间，冰岛的货币贬值导致冰岛股市出现断崖式下跌。这些都是货币危机中汇率被动大幅贬值导致的国内资本市场动荡的生动例子。 尽管有这样一些因汇率波动而导致国内资本市场重挫的教训，但也有国资本市场因汇率贬值而上升的。最近的例子就是安倍经济政策中日元贬值后，日本股票市场却出现了大幅上扬；在过去几年里，尽管受欧洲主权债务危机的影响，欧元兑美元汇率出现了一定程度的贬值，但德国、法国等国的股票市场反而出现了较大幅度的上涨。这表明，本币贬值并不一定导致本币资产市场应声下跌。这是因为，策略性的汇率贬值不会导致失控的资本外逃，使国内金融市场因汇率贬值而陷于混乱。相反，它提高了国内产品在国际市场的竞争力，外需增加有利于提高本国经济的增长或缓和经济下行。 此次的汇率贬值是策略性的主动贬值，它具有明显的外生性。虽然汇率贬值可能会挤出一部分资产泡沫，但若汇率贬值有助于实现经济复苏和稳增长，那么，经济基本面因汇率的适度贬值而有改善，反而有助于资产市场的稳定。就现阶段的中国而言，虽然经济新常态意味着平均经济增长率出现了下降趋势，但短期增长回暖的积极因素正在发挥作用，用央行的话来说就是，民间投资意愿和房地产都在回暖。正因为如此，我们认为，人民币汇率贬值不会导致国内资产市场剧烈动荡。 第四，人民币汇率调整是否会导致市场利率大幅上升？汇率与国内利率之间确实存在较强的联系。在理论上，利率平价理论强调的是国内外利差对本外币即期汇率与远期汇率的影响，因此是利率决定汇率。但在金融市场的现实中，本币汇率在短期内急剧贬值也会反过来导致国内利率大幅上升。这样的例子并不鲜见。 例如，去年底的卢布危机就导致俄罗斯市场利率随之急剧上升，我们甚至可以看到，俄罗斯十年期国债收益率与卢布美元汇率之间存在极强的相关性，卢布贬值通常伴随着俄罗斯债券收益率上升，卢布升值则伴随着俄国债收益率的下降；巴西的雷亚尔危机也曾严重地扰乱过巴西的货币市场；亚洲金融危机期间，泰国等货币利率也随之大幅上升。这些都是出现了货币危机或本币汇率剧烈动荡的不安时期。 但是，汇率策略性的有序贬值并不会导致国内利率大幅上升。例如，近年来的日元贬值就没有导致日本国内市场利率上升，相反，日本一直陷于持续的低利率，或者说，日本的利率下降与日元贬值反而是一个共生现象。2014年6月以来，日元兑美元贬值了20%左右，但日本十年期国债收益率却从0.566%下降到了8月10日的0.425%。 图1 俄罗斯国债收益率与卢布/美元汇率 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 资料来源：万得资讯 第一创业证券 图2 日本国债收益率与日元/美元汇率 资料来源：万得资讯 第一创业证券 既然汇率贬值后，国内利率上升和下降的例子都有，那么，中国会出现哪种情况呢？须知，此次人民币贬值是属于政策导向的策略性贬值，而