本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 以下是第一创业证券首席经济学家、中国社会科学院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任彭兴韵教授观点： 中国过去的外汇储备扩张，是根植于中国特定的汇率机制与国际货币体系之中的。人民币的非国际化、不断扩大的对外经济（金融）往来增加了对储备的需求，持续的巨额贸易顺差和资本流入，又为储备的积累创造了现实条件。 但中国现阶段，外汇储备下降的趋势已然形成。随着中国经济全球化的加深，人民币国际化战略的实施和推进，中国对他国储备货币的需求将会大幅下降，同时，全球资本配置格局也出现了新变化：FDI和国际游资都将出现净流出状态，从而带动中国外汇储备净额持续下降。 过去，外汇储备扩张导致了中国国内宏观流动性扩张。虽然现在中国外汇储备出现净额下降，也将导致央行资产负债表的收缩，但这提高了央行货币政策的自主性，中国人民银行完全可以通过调整资产负债结构应对外汇下降导致的宏观流动性收缩效应，因此，外储下降不会导致宏观流动性出现净收缩，市场利率不会因资本外流和储备下降而大幅上升。恰恰相反，由于通胀预期处于较低水平，制造业资本回报率下降，使得实际利率和含有通胀补偿的名义利率仍会处于相对较低的水平。 8月中国外汇储备减少达939.29亿元美元，创出月度减少的最高值，引起国内外的高度关注。回顾过去，2001年1月至2014年6月的14年中，只有14个月份外储出现了净额减少，而2014年7月到2015年8月的14个月中，有12个月都在下降。可见，中国的外汇储备规模已发生趋势性变化。我们认为，这一现象并不是偶然的。因此，我们有必要对外汇储备下降做一个全面的分析。 一、中国过去积累高额外汇储备的逻辑 开放经济中外汇储备有以下四个方面的作用：调节国际收支，保证对外支付；维护国际信誉，提高融资能力；干预外汇市场，稳定本币汇率；抵抗金融风险。适当的外汇储备是调节经济、实现内外平衡的重要手段。一般说来，外汇储备增加不仅可以增强宏观调控的能力，而且有利于维护国家和企业在国际上的信誉，有助于拓展国际贸易、吸引外国投资、降低国内企业融资成本、防范和化解国际金融风险。总之,外汇储备对那些处于国际货币体系外围国家实现经济均衡稳定具有重要的作用。 然而，中国在很长一段时间里，外汇资金奇缺，无力从国外进口经济发展必要的先进设备和证券投资报告 分析师 李怀军 S1080510120001 研究助理 沈弼凡 S1080114030002 电 话： 0755-23838250 邮 件： shenbifan@fcsc.com 中国外汇储备下降趋势已然形成 ——首席经济学家彭兴韵先生观点 2015年9月29日 宏观经济 宏观专题报告 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2技术。因此，改革开放后，中国在国际经济中的一个现实任务，就是不断积累外汇储备，在国际收支的安排中，都以有利于国家外汇储备的积累和集中为目标，甚至把储备的积累当作了目标本身。表面看，是因为中国有巨大的资本、技术输入的需求，因而需要大量的储备。但根本原因就在于，人民币不是国际货币，而国际货币体系外围的弱币，非国际化的人民币，既不能用来支付逆差，也不能用来偿还外债；企业不能拿人民币在外国投资设厂,个人不能拿人民币出国购物、留学、旅游,等等。举凡一切涉及到国际支出的资金流出，均需要以他国货币（美元）为依凭。更何况，中国金融体系治理机制不健全、风险识别与管理手段不完善，都加剧了中国金融体系的脆弱性，国内资本面对金融脆弱的风吹草动都有外逃的冲动，汇率经常面临资本外逃的冲击，尤其可能形成汇率、利率和国内金融体系的系统性动荡或风险。因此，外汇储备的积累，是国际货币外围国家由汇率引发的系统性金融风险的缓冲垫，也成了许多新兴经济体或发展中国家迫切的现实任务。 只要一国货币成为国际储备货币，它就成为了储备货币本身，就不需要以他国货币履行国际支付手段、交易媒介和价值贮藏的职能，自不必积累巨额外汇作为储备了。众所周知的例子当然是美元。它是全球最大的储备货币，又实行了相对自由的浮动汇率制，因此，即便美国巨额贸易逆差连年，但联储并不持有巨额外储以满足进口之需；尽管美国有巨额外债，但也无需以他国货币来偿还。质言之，美元印钞机的运转，就是美国巨额外债偿债基金的便捷来源。再看不那么为人知的德国。自上世纪80年代以来，德国也是贸易顺差；进入新世纪以来，其贸易顺差还超过了日本。但自1995年以来，德国一直没有增加外汇储备，2015年8月末,德国外汇储备为328亿欧元，比1998年末961亿欧元减少了65.9%，堪称储备小国。之所以如此，就是因为，过去的德国马克实现了国际化。在1999年欧元启用之前,德国出口和进口用马克结算的比率分别达到了72.5%和50.7%。欧元启动后,德国进出口的大部分又用欧元结算，根本没有积攒美元来准备不时之需的需要。何况，德国还是贸易顺差大国，银行、企业和个人手里都有相当数量的美元，不需要政府为他们的国际支付而担心。 保持大量外储既是为满足进口、偿付外债之需，也是为维护汇率稳定之需。国外的诸多教训表明，汇率的意外被动大幅贬值，会给国内实体经济和金融体系带来极大的伤害，因此，汇率的相对稳定符合各国“稳增长”的宏观经济目标。问题恰恰在于，僵化的汇率制度与资本的相对自由流动的制度组合，往往会导致汇率高估，潜藏着汇率不稳定的暗流，因而会对储备提出更高的要求。亚洲金融危机就很好地说明了这一点。在亚洲金融危机前，按照传统的储备标准（储备量足以满足三个月进口需求），包括泰国在内的东南亚国家持有的外储是充足的。但固定汇率制使它们的货币出现了严重高估，结果，危机暴发后，面对国家资本外流和国内资本外逃的冲击，它们的储备很快就被耗光了，最后被迫放弃了原来坚守的固定汇率制。亚洲金融危机期间，国际货币投机者也曾试图攻击港币，结果在大陆的支持下（尽管那时中国的外储才1000亿余美元），它们无功而返，成功地捍卫了香港的联系汇率制。 有了亚洲金融危机的教训，彻底改变了全球对外储规模的传统认识，全球经济失衡加剧又使许多新兴经济积累了更大规模的官方资本，因此，全球外储迭创新高。这其中，中国便是储备规模扩张的领头羊。中国外储的峰值出现2014年6月，是时，外储总规模达到了39932亿美元。即便在过去一年多的时间里，中国外储有所下降，但在2015年8月底依然高达35573亿美元，是1999年末的1547亿美元的16.5倍，占全球外汇储备总量的三分之一左右；比全球第二大外汇储备国日本高2.38万亿美元，比其余四个金砖国家的外汇储备总量还要多（2015年8月末，俄罗斯、印度、巴西和南非的外储分别为3663亿、3490亿、3682亿和461亿美元）。中国持有的巨额外汇储备，极大地提高了中国应对国际金融风险能力，让中国足以轻松地应对人民币汇率的任何意外大幅波动。 因此，中国过去的外汇储备扩张，乃是根植于中国特定的汇率机制与国际货币体系之中的。但在储备的实际管理与应用中，中国外储的功能和作用，早已超越了传统储备的功能，它在国内 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3金融体系的稳定中也发挥了至关重要的作用。比如，利用外储为国有金融机构注资，帮助它们实施财务重组、提高资本充足率和吸收损失和风险的能力。但这并不意味着，外汇储备越多越好，要一直扩张下去。2014年5月，国务院总理李克强在非洲访问时表示：“中国巨额的外汇储备实际上是国家的一个沉重负担”。当储备积累到一定规模、经济发展到新的历史阶段之时，中国外储的下降便是一个新的趋势。而当下，这一趋势已然形成。 二、现阶段中国外汇储备规模下降是经济发展的必然结果，中国不怕外储减少 中国在历经外储高速增长且规模达到历史峰值之后，不仅外储增长率已然大幅下降，而且绝对值也出现了净额减少的现象。中国外储规模在之前14年间，由不到2000亿增加到了近4万亿，增加了二十多倍。但中国外储增长的时代已经终结。最近的14个月里，中国外储减小了4358亿元，减少幅度达到10.9%。我们认为，这不是临时性的短期现象，中国外储持续下降，当是未来一段时间的基本趋势。 做出这样的判断，是因为，促使中国外储不断增长的条件已经发生了根本性的变化。经常项目和资本项目的“双顺差”，是过去外储快速增长的直接原因。从经常项目上看，我国劳动力资源丰富，劳动力价格相对较低，中国加入WTO后 “世界工厂”的地位决定了经常项目上长期顺差。这是中国外储增长国际产业分工方面的原因。尽管全球经济放缓，需求不振，但近年来中国贸易衰退型顺差持续上升。随着发达国家体制造业回归战略的实施、一些过去集中于中国的传统劳动密集型制造业向东南亚国家的转移、中国走出去战略的实施，都使中国国际收支经常账户面临将大变数。虽然我们并不认为，中国将很快从贸易盈余国家转为贸易赤字国家，但在新的国际产业转移背景下，中国持续巨额顺差的基础正在被削弱。 当然，就近期乃至中期而言，主导中国外储减少的主要是在金融与资本账户方面。资本项目中，中国的对外直接投资和外国对华直接投资已大体相当。2014年中国获得外国直接投资达1197.1亿美元，成为全球吸收外国投资的第一大东道国，表明中国仍是全球对外国直接投资最具吸引力的经济体。但是，中国FDI的结构发生了明显变化，由于工资和生产成本上升，部分劳动密集型低端制造业的外资将生产基地迁往其它低收入国家，但流入中国高科技产业和高端制造业的外资却有增无减，这也反映出中国吸收外资质量提升。但同时需要注意的是，我国对外直接投资也快速增长，2014年中国对外直接投资达1160亿美元。吸引外资和对外投资的比例从2013年的1.2比1变为2014年的1.1比1，这表明，中国经济的“新常态”意味着吸引外资和对外投资两者的新平衡关系。随着亚洲基础设施投资银行的成立和中国“一带一路”战略的实施，中国对外投资增速有望继续高于引进外资增速，且对外投资的绝对额也高于国外对中国的FDI。这就意味着，我们无法通过FDI净流入维系外储的增长。 图1 自2001年以来中国外汇储备变化及其月度增减额 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 资料来源：国家统计局，第一创业整理 正如过去热钱流入导致了中国外汇储备大量增加一样，现在，套利资本流出也正在消耗外储。自2012年以来，对人民币贬值的市场预期始终没有消退，央行在8月初的主动贬值，进一步强化了市场对未来贬值的预期。加之，中国长期增长率下行，势所必然，国际资本在华套利的机会受到相对挤压，而美国现在正步入次贷危机后的复苏道轨，国际金融市场对美联储加息的预期也日渐浓烈。凡此种种，加剧了近期中国资本外流。为了缓和贬值预期，央行加强了对汇率的市场化干预，这就直接消耗了大量的外储。虽然当局将近期储备下降归咎于其它非美元储备货币对美元贬值，导致以美元计值的储备减少。但是,非美元储备中，欧元资产应当占大部分，但欧元对美元的贬值主要发生2014年6月至2015年3月间（从6.4贬值到6.2，贬值幅度达到3.1%），按20%储备比例算，由货币折算导致的储备减少总共才240亿美元。相对于现在数千亿美元的储备下降，只是极少的一部分。因此，以“热钱”为主体的资本外流成为一年多年中国储备下降的基本因素。我们以“热钱＝外汇占款增量－货物与贸易顺差－FDI净流入－短