他山之石·海外精译系列第73期：KKR：中国经济短期将企稳，但中期存忧
谨请参阅尾页重要声明及川财证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 他山之石·海外精译 穆启国 执业证书编号：S1100513040001 研究员 8621-68416988-208 muqiguo@cczq.com 王鹏 联系人 8621-68416988-228 wangpeng@cczq.com 关联阅读： 《川财证券_他山之石海外精译系列第64期_KKR 人民币不会大幅贬值》 KKR：中国经济短期将企稳，但中期存忧 ——他山之石·海外精译系列第73期 核心观点：本期报告精译的是KKR 2016年5月对中国的调研报告 1.中国经济短期将企稳，但GDP增长与公司利润脱节。（1）2016年一季度中国政府向经济注入了巨额的流动性，不论效率如何，效果一定会有；（2）中国政府决意采用各种财政和货币政策手段确保经济增长达到一个基准水平，因此KKR自2011年以来首次调高对中国GDP增长的预测；（3）中国的经济增长并没有提高公司利润以及权益回报率，原因包括名义GDP和名义收入大幅下滑、企业债务负担急剧增加并且部分GDP增长来自产能过剩的亏损行业。 2.短期的经济增长抬头以长期可持续性为代价。（1）在去通胀、增量投资回报率不断下降、人口老龄化和大数定律的驱动下，中国经济正在结构性放缓；（2）信贷相对于GDP的增长仍然过快，中国不仅需要把名义贷款增速向名义GDP增速收敛，而且必须将部分信贷创造从地方政府和企业部门，转向消费者和中央政府；（3）中国的不良贷款处理更有可能采用日本的方式，逐渐清理。 3.看好直接受益于中国人均GDP继续上升的板块。（1）具体包括医疗保健、消费金融、食品安全以及移动/互联网的普及；（2）看好非公开信贷领域，包括直接贷款、夹层贷款和资产抵押贷款；（3）在经济周期的当前时点，私募股权投资往往能跑赢公开市场股票投资；（4）大宗商品在本轮反弹触顶之后，很可能将迎来幅度更大、持续时间更长的再次探底。 4.短期之内外资大规模进入中国的可能性不大。（1）外资整体上回避中国的二级市场，因为其中大银行的市值占比过高；（2）外资对中国不良贷款领域的投资机会非常感兴趣，但在具体操作上面临许多挑战，因此外资很可能将继续保持对投资中国所要求的较高风险溢价。 2016年6月13日 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-06-13 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 2 2 目录 调研纪要 ....................................................................................................................4 中国的GDP增长与利润脱节 .....................................................................................8 中国三个重要的经济趋势 ...........................................................................................8 估算中国不良贷款的一次尝试 ................................................................................. 12 大宗商品最近的价格反弹 ........................................................................................ 13 结论 ......................................................................................................................... 15 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-06-13 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 3 3 图表目录 图 1： 不同信贷增速下贷款占GDP的比重 ...........................................................5 图 2： 中国信贷占GDP的比重 .............................................................................6 图 3： 中国社会融资总量的构成 ............................................................................6 图 4： 中国的投资和出口机器已经减速 .................................................................6 图 5： 中国不同行业的利润同比 ............................................................................6 图 6： MSCI中国指数的板块构成：金融占比过高、消费占比过低 ......................7 图 7： 2016年全球实际GDP增长来源构成 .........................................................8 图 8： MSCI中国指数的ROE ...............................................................................8 图 9： 全球主要国家的消费市场规模：2015vs2020 .............................................9 图 10： 中国、美国和欧洲的信息科技板块规模对比 ........................................ 10 图 11： 中、美、欧的研发人员数量 .................................................................. 11 图 12： 中、美、欧的专利申请数量 .................................................................. 11 图 13： 主要经济体的负债与GDP的比率 ........................................................ 12 图 14： 主要经济体的总储蓄率和家庭储蓄率 ................................................... 12 图 15： 中国官方公布的不良贷款构成 .............................................................. 12 图 16： 中国不良贷款规模的估算 ..................................................................... 12 图 17： 大宗商品顶部到底部的跌幅 ................................................................. 13 图 18： 大宗商品下跌的持续时间 ..................................................................... 13 图 19： 大宗商品本轮行情推演 ......................................................................... 14 图 20： 大宗商品首次触底的反弹幅度 .............................................................. 14 图 21： 大宗商品下跌持续时间比上涨长 .......................................................... 14 图 22： 大宗商品并未见底 ................................................................................ 14 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-06-13 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 4 4 调研纪要 近期对中国的调研让我们更加确信，中国政府正采用各种货币和财政工具努力实现经济增长在2016年达到基准水平。有鉴于此，我们将我们对中国2016年GDP增长预测从6.3%提高至6.5％。不过，我们更全局的结论仍然是：在去通胀、增量投资回报率不断下降、人口老龄化和大数定律的驱动下，中国经济正在结构性放缓。如果我们的判断是正确的，那么中国不仅需要把名义贷款增速向名义GDP增速收敛，而且还需要开始将现有的债务负担从企业部分向消费部门转移。这些转变如何展开，不仅对中国，对全球经济而言，意义都非常重大，因为全球GDP增量的三分之一来自中国。 总体而言，我们最近在北京和香港的调研颇有收获，证实了一些我们认为是重要的短期和长期投资结论。它们如下： 1. 就短期而言，我们将对中国2016年的GDP增长预测，从6.3％提升为6.5％。这是自2011年我们KKR进入中国以来，首次提高对中国GDP增长的预测。上调的主要催化剂是政府通过向经济注入强大的流动性，再次承诺要实现2016年6.5％的经济增长目标。中国最近决定大幅提升信贷创造，似乎与政府之前去杠杆、更注重市场经济的原有改革议程背道而驰。同时，我们对中国2016年通胀的预测，从1.7%上升到2.0％。这一变化的主要驱动力是对经济增长的预测提高，这将导致核心通胀稍微上升。 2. 但就长期而言，我们并不认为近期的刺激措施可以帮助中国经济重新建立一个较高的、可持续的增长速度。事实上，一季度的两个主要刺激领域是住宅地产和基础设施，但在全国许多地区这两个领域都面临着着产能过剩。一季度共向经济注入了7.5万亿人民币（约1.2万亿美元）的流动性，相当于年化GDP总量的47％。毫不奇怪，我们认为这种类型的经济刺激举措不可持续，因为中国债务总额占GDP比例已经达到245％。 3. 企业信贷相对于GDP的增长仍然过快，这对银行、保险和券商而言意义重大。但是，希望银行业能有一个 “大爆炸”式（坏账）核销的投资者短期很可能要失望了。从我们的判断来看，它可能不会出现。最近市场上出现了债转股的讨论，以及地方政府负债的置换，我们对这两种方案的看法都很谨慎，因为他们都不涉及注入外部权益资金。而与此同时，信贷的增速超过了13％，几乎是GDP名义增速的两倍。按照目前的趋势持续下去，债务占GDP的比值将在2020年达到300％，或更高。 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-06-13 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 5 5 图 1： 不同信贷增速下贷款占GDP的比重 资料来源：KKR， 川财证券研究所 数据截至2015年12月31日 TSF＝社会融资总量 4. 由于中国经济正在经历巨大的转型，因此中国经济不是整齐划一的。重要的是，我们不是单纯谈论从制造业向服务业的转型。在我们看来，这种经济的“切换”已经有点言过其实。现实情况是，如今固定资产投资占GDP的比例，比最近任何时期都高，这很大程度上是近年来大规模政府刺激政策的结果。我们想谈的是中国的千禧世代，其中许多
