他山之石·海外精译系列第92期：KKR：新兴市场复苏是今后三至五年最重要的投资主题

谨请参阅尾页声明及投资评级说明 1 证券研究报告 他山之石·海外精译 李皓舒 执业证书编号：S1100513120001 研究员 8621-68416988 lihaoshu@cczq.com 王鹏 执业证书编号：S1100114100004 联系人 8621-68416988-228 wangpeng@cczq.com 关联阅读： 《川财证券_他山之石海外精译系列第50期_新兴市场股市再现巨大的估值优势》 川财证券研究所 成都： 高新区交子大道177号中海国际中 心B座17楼，610041 总机：8621-86583000 传真：8621-86583002 KKR：新兴市场复苏是今后三至五年最重要的投资主题 ——他山之石·海外精译系列第92期  核心观点：本期报告精译的是KKR 2016年10月的报告 1.新兴市场股市相对于发达股市的逆转已经初步展开。（1）从2010年9月到2016年9月，新兴市场股市连续6年一直跑输发达市场。从2016年9月开始，新兴市场股市终于开始进入触底过程之中；（2）过去5年里，汇率贬值是拖累新兴市场股市的重要原因，今后汇率很有可能是新兴市场股市上行的推动力量；（3）除了中国，大多数新兴市场国家与美国的利差都处于历史高位，因此这些国家的央行具有更充裕的货币政策灵活性；（4）新兴市场股市相对于发达市场的估值非常具有吸引力；（5）全球大部分投资者都低配了新兴市场。 2.新兴市场股市走出波澜壮阔的大行情依然需要基本面因素的支持。（1）新兴市场企业的权益回报率需要企稳回升；（2）汇率需要出现决定性的上涨；（3）大宗商品需要显著上涨，其中原油至关重要。 3.在本轮周期中新兴市场经济体可能已经先于发达经济体触底，这样的话，新兴市场经济体的复苏将为新兴市场股市大幅跑赢发达市场提供坚实的支撑，因此是今后三至五年最重要的投资主题。 2016年12月22日 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-12-22 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 2 2 目录 新兴市场股市可能终于进入触底过程之中 ..................................................................4 新兴市场分析框架给出的最新指向.............................................................................8 结论 ............................................................................................................................8 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-12-22 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 3 3 图表目录 图 1： 新兴市场股市与发达市场股市之间的周期轮换 ...........................................4 图 2： 过去5年里汇率贬值让低迷的新兴市场股市雪上加霜 ................................4 图 3： 不包括中国在内新兴市场与美国的实际利差 ...............................................5 图 4： 美联储的加息前景 .......................................................................................6 图 5： 亚洲新兴市场公司的每股盈利看起来正在触底 ...........................................6 图 6： 全球共同基金大幅低配了像中国这样的主要新兴市场 ................................7 图 7： 新兴市场的分析框架及最新指向 .................................................................9 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-12-22 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 4 4 新兴市场股市可能终于进入触底过程之中 新兴市场股市在跑输发达市场长达72个月之后，目前正处于触底过程之中。我们可以看到以下几个因素利好新兴市场。 图 1： 新兴市场股市与发达市场股市之间的周期轮换 资料来源：KKR， 川财证券研究所 数据截至2016年9月30日 首先，我们相信此前严重拖累新兴市场股市的汇率正成为助推新兴市场股市上行的力量。这个看法很重要，在过去五年的每一年里，汇率贬值导致新兴市场股市的回报率每年减少了近600个基点。这一点可以从图2中看出。更重要的是，除了汇率贬值这一利空，新兴市场股市本身以本币计量的表现也很惨淡。 图 2： 过去5年里汇率贬值让低迷的新兴市场股市雪上加霜 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-12-22 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 5 5 资料来源：KKR， 川财证券研究所 数据截至2015年12月30日 其次，新兴市场的货币政策还有宽松的余地，这一点对防御和进攻都有好处。重要的是，不像发达市场，新兴市场国家的央行为了避免麻烦，一直到最近大幅调高了他们的实际利率。这个可以在图3中看到。因此，新兴市场国家的中央银行相对于过去有更宽裕的货币政策灵活性。 图 3： 不包括中国在内新兴市场与美国的实际利差 资料来源：KKR， 川财证券研究所 数据截至2016年8月31日 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-12-22 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 6 6 可能更重要的是，新兴市场现阶段的实际利率更高，但同时美联储可能更加鸽派。具体来说，只要考虑以下情况就明白了：市场如今的预期是直到2020年之后，美联储都不会把联邦基金利率提高到1.5%以上。与此相比，当2013年削减恐慌发生时，市场预期到2020年美联储将加息390个基点。 图 4： 美联储的加息前景 资料来源：KKR， 川财证券研究所 数据截至2016年8月10日 第三，全球大部分投资者都低配了新兴市场这个资产类别（图5）。事后来看，在配置新兴市场方面持这样的保守立场是合理的，因为除了汇率和实际利率的问题，在过去五年里，新兴市场地区公司的盈利增长连续五年持平甚或是负的（图6）。 图 5： 亚洲新兴市场公司的每股盈利看起来正在触底 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-12-22 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 7 7 资料来源：KKR， 川财证券研究所 数据截至2016年9月30日 图 6： 全球共同基金大幅低配了像中国这样的主要新兴市场 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-12-22 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 8 8 资料来源：KKR， 川财证券研究所 数据截至2016年8月31日 新兴市场分析框架给出的最新指向 不过，展望未来，我们更加看好新兴市场这一资产类别。我们对新兴市场股市的量化框架支持着我们的这个基础观点，这个可以从图7上看出。虽然我们框架中并不是所有指标都显示出上升的趋势，但许多指标都确实在向正确的方向演进。 在我们的框架下，估值和趋势成为新兴市场股市表现胜出的支撑力量。然而新兴市场的复苏目前仍然处于早期阶段，直到传统的基本面因素实质性走强，新兴市场股市才将走出波澜壮阔的大行情。 结论 我们认为新兴市场企业的盈利正在见底，全球投资者对新兴市场的配置仍低于基准，且新兴市场股市的估值变得更有吸引力。对新兴市场这一更加乐观的看法与我们从我们的首席投资官研讨会上得到的反馈一致，许多机构的首席投资官都把新兴市场的复苏看作是今后三到五年最重要的投资主题。这一观点还支持我们更宏大的看法，即新兴市场经济体在本轮周期中可能已经先于发达经济体率先触底。 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-12-22 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 9 9 图 7： 新兴市场的分析框架及最新指向 指标 2015年5月 2016年1月9 2016年9月 评价 1.在权益回报率（ROE）稳定或上升的时候买入 名义GDP增长乏力是公司运营杠杆和资产周转的阻力。 2.估值：新兴市场股市相对于发达市场的估值价差足够大吗？ 新兴市场股市的相对估值终于进入了可以买入的区间，从历史经验来看，如今这样的相对估值通常是新兴市场股市的底部。 3．新兴市场汇率跟随新兴市场股市 许多新兴市场货币相对于美元都贬值了20%到40％强。因此，我们认为新兴市场汇率正处于触底过程之中。 4.大宗商品与新兴市场股市的相关性非常高 高盛商品指数已经在较低的水平上企稳。但我们认为，除非原油库存真正开始下降，不然大宗商品难有显著的上涨行情。石油输出国组织的一致行动对此可能会有所帮助，但在近期内并不会消除现在的供过于求状况。 5.趋势对新兴市场股市非常重要 2016年9月，新兴市场股市相对于发达市场的价格趋势自2011年年初以来同比首次出现有利的逆转。根据历史经验来看，新兴市场股市趋势的变化通常能持续好几年。 总结 新兴市场股市早期的复苏已经开始展开。 新兴市场股市的估值和价格趋势已经转好。在诸如ROE、汇率和大宗商品等因素能够提供更加决定性的支撑之前，新兴市场股市的复苏势必将充满坎坷。但总而言之，新兴市场股市的前景已经改观。 资料来源：KKR， 川财证券研究所 数据截至2016年9月30日 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-12-22 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 10 10 分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 投资评级说明 证券投资评级： 以研究员预测的报告发布之日起6个月内证券的绝对收益为分类标准。 买入：20%以上； 增持：5%-20%； 中性：-5%-5%； 减持：-5%以下。 行业投资评级： 以研究员预测的报告发布之日起6个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。 超配：高于5%； 标配：介于-5%到5%； 低配：低于-5%。 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-12-22 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 11 11 免责声明 本报告由川财证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供川财证券有限责任公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非本公司客户接收到本报告，请及时退回并删除，并予以保密。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的