他山之石·海外精译系列第65 期：KKR，油价尚未触底

谨请参阅尾页重要声明及川财证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 他山之石·海外精译 穆启国 执业证书编号：S1100513040001 研究员 8621-68416988-208 muqiguo@cczq.com 王鹏 联系人 8621-68416988-228 wangpeng@cczq.com 关联阅读： 《川财证券_他山之石海外精译系列第64期_KKR 人民币不会大幅贬值》 KKR:油价尚未触底 ——他山之石·海外精译系列第65期  核心观点：本期报告精译的是KKR 2016年3月的宏观报告 1.油价很难在短期触底。（1）过去30年四次石油大熊市的历史表明，油价总是在全球石油库存触顶的时候触底，甚至可能像2009年那样油价在库存触顶之后继续跌几个月。投资者需要密切关注的一个指标是全球石油库存；（2）目前全球每天的供给比需求高1.9％，因此库存几乎肯定将继续上升。 2.石油是大宗商品，大宗商品的价格通常在供给过剩消除的时候触底。（1）金融资产的价格会在市场对未来的预期过于悲观且估值过于便宜的时候触底；（2）石油不是金融资产，因此石油熊市何时结束更多的取决于时间，而不是价格。 3.石油市场可能将在2016年第三季度恢复供需平衡，有两个前提。（1）欧佩克、伊朗、伊拉克和俄罗斯遵守冻产协议保持产量不变；（2）美国每天的产油量减少50万桶；（3）这两个前提得到满足的难度较大，如果伊朗一个国家每天增产50万桶市场恢复平衡都会被推迟到第四季度；（4）美国石油产量的变数更大，因为前几年做出的重大投资今后两年将陆续投产，并且美国现在的钻井数量是400，历史经验显示在这一水平美国石油产量增长通常会持平，而不是下降。 4.假如油价创出新低，全球金融市场势必将经历新一轮动荡。不过，届时的新低很可能将是油价真正的底部，石油将完成最后一跌，相应地与大宗商品有关的不确定性将基本消除。 2016年3月18日 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-03-18 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 2 2 目录 石油不是金融资产 ......................................................................................................4 石油市场可能会在今年第三季度恢复供需平衡 ..........................................................5 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-03-18 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 3 3 图表目录 图 1： 我们认为石油的名义价格尚未触底 .............................................................4 图 2： 油价触顶前后全球石油库存 ........................................................................5 图 3： 油价触顶前后全球石油的供给过剩（不足） ...............................................5 图 4： 全球石油供应量的同比增长率 .....................................................................7 图 5： 美国石油供应量的同比增长率以及钻井数量 ...............................................7 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-03-18 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 4 4 石油不是金融资产 最近有很多人问我们，油价需要跌到多少标志着当前的能源熊市结束。我们的思路一直是这是一个错误的问题，因为我们认为石油熊市的结束更多的与时间有关，而不是与价格有关。换句话说，我们并不认为石油是金融资产，金融资产会在市场对未来的预期过于悲观且估值过于便宜的时候触底。相反，我们认为油价的走势将继续遵循实物大宗商品的规律，也就是说，油价将在目前的供给过剩消除的时候触底。 图 1： 我们认为石油的名义价格尚未触底 资料来源：KKR， 川财证券研究所 数据截至2016年1月15日 为了厘清我们在石油方面的思路，我们考察了过去30年里的所有石油大熊市，包括结束于1986年、1998年和2009年的熊市（图1）。我们想弄明白历史上油价触底的时候通常是像股价那样领先基本面几个季度，还是总的来看与基本面同步。我们的研究发现历史证据得出的结论清晰得让人惊讶：石油库存增加不结束油价就不会触底，即、只要供给还高于需求，油价就不会触底（图2）。油价充其量会在库存触顶之前的几个月触底，比如1998年。更常见的情况是，油价在库存触顶之后会继续跌几个月，比如2009年。 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-03-18 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 5 5 从历史经验来看，油价总是在全球库存触顶的时候触底。 图 2： 油价触顶前后全球石油库存 资料来源：KKR， 川财证券研究所 数据截至2016年1月22日 石油市场可能会在今年第三季度恢复供需平衡 我们的分析对现在的指导意义是投资者或许不应该期待油价将在近期触底。全球供给目前比需求高1.9％，因此库存增加几乎肯定不会结束（图3）。此外，根据国际能源署对全球石油需求和非欧佩克供给的预测，即使欧佩克的总产量保持不变，市场供需在2016年第三季度之前也不会恢复平衡。当然了，如果欧佩克意外减产，市场恢复供需平衡的时间可能将早于今年第三季度。 图 3： 油价触顶前后全球石油的供给过剩（不足） 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-03-18 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 6 6 资料来源：KKR， 川财证券研究所 数据截至2016年1月22日 但我们的担心是欧佩克的供给反而可能会继续增加。一个重要的原因是，保持当前产量不变的一个前提是欧佩克遵守最近在多哈谈判达成的冻产协议，并且伊朗和伊拉克也要遵守该协议。我们认为，就目前而言，这个门槛不太可能在近期达到。因此，虽然我们认为多哈协议具有重要的象征意义，但其条款很模糊，且需要依赖俄罗斯合作，可该协议让俄罗斯很不舒服。 事实上，我们认为更有可能的情景是伊朗增产，并且沙特继续坚持其保护市场份额的战略，尤其是现在，沙特如果改变战略将让其对手伊朗得利。美国能源署目前的预测是2016年伊朗每天的石油产量很可能将增加50万桶左右，单单伊朗一个国家的增产就可能将市场恢复供需平衡再推迟三个月，从第三季度推迟到第四季度，但2016年以后伊朗的产量增加幅度可能会上升。就其它地区而言，持续的地缘政治冲突导致的供给破坏（比如尼日尔三角洲、委内瑞拉）在2016年可能会有所减轻，利比亚是例外，该国政局的动荡使得其石油产量可能会增加，也可能会减少。 欧佩克最近大幅增产恶化了石油的供给过剩。 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-03-18 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 7 7 图 4： 全球石油供应量的同比增长率 资料来源：KKR， 川财证券研究所 数据截至2016年2月24日 最后，我们需要关注的一张更加重要的鬼牌是美国的供给。按照国际能源署的预测，石油在今年第三季度恢复供需平衡的一个前提是今年美国每天的产量减少大约50万桶。我们觉得国际能源署的预测比较合理，但有一个风险是美国的供给可能会高于市场预期。如果传统的石油供给继续增加，这种情况就有可能发生，因为几年前做出的重大投资将在2016年和2017年投产，特别是墨西哥湾的新油田。在这一情景下，即便美国的非传统页岩油供给减少，但美国的总供给依然将上涨。在如今上游投资遭到大幅削减的情况下美国的石油总供给依然保持坚挺其实是有先例的。如图5所示，从历史经验来看，美国的钻井数量在400左右通常表示产量增长持平，而不是下降。 假如美国的石油产品不很快开始下降，石油市场连在今年第三季度恢复供需平衡就很困难。 图 5： 美国石油供应量的同比增长率以及钻井数量 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-03-18 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 8 8 资料来源：KKR， 川财证券研究所 数据截至2016年2月24日 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-03-18 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 9 9 分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 投资评级说明 证券投资评级： 以研究员预测的报告发布之日起6个月内证券的绝对收益为分类标准。 买入：20%以上； 增持：5%-20%； 中性：-5%-5%； 减持：-5%以下。 行业投资评级： 以研究员预测的报告发布之日起6个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。 超配：高于5%； 标配：介于-5%到5%； 低配：低于-5%。 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-03-18 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 10 10 免责声明 本报告由川财证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供川财证券有限责任公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“川财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可