保卫萝卜3即将上市 期待2016年爆发

飞鱼科技(1022.HK) 1 股本数据 总股本(亿) 15.5 市值(亿) 27.8 52周高/低（HK$） 4.42/1.44 每股净资产(港元) 1.03 所属行业： TMT 主要股东 YAO Holdings 30.35% Fishchen Holdings 17.36% Eastep Holdings 9.00% BILIN Holdings 8.18% LINT Holdings Limited 2.88% 52周行情图( Vs 恒生指数) 资料来源: Bloomberg 相关报告 姓名：余小丽 电话：(852) 3769 6888 (86) 755-2151 9182 电邮：licr@gyzq.com.hk 00.511.522.533.544.551500017000190002100023000250002700029000310003300035000HSI综合指数1022 HK EQUITY 深度报告 飞鱼科技（1022.HK） 评级：强烈推荐 保卫萝卜3即将上市 期待2016年爆发 2015-11-24星期二 投资要点: 新游戏预计在年底上线，保守预计总流水超8亿： 公司原本计划在2015年上半年推出由腾讯独家代理的保卫萝卜系列的第三部《保卫萝卜3》，但受多方因素影响迟迟没有上线，经过我们最新了解，公司预计该游戏应该在今年年底上线腾讯游戏平台，过去《保卫萝卜》系列在2014年给公司带来近4900万元的收入，月付费用户超过80万，我们预计该游戏的第三部在腾讯的运营下在2016年将会录得超过8亿的总流水，该游戏采取3、7分成模式，公司将获得总流水的30%。另一款RPG游戏《神仙道2》是原有页游产品《神仙道》的延续，但是移植到了移动端，玩法和画面将会有很大提升。目前游戏已经接近开发完毕，有较大概率交给腾讯游戏平台来运营，《神仙道》过去在页游行业中属明星级产品，2012年流水超过7亿元，而且生命周期远超其他竞争对手，估计该游戏续作上线后也会录得不错的收入。预计《神仙道2》一年之内将会录得超过10亿的总流水，但是由于上线时间在明年中期左右，因此2016年财报只能体现半年的表现。总体分析，公司2016年的收入较2015年有较大增长。 坚持自身开发IP，将产品“泛娱乐化”： 公司未来会持续利用自身的知识产权，通过推出续集或前传来延长现有IP的生命周期，并拓宽业务范围，进入其他“泛娱乐”领域，如书籍、影视、产品周边等。例如产品《囧西游》曾经被制作成短篇网剧在腾讯视频平台上播放，该剧总播放量突破1亿。公司透露《神仙道》也有可能会被制作成电视剧。我们认为这些举动能够深度开发IP的价值，且由于IP本身属于公司，能节省许多版权费，前期投入不需要很多，并且该模式可持续进行，风险较小。 拥有多元化的分销平台，同时发展海外市场： 公司拥有超过300个分销和发行平台，且核心产品与行业领先平台有签署独家授权协议，有效将公司的产品研发优势与平台的流量优势相结合，保证游戏上线后的成功几率。 首次覆盖，评级强烈推荐： 预计公司2015-2017年每股盈利将分别为0.07元、0.15元及0.15元。根据游戏行业估值水平，结合行业的快速发展及公司的实力，给予公司对应2016年16倍PE估值，与行业水平相当，相当于目标价2.91元，较现价有55.1%的上升空间，给予强烈推荐评级。 飞鱼科技(1022.HK) 2 飞鱼科技：知名游戏开发商 飞鱼科技成立于2014年3月，由厦门光环信息科技有限公司与手游研发商凯罗天下合并而来。公司旗下拥有数款知名游戏，如RPG游戏《神仙道》、《囧西游》；休闲塔防游戏《保卫萝卜1及2》；及动作类游戏《乱世之刃2》等。公司未来主要是以自主研发移动端RPG游戏及休闲游戏为主，同时进一步开发目前手中已经拥有的神仙道及保卫萝卜IP，具体包括制作续作、图书、玩偶、文具、床具等，另外也会制作相关动画、电影等，目前已有《保卫萝卜》的图书、及《囧西游》的短剧上市。 图表1：公司目前旗下游戏产品 来源：公司资料、国元证券（香港） 公司盈利模式 公司主要收益来源来自销售游戏虚拟货币及升级功能，当玩家免费下载游戏之后，可以进入其中购买虚拟货币来获得更高的游戏体验和通关效率。公布2015年中期业绩显示，公司收入为2.01亿元，同比增长55.9%；毛利率为88.3%，较去年同期增加1.4个百分点；净利润6397万元人民币，同比增长24.4%；手机RPG游戏月付费用户数2014年1H的4万增至2015年1H约30.8万，主要由于2014年下半年在腾讯平台推出“三国之刃”及2015年上半年在台湾推出“全民快打”，带动付费玩家数量上升。手机休闲游戏月付费用户数从2014年中期100万减少至50.6万，因为保卫萝卜系列已经进入产品生命周期的晚期。从产品ARPPU来看，RPG手机游戏的ARPPU由去年同期242元，降至今年上半年约85.3元，主要因为2014年下半年公司的RPG游戏主要在腾讯平台上运营，收入需要与腾讯分成；休闲游戏的ARPPU也因为其生命周期进入尾部，由2014年1H的5.2元减少至4.5元。 飞鱼科技(1022.HK) 3 公司现有产品及新产品上线情况 图表2： 飞鱼科技目前主要运营的游戏 游戏名称 联网情况 游戏类型 发行日期 运行平台 代理方式 保卫萝卜1 单机 塔防 2012年8月 IOS、安卓 联营 保卫萝卜2 单机 单机塔防 2013年11月 IOS、安卓 GLU独代 神仙道 多人 横版回合RPG 2011年5月 WEB 心动独代 囧西游 多人 横版RPG 2013年7月 IOS、安卓 联营 小鱼飞飞 单机 益智休闲 2015年5月 IOS、安卓 联营 三国之刃 多人 横版格斗 2014年9月 IOS、安卓 腾讯独代 乱世之刃2 多人 横版格斗 2013年 IOS 联营 大话神仙 多人 横版回合RPG 2014年 WEB 腾讯独代 神仙道移动版 多人 横版回合RPG 2012年9月 IOS、安卓 心动独代 美人无双 多人 休闲卡牌 2015年5月 IOS、安卓 飞鱼发行 花儿与少年 多人 休闲益智 2015年5月 IOS、安卓 联营 来源：公司资料、国元证券（香港） 图表3： 飞鱼科技未来游戏上线计划 游戏名称 联网情况 游戏类型 预计上线 运行平台 代理方式 保卫萝卜3 多人 3D塔防 2015年年底 IOS、安卓 腾讯独代 神仙道2（外传） 多人 横版RPG 2016年上半年 IOS、安卓 预计腾讯独代 囧西游2 多人 RPG 2016年 IOS、安卓 未知 三国之刃国际版 多人 横版格斗 已在台湾上线，新马泰地区还在开发中 来源：公司资料、国元证券（香港） 由于公司月均付费用户数和ARPU值都呈现下降趋势，几款现有游戏都已经进入生命周期的尾部，因此我们认为公司亟需推出新的产品来改善目前的情况。公司已经在2015年下半年推出了2款休闲游戏，分别为《美人无双》及《电池快跑》，目前来看这两款游戏并没有带来很大的收入和用户增长。 公司未来还计划在移动端推出《保卫萝卜3》、《神仙道2》、《囧西游2》等多款游戏：a.《保卫萝卜3》由腾讯游戏独家代理发行，后期可能会进行全球化部署，原本计划在下半年中上线，但是由于公司与腾讯不断对产品进行修改和完善，使得最终上线的时间推迟至2015年年底。公司对于《保卫萝卜3》的期望比较大，预计能让公司的付费用户和活跃用户数大幅增长，我们认为公司手机休闲游戏的ARPU值明年至少能够提升3到4倍左右，目前公司休闲游戏ARPU值为4.5元，实现难度应该不大，同时由于保卫萝卜1及2的用户积累，已经成为了优质IP，游戏上线后应该能被用户广泛接受。b.《神仙道2》的IP主要来自公司上市前开发的页游《神仙道》，《神仙道移动版》推出后与页游版在 飞鱼科技(1022.HK) 4 联运市场有一定的互补关系，曾经录得最高月流水记录约2000万元，但是目前已经处于生命周期的尾部。预计《神仙道2》将会在2016年上半年上市，公司表示腾讯目前非常关注其开发的情况，有较大概率是会放在腾讯的平台上运营。c.《囧西游2》的IP也是来自此前公司研发的游戏，《囧西游1》于2013年7月上线，以《西游记》为背景的横版RPG手游，目前月流水估计在100万左右。《囧西游2》预计在2015年年底左右上线。 部分重要新产品概览 A. 保卫萝卜3 从目前测评的情况来看，《保卫萝卜3》并不存在很高的入手门槛，游戏也传承了前作的系统及操作，但是游戏首次融入了社交互动系统，玩家的额外生命值可以通过朋友圈获取。同时《保卫萝卜3》在游戏中也引入了角色成长系统及试衣间系统，在解锁时装的同时，升级时装还能获得不同的属性加成以及技能，增加玩家通关机率；另外实际操作中也加入了新的玩法，如炮塔滑动等，让游戏战斗更加多元化，增加了游戏的可玩性。总体而言，我们认为《保卫萝卜3》的货币化能力及游戏水平要远远超过前两作，鉴于《保卫萝卜1、2》上半年仍有4000万的月活跃用户，未来潜力巨大。该游戏将交给腾讯独家代理，采用3、7的分成方式，无论是玩家数量还是收入方面都会得到大幅提升。 图表4：《保卫萝卜3》测评情况 游戏开始画面 新技能系统 换装系统 游戏画面 来源：公司资料、国元证券（香港） B. 神仙道2 神仙道系列的玩法主要是打副本模式，没有庞大的地图和复杂的NPC系统，简化了玩家行为和上手进程，游戏的玩法和操作也较为简单，但玩家需要考虑通关策略，攻击顺序等作战方式，总体而言上手不难，精通不易。另外《神仙道1代》是由心动游戏代理，基本做到了人民币玩家与普通玩家之间的平衡，只要普通玩家花更多的时间去玩，也能 飞鱼科技(1022.HK) 5 达到人民币玩家的水平，不