和利时自动化(HOLI.US)跟踪报告：受累于IA及海外业务 业绩表现逊于预期

1 公司报告 跟踪报告日期：20151116 目标价：USD$24.57 现价：USD$19.87 预计升幅：23.65% 股本数据 美股股本(百万股)：57.90 美股市值(亿美元)：11.50 52 周高/低（USD$）：27.06/15.12 每股净值(美元)：10.84 所属行业：铁路设备及自动化 52 周行情图( Vs NASDAQ) 相关报告 和利时首发报告 20140110 和利时跟踪报告 20140220 和利时跟踪报告 20140516 和利时跟踪报告 20140815 和利时跟踪报告 20141118 和利时跟踪报告 20150303 和利时跟踪报告 20150526 和利时跟踪报告 20150818 国元证券(香港)研究部 研究员：李明 电话： (852) 3769 6888 (86) 755-2151 6057 电邮： chenxin@gyzq.com.hk 跟踪报告 和利时自动化(HOLI.US) 评级：强烈推荐 受累于IA及海外业务 业绩表现逊于预期 2015-11-16 星期一投资要点: 收入下降较多，净利基本持平： 公司 2016 财年第一季度录得收入 1.25 亿美元，较去年同期下降 11.1%；Non-GAAP毛利率与去年同期基本持平，微降 0.3 个百分点至 39.3%；Non-GAAP净利润同比增长 0.5 个百分点至 2730 万美元；稀释后的每股收益为 0.45 美元，同比下降 2.2%。 IA业务未见明显好转，海外业务受项目推迟影响较大： 期内，工业自动化业务依然受我国宏观经济及产业结构调整的影响，收入同比下降 13.43%至 4947 万美元，占当期总收入的 39.5%，公司先前已重新对资源做合理分配，也逐渐从产品供应商向解决方案供应商转变以应对不利的外部环境，目前从新订单情况来看略有改善；轨道交通业务得益于强劲的在手订单，收入同比增长 33.09%至 5433 万美元，占当期总收入的 43.4%；M&E业务，由于部分订单和项目有延迟，影响了当期的收入确认，同比大幅下降 50.13%至 2129 万美元，公司此后会加快订单的签署和交付工作，以达成全年目标。 轨交业务再获大单，产品需求依然强劲： 公司于近期斩获重庆-温州线及西安-成都线高铁信号系统大单，总价值约 985 万美元；另外，公司的SCADA系统中标昆明地铁三号线，价值约 2675 万美元。“十三五”期间，铁路建设仍然维持高位，内地对动车组的需求持续强劲，城轨地铁也将为公司带来新的增长动力；随着中央积极推动“一带一路”，公司也有望受益。 维持强烈推荐评级，目标价 24.57 美元： 公司的轨交业务受益于内地的需求和潜在的海外订单，仍然具有较大的发展潜力及增长动力，但受累于较疲弱的工业自动化业务，预计公司近几年的增速步伐将有所放缓，预测 2016-2018 财年 EPS 分别是 1.89 美元、2.10 美元和 2.37 美元，给予 2016 财年 13 倍 PE，对应目标价 24.57美元，较现价有 23.65%的上升空间，维持强烈推荐评级。 百万美元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业额 521.3 531.4 567.5 613.0 667.7 同比增长（%） 49.4% 1.9% 6.8% 8.0% 8.9% 毛利率 34.7% 41.2% 38.7% 39.9% 40.3% Non-GAAP 净利润 87.2 103.3 113.6 126.4 142.5 同比增长（%） 51.3% 18.6% 10.0% 11.2% 12.7% 每股盈利 1.49 1.72 1.89 2.10 2.37 PE 13.3 11.6 10.5 9.5 8.4 每股股息 0.00 0.40 0.00 0.00 0.00 2 公司报告 估值及目标价 表 1、行业相关公司估值及评级 资料来源：Bloomberg，国元证券（香港） 目标价 24.57 美元 公司的轨交业务受益于内地的需求和潜在的海外订单，仍然具有较大的发展潜力及增长动力，但受累于较疲弱的工业自动化业务，预计公司近几年的增速步伐将有所放缓，预测 2016- 2018 财年 EPS 分别是 1.89 美元、2.10 美元和 2.37 美元，给予 2016 财年13 倍 PE，对应目标价 24.57 美元，较现价有 23.65%的上升空间，维持强烈推荐评级。市值 货币股 价 评级 PB EPS PE 亿 2014A 2015E 2016E 2014A 2015E2016EEMERSON 335 USD47.69 ‐ 3.3 3.83 3.24 3.35 12.5 14.7 14.2 ABB 424 USD18.5 ‐ 2.6 1.13 1.11 1.27 16.4 16.7 14.6 SIEMENS 780 EUR92.556 ‐ 2.5 6.5 6.44 6.97 14.2 14.4 13.3 ROCKWELL 142 USD102.64 ‐ 5.3 5.94 6.63 7.00 17.3 15.5 14.7 HONEYWELL 791 USD101.08 ‐ 4.5 5.64 6.11 6.71 17.9 16.5 15.1 ALSTOM 90 EUR29.10 ‐ 2.2 2.52 ‐0.12 1.16 11.5 ‐ 25.1 和利时 11 USD19.87 强烈推荐 1.8 1.49 1.72 1.89 13.3 11.6 10.5 海外市场平均值 14.7 14.9 15.3 中国自动化 9 CNY0.83 推荐 0.2 0.03 ‐ ‐ 22.1 ‐ ‐ 赛晶电力电子 16 CNY1.14 - 1.3 ‐0.02 0.05 0.06 ‐ 19.0 15.8 南车时代电气 296 CNY54.05 强烈推荐 3.6 2.04 2.54 2.95 21.2 17.0 14.7 中国中车 420 CNY9.62 强烈推荐 2.6 0.39 0.44 0.52 19.7 17.5 14.8 港股平均值 21.7 18.0 15.2 3 公司报告(美元 百万元, 财务年度截至 6.30) 损益表 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E财务分析 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E收入 521 531 567 613 668 盈利能力 毛利 181 219 220 245 269 毛利率 (%) 34.7% 41.2% 38.7% 39.9% 40.3%附加税返还及政府补贴 26 30 28 31 33 净利率(%) 16.7% 19.4% 20.0% 20.6% 21.3%销售费用 (28) (26) (28) (29) (30) 管理费用 (37) (48) (45) (49) (53)营运表现 研发费用 (36) (36) (34) (40) (43)SG&A/收入 12.0% 13.6% 12.5% 12.4% 12.4%经营利润 106 137 140 157 176 实际税率 18.2% 19.7% 18.0% 18.0% 18.0%营业外收入（支出） 2 2 2 2 1 股息支付率 0.0% 22.9% 0.0% 0.0% 0.0%利息收入(支出） 2 2 3 2 1 存货周转 37.6 40.5 38.9 39.7 39.9其他 (0) (9) (3) (3) 1 应付账款天数 143.5 121.3 116.5 118.7 119.5税前盈利 109 132 142 158 178 应收账款天数 181.3 173.5 155.0 151.6 145.5所得税 (20) (26) (26) (28) (32)ROA 9.4% 10.5% 11.2% 11.4% 11.8%Non-GAAP 净利润 87 103 114 126 142 ROE 17.8% 17.7% 17.9% 18.4% 18.9%EPS 1.49 1.72 1.89 2.10 2.37财务状况 增长 净负债/股本 0.6 0.3 0.2 0.1 0.0 总收入 (%) 49.4% 1.9% 6.8% 8.0% 8.9% 收入/总资产 0.6 0.5 0.6 0.6 0.6 每股收益 (%) 46.1% 15.2% 10.0% 11.2% 12.7%