和利时自动化(HOLI.US)跟踪报告：经营质量改善明显盈利略超市场预期

1公司报告跟踪报告日期：20150818目标价：USD$22.68现价：USD$18.68预计升幅：21.41%股本数据美股股本(百万股)：57.90美股市值(亿美元)：10.8252周高/低（USD$）：27.60/16.68每股净值(美元)：10.84所属行业：铁路设备及自动化52周行情图(VsNASDAQ)相关报告和利时首发报告20140110和利时跟踪报告20140220和利时跟踪报告20140516和利时跟踪报告20140815和利时跟踪报告20141118和利时跟踪报告20150303和利时跟踪报告20150526国元证券(香港)研究部研究员：李明电话：(852)37696888(86)755-21516057电邮：chenxin@gyzq.com.hk跟踪报告和利时自动化(HOLI.US)评级：强烈推荐经营质量改善明显盈利略超市场预期2015-8-18星期二投资要点:毛利率增幅显著，净利润超市场预期：公司2015财年录得收入5.31亿美元，较去年同期微增1.9%。其中，工业自动化业务受我国产业结构调整的影响录得2.13亿美元，同比有5.0%的下降，占当期总收入的40.1%；轨道交通业务收入1.93亿美元，同比有8.5%的增长，占当期总收入的36.4%；M&E业务同比增长5.3%至1.24亿美元，占当期总收入的23.5%。期内，受益于公司内部的调整，经营质量的改善，以及高毛利产品占比的增加，综合毛利率同比大幅提升6.5个百分点至41.2%，Non-GAAP净利润也超市场预期，达到1.03亿美元，同比增长18.9%。提高整体解决方案能力，IA业务有望获较大进展：工业自动化是公司的起家业务，经过多年的积累，在市场上已获得一定的市场份额及良好口碑。受累于过去两年国家产业结构的调整，行业增长乏力，公司亦受到一定影响至业务板块收入出现倒退。除了积极调整各行业资源的投入以应对不利影响，公司更致力于提升整体解决方案的能力，特别加大在高端电力等方面的投入；工厂自动化方面也逐步从产品供应商向解决方案供应商转变，预计下一财年有望获得较大成效。新产品逐步打入市场，轨交业务获新增长动力：除高铁信号产品为公司带来稳定收益外，公司开发的轨道电路已于去年获得相关认证，预计16财年会取得第一笔订单。由于该产品既可用于高速铁路，也可用于低速铁路，故拥有较大的市场空间。此外，公司近年在地铁领域也有较大突破，SCADA系统中标多条地铁线路；地铁信号系统也已经过长时间的测试和认证，有望获得突破性进展。维持强烈推荐评级，目标价22.68美元：我们预计公司近两年的业绩表现将维持低双位数的稳定增长，预测2016-2018财年EPS分别是1.89美元、2.10美元和2.37美元，给予2016财年12倍PE，对应目标价22.68美元，较现价有21.41%的上升空间，维持强烈推荐。百万美元2014A2015A2016E2017E2018E营业额521.3531.4567.5613.0667.7同比增长（%）49.4%1.9%6.8%8.0%8.9%毛利率34.7%41.2%38.7%39.9%40.3%Non-GAAP净利润87.2103.3113.6126.4142.5同比增长（%）51.3%18.6%10.0%11.2%12.7%每股盈利1.491.721.892.102.37PE12.510.99.98.97.9每股股息0.000.400.000.000.00 2公司报告估值及目标价表1、行业相关公司估值及评级资料来源：Bloomberg，国元证券（香港）目标价22.68美元我们预计公司近两年的业绩表现将维持低双位数的稳定增长，预测2016-2018财年EPS分别是1.89美元、2.10美元和2.37美元，给予2016财年12倍PE，对应目标价22.68美元，较现价有21.41%的上升空间，维持强烈推荐。市值货币股价评级PBEPSPE亿2014A2015E2016E2014A2015E2016EEMERSON353USD50.34-3.53.833.243.3513.115.515.0ABB446USD19.49-2.71.131.111.2717.217.615.3SIEMENS800EUR94.86-2.66.56.446.9714.614.713.6ROCKWELL162USD117-6.05.946.637.0019.717.616.7HONEYWELL832USD106.29-4.75.646.116.7118.817.415.8ALSTOM86EUR27.79-2.12.52-0.121.1611.0-24.0和利时11USD18.68强烈推荐2.21.491.721.8912.510.99.9海外市场平均值15.315.615.8中国自动化9CNY0.92推荐0.20.030.070.0824.510.59.2赛晶电力电子16CNY1.19-1.4-0.020.050.06-20.216.8南车时代电气296CNY54.05强烈推荐3.62.042.42.921.218.014.9中国中车420CNY9.62强烈推荐2.60.390.480.5619.716.013.7港股平均值22.916.213.6 3公司报告(美元百万元,财务年度截至6.30)损益表2014A2015A2016E2017E2018E财务分析2014A2015A2016E2017E2018E收入521531567613668盈利能力毛利181219220245269毛利率(%)34.7%41.2%38.7%39.9%40.3%附加税返还及政府补贴2630283133净利率(%)16.7%19.4%20.0%20.6%21.3%销售费用(28)(26)(28)(29)(30)管理费用(37)(48)(45)(49)(53)营运表现研发费用(36)(36)(34)(40)(43)SG&A/收入12.0%13.6%12.5%12.4%12.4%经营利润106137140157176实际税率18.2%19.7%18.0%18.0%18.0%营业外收入（支出）22221股息支付率0.0%22.9%0.0%0.0%0.0%利息收入(支出）22321存货周转37.640.538.939.739.9其他(0)(9)(3)(3)1应付账款天数143.5121.3116.5118.7119.5税前盈利109132142158178应收账款天数181.3173.5155.0151.6145.5所得税(20)(26)(26)(28)(32)ROA9.4%10.5%11.2%11.4%11.8%Non-GAAP净利润87103114126142ROE17.8%17.7%17.9%18.4%18.9%EPS1.491.721.892.102.37财务状况增长净负债/股本0.60.30.20.10.0总收入(%)49.4%1.9%6.8%8.0%8.9%收入/总资产0.60.50.60.60.6每股收益(%)46.1%15.2%10.0%11.2%12.7%总资产/股本1.91.71.61.61.6资产负债表2014A2015A2016E2017E2018E现金流量表2014A2015A2016E2017E2015A现金162208275348430净利润89106117130146应收账款259253241255266折旧和摊销1213141516存货3535374044所得税(20)(26)(26)(28)(32)总流动资产7308078369201016营运性现金流85798592100固定资产8280828385无形资产72222资本开支(8)(5)(7)(6)(5)总资产927984101911051204其他投资活动(17)(36)(17)(23)(24)短期负债416171920投资性现金流(25)(40)(24)(29)(29)应付帐款136105112121132其他短期负债264253231252269银行借款1525272932总短期负债404375360392422其他融资活动(23)(24)(22)(23)(24)长期银行贷款1521222426融资性现金流(8)1568其他负债173123总负债436398383418451现金变化5046687282少数股东权益46778期初持有现金112162208275348股东权益491585635687754期末持有现金162208275348430 4公司报告投资评级定义和免责条款投资评级：强烈推荐预期股价在未来12个月上升20%以上推荐预期股价在未来12个月上升5%~20%中性预期股价在未来12个月上升或下跌5%以内卖出预期股价在未来12个月下跌5%~20%强烈卖出预期股价在未来12个月下跌20%以上免责申明：此刊物只供阁下参考，在任何地区或任何情况下皆不可作为或被视为证券出售要约或证券、期货及其它投资产品买卖的邀请。此刊物所提及的证券、期货及其它投资产品可能在某些地区不能买入、出售或交易。此刊物所载的资料由国元证券(香港)有限公司及/或国元期货(香港)有限公司(下称〝国元(香港)〞)编写，所载资料的来源皆被国元(香港)认为可靠及准确。此刊物所载的见解、分析、预测、推断和预期都是以这些可靠数据为基础，只是表达观点，国元(香港)或任何个人对其准确性或完整性不作任何担保。此刊物所载的资料(除另有说明)、意见及推测反映国元(香港)于最初发此刊物日期当日的判断，可随时更改。国元(香港)、其母公司、其附属公司及/或其关连公司对投资者因使用此刊物的材料而招致直接或间接的损失概不负任何责任。负责撰写分析之分析员(一人或多人)就本刊物确认：分析报告内所提出的一切意见准确地反映了分析员本人对报告所涉及的任何证券或发行人的个人意见；及分析员过去、现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在本刊物内发表的具体建议及意见没有直接或间接的关连。此刊物内所提及的任何投资皆可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也不适合所有的投资者。此刊物中所提及的投资的价值或从中获得的收入可能会受汇率及其它因素影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此刊物并没有把任何人的投资目标、财务状况或特殊需求一并考虑。投资者入市买卖前不应单靠此刊物而作出投资决定，投资者务请运用个人独立思考能力，慎密从事。投资者在进行任何以此刊物的建议为依据的投资行动之前，应先咨询专业意见。国元(香港)、其母公司、其附属公司及/或其关连公司以及它们的高级职员、董事、员工(包括参与准备或发行此刊物的人)可能随时与此刊物所提到的任何公司建立或保持顾问、投资银行、或证券服务关系；及已经向此刊物所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。国元(香港)、其母公司、其附属公司及/或其关连公司的一位或多位董事、高级职员及/或员工可能担任此刊物所提到的证券发行公司的董事。此刊物对于收件人来说属机密文件。此刊物绝无让居住在法律或政策不允许该报告流通或发行的地方的人阅读之意图。未经国元(香港)事先授权，任何人不得因任何目的复制、发出或发表此刊物。国元(香港)保留一切追究权利。规范性披露分析员的过去、现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在此报告内发表具体建议及意见没有直接关联。国元证券(香港)有限公司、国元期货(香港)有限公司及其每一间在香港从事投资银行、自营证券交易或代理证券经纪业务的集团公司，并无对在此刊物所评论的上市公司持有需作出披露的财务权益、跟此刊物内所评论的任何上市公司在过去12个月内并无就投资银行服务收取任何补偿或委托、并无雇员或其有关联的个人担任此刊物内所评论的任何上市公司的高级人员及没有为此刊物所评论的任何上市公司的证券进行庄家活动。国元证券(香港)有限公司香港干诺道中3号中国建设银行大厦22楼电话：(852)37696888传真：(852)37696999服务热线：400-888-1313公司网址：http://www.gyzq.com.hk