和利时自动化(HOLI.US)：二季度业绩表现抢眼全年盈利料有大幅提升

1公司报告跟踪报告日期：2014.2.20目标价：25.84 美元现价：18.92 美元预计升幅：36.6%股本数据股本(百万股)57.6市值(亿美元)10.952 周高/低（HK$）11.12/18.99每股净值(美元) 2.29所属行业：铁路及自动化52 周行情图( Vs NASDAQ)相关报告首发报告：2014.01.10国元证券(香港)研究部分析师：李明电话： (852) 3769 6888(86) 755-2151 6057电邮： chenxin@gyzq.com.hk跟踪报告和利时自动化(HOLI.US)评级：强烈推荐二季度业绩表现抢眼 全年盈利料有大幅提升2014-2-20 星期四投资要点:二季度业绩超预期，大幅增长：2014财年二季度，公司实现营收1.53 亿美元，同比增长 75.9%，环比增长 35.5%；净利润同比增长 90.7%至2590 万美元；当季 EPS 为 0.45美元，同比增长87.5%。业绩超出预期。良好的业绩表现得益于公司三大主营业务的快速增长：首先，工业自动化所应用的主要领域电力、石化和化工均录得 20%以上的增长，市场份额得到不断提升；其次，轨道交通业务由于去年同期基数较低、本季度订单交付和新签订单方面均有较好的表现，同期收入实现 156.7%的大幅增长，远超预期；第三，在电气化解决方案和其他的业务中，由于公司 13 年收购 Bond 并合并报表，基数较低，加上 Bond 公司有较好的订单量，二季度同比增长 179%。未来增长动因多，全年业绩有保障：增长动力主要有：1.工业自动化：从订单方面来看，公司 2013 年二季度的订单表现不佳，由于订单的执行周期大约为 9 个月，因此收入在 2014年的一季度有较明显的下滑，二季度及下半年根据订单情况预计会维持在稳定的增长水平。2.轨道交通：公司二季度来自于轨道交通业务的订单量同比增加 8%至 2.23 亿美元，订单较为饱满。此外，公司将于近期公布动车组二次招标的订单，基于对公司目前市场份额和过往中标率的考量，预计此次订单将会为公司带来可观收入，全年会维持翻倍增长。3.电气化解决方案和其他：公司自收购 Concord 和 Bond，成功打开东南亚及中东市场的大门，凭借其在当地广泛的客户基础，销售公司自主产品。由于同期基数较低，全年该部分业务也有望保持较高增长水平。调高目标价至 25.84 美元，维持强烈推荐评级：由于公司二季度业绩超预期，我们调高了全年业绩和估值水平，由 2014年、2015 年每股收益 1.23 美元和 1.42 美元调整至 1.52 美元和 1.82 美元。目前股价对应 2014 年市盈率为 12.4 倍，低于行业平均水平。 此外，考虑到公司所处行业的技术壁垒较高、未来的增长动因较多，保守给予 2014 年 17 倍的市盈率水平，对应股价 25.84 美元，较现价有 36.6%的上升空间，维持强烈推荐评级。百万美元 2011A 2012A 2013A 2014E 2015E营业额 263 322 349 514 615同比增长（%） 51.0% 22.4% 8.5% 47.3% 19.6%毛利率 34.7% 39.3% 35.4% 34.8% 35.3%净利润 42 57 58 85 105同比增长（%） 60.2% 36.5% 0.4% 47.9% 23.3%每股盈利 0.77 1.03 1.03 1.52 1.82PE 24.3 18.2 18.3 12.4 10.4每股股息 0 0 0 0 0 2公司报告主营业务未来增长可期工业自动化根据 13 年二季度及之后的订单情况，我们认为工业自动化的业务收入现已触底反弹，预计 14 年二季度及之后的收入将恢复到较稳定、正常的增长水平当中 。中国制造业面临的产业升级、劳动力成本上升、节能环保等问题，对工业自动化的需求表现仍然强劲。公司产品在技术、性能和价格上都极具优势，新一代 DCS 系统的推出，巩固并加强了公司在工业自动化市场的竞争地位。除了在中、低端有较好的市场表现，公司在高端市场上也有较大突破，市场份额有望持续提高；此外，据推算，新一轮的更新换代潮也将到来。管理层预计，未来五年该部分业务的复合年增长率将达到20%。表 1、工业自动化季度订单（单位 百万美元）及增长率0501001502002012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q2-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%订单增长率数据来源：公司资料 国元证券（香港）轨道交通轨道交通方面，随着动车组第一次招标订单的交付，公司在该项业务上的增长有目共睹。在铁总 2013 年 8 月份的第一次动车组招标采购列中，91 列时速 250 公里动车信号系统全部由和利时提供；68 列时速 350 公里动车，和利时提供其中的 17 列，市场份额显著提升。根据公司目前的市占率和过往中标率粗略估算，订单金额约在 6900万至 1.21 亿美元之间，我们认为其金额在中、上限的概率较大，该部分业务预计会维持快速增长。海外业务海外业务由于 2013 年开始合并报表，基数较低，增长较快，目前占总营收的 20%左右。未来随着海外市场的日益成熟，凭借子公司广泛的客户基础和公司自主产品的销售，该部分业务的毛利率有望持续提高，业务增长可期。估值及预测目标价 25.84 美元由于公司二季度业绩超预期，我们调高了全年业绩和估值水平，由调整前 2014 年、2015年每股收益 1.23 美元和 1.42 美元调整至 1.52 美元和 1.82 美元。目前股价对应 2014年市盈率为 12.4 倍，低于行业平均水平。 此外，考虑到公司所处行业的技术壁垒较高、未来的增长动因较多，保守给予 2014 年 17 倍的市盈率水平，对应股价 25.84 美 3公司报告表 2、行业相关公司估值及评级资料来源：国元证券（香港），Bloomberg元，较现价有 36.6%的上升空间，维持强烈推荐评级。市值货币股价评级PBEPSPE（亿）2013A2014E2015E2013A2014E2015EEMERSON 459.93 USD 63.27 - 3.94 3.55 3.79 4.22 17.8 16.7 15ABB 523.00 USD 22.60 - 2.91 1.48 1.68 1.83 15.3 13.5 12.3SIEMENS 798.74 EUR 94.75 - 2.57 4.82 6.74 7.66 19.7 14.1 12.4ROCKWELL 163.78 USD 118.00 - 5.99 5.72 6.22 6.92 20.6 19.0 17.1HONEYWELL 729.52 USD 92.95 - 3.74 4.95 5.53 6.12 18.8 16.8 15.2ALSTOM 60.00 EUR 19.44 - 1.09 3.10 2.80 3.11 6.5 6.9 6.3中国自动化 16.42 CNY 1.60 推荐 0.60 0.14 0.17 0.21 9.0 7.4 6.0中国南车 121 CNY 5.95 强烈推荐 1.78 0.30 0.31 0.37 15.7 15.1 12.75赛晶电力电子 0.93 CNY 12.50 - 1.20 0.03 0.04 0.07 24.8 18.6 10.6南车时代电气 135.00 CNY 24.35 强烈推荐 3.3 1.13 1.28 1.61 17.2 15.2 12.1平均值16.4 13.8 10.9 4公司报告损益表 财务分析美元 百万元, 财务年度截至 6 月 美元 百万元, 财务年度截至 6 月2011A 2012A2013A 2014E2015E2011A 2012A2013A2014E 2015E收入263 322 349 514 615盈利能力毛利91 126 124 179 217毛利率 (%)34.7% 39.3% 35.4% 34.8% 35.3%附加税返还及政府补贴11 18 23 28 34净利率(%)16.0% 17.8% 16.5% 16.6% 17.1%销售费用(20) (28) (27) (38) (44)管理费用(17) (26) (30) (41) (49)营运表现研发费用(20) (26) (33) (40) (44)SG&A/收入(%)14.7% 17.1% 15.9% 15.0% 15.1%经营利润45 65 58 88 113实际税率 (%)13.4% 15.5% 13.4% 13.5% 13.4%营业外收入（支出）(0)1132股息支付率 (%)0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%利息收入(支出）(2) (1)121存货周转59.5 50.0 55.2 32.2 30.4其他50 67 59 89 113应付账款天数132.9 145.1 177.4 175.6 177.0税前盈利48 67 61 93 116应收账款天数136.1 155.0 184.7 172.3 166.0所得税(6) (10) (8) (13) (16)ROA10.0% 11.3% 8.9% 10.5% 10.9%Non-GAAP 净利润42 57 58 85 105ROE13.9% 15.3% 13.0% 15.9% 19.6%EPS0.77 1.03 1.03 1.52 1.82财务状况增长净负债/股本0.4 0.3 0.5 0.5 0.4总收入 (%)51.0% 22.4% 8.5% 47.3% 19.6%收入/总资产0.6 0.6 0.5 0.6 0.6每股收益 (%)33.8%‐0.5% 47.8% 20.3%总资产/股本1.7 1.6 1.8 1.8 1.8资产负债表 现金流量表2011A2012A2013A 2014E2015E2011A 2012A2013A2014E 201