江原地产（035250.KS）：买入：缓慢而稳固地赢得比赛

Flashnote消费与零售酒店餐厅与休闲股权–韩国购买目标价（韩元）54,000股价（韩元）42,750上升/下降（％）+26.3性能1M 3M 12M绝对（％）3.3 2.6 28.6相对^（％）2.9 1.9 23.1^索引KOSPI指数RIC035250.KS彭博社035250 KS市值（美元）7,880市值（韩元）9,146企业价值（韩元）7,183自由流通量（％）582015年11月10日耶拿·汉*分析员香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行+822 3706 8772刘夏琳*分析员香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行+65 6658 0615Erwan Rambourg *消费者与零售研究全球联席主管香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6572在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证江原乐园（035250 KS）购买：缓慢而稳定地赢得比赛 尽管受到中东呼吸综合征的负面影响，但第三季度经营前景良好 在我们看来，高收益可见度在行业不确定性中脱颖而出，值得“稀缺性溢价” 维持买入评级和54,000韩元的目标价尽管有外部不利因素，但第三季度的业绩仍然稳定：Kangwon Land（KWL）第三季度收入为4,130亿韩元（同比增长5％），运营利润为1,580亿韩元（同比增长19％），与汇丰银行和市场普遍预期相符。营业收入与1H相比可能有所放缓（同比增长12％），但我们认为该公司为抵御中东呼吸综合征爆发引起的7月/ 8月访客人数下降而很好地捍卫了自己的地位。此外，我们估计到9月份负面影响已完全消除，这对第四季度是个好兆头。我们预计KWL第四季度收入将恢复10％的增长，并实现稳健的OP收入1,310亿韩元（同比增长10％）。防风雨棚：我们认为，KWL在韩国游戏领域提供了独特的价值主张-作为唯一的本地赌场运营商，它几乎完全不受中国游戏需求下滑的影响。我们预计其游戏收入在2014-2017年每年将增长c10％（相比之下，在2H13扩张之前其更正常的c5％水平）。与之形成对比的是，同行们全年均大幅削减了收入预期（我们认为，三季度业绩可能会进一步降低）。我们认为KWL的低风险收益状况应继续吸引投资者的注意力，并应享有稀缺性溢价。估值，不是大问题：年初至今，该股已经上涨了38％，但我们认为还有进一步上涨的空间，因为目前16.8倍2016年市盈率和8.9倍2016年EV / EBITDA的估值比自2012年以来的平均水平高出1个标准差（获得扩张许可后） 。基于我们预期其三年EPS的复合年增长率将从2012-14年的-2％增至2014-17年的18％，我们认为该股应有溢价交易。维持买入和目标价54,000韩元，基于DCF方法，因为我们预计在扩张效应的带动下现金流量稳定。主要假设为基于无风险利率3.5％，股本风险溢价6％和股本beta 0.99的WACC为9.4％。我们预测到2025年的现金流量并应用增长1％的终值（考虑到该公司报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行在过去五年中以5％的复合年增长率增长了收入）。免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读资料来源：公司数据，彭博共识结果汇总（十亿韩元）2014年第3季度2014年第4季度2015年1季度2015年第二季度2015年第3季度--缺点差异％营业额3943744253894136%5%425-3%OP1331191691481587%19%1514%NP105471329711922%13%119-0%OPM％34%32%40%38%38%NPM％27%13%31%25%29% abcKangwon Land（035250 KS）酒店餐厅与休闲2015年11月10日228000280002300023000财务与估值损益表（KRWb）收入1,4971,6611,8281,980息税折旧摊销前利润589688771821折旧及摊销-76-85-84-84营业利润/息税前利润513603686737净利息45546375PBT496657750813汇丰PBT496657750813税收-137-181-207-224净利359476543589汇丰净利润359476543589价格相对现金流量摘要（KRWb）4800048000经营现金流量776777900969资本支出-80-151-80-804300043000投资产生的现金流量-427-201-131-1333800038000股利-182-240-274-295净债务变化-287-187-294-3183300033000FCF权益443373534592资产负债表摘要（KRWb）无形固定资产32112013201420152016有形固定资产1,3881,4551,4521,448流动资产1,372 1,562 1,857 2,177江原土地相对于KOSPI INDEX资料来源：汇丰银行比率，增长和每股分析年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入9.911.010.18.3息税折旧摊销前利润26.716.812.06.5营业利润32.217.513.87.4PBT25.932.614.18.3汇丰每股收益20.832.614.18.3比例（％）收益/ IC（x）1.01.11.21.3投资回报率26.029.833.235.7鱼子14.317.518.217.9资产回报率10.613.113.713.6EBITDA利润率39.341.442.241.5营业利润率34.336.337.637.2EBITDA /净利息（x）净债务/权益-51.1-53.2-57.7-61.8净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流-2.3-2.2-2.3-2.6每股数据（韩元）每股收益报告（摊薄）1,6802,2272,5402,752汇丰每股收益（摊薄）1,6802,2272,5402,752DPS8501,1201,2801,380账面价值12,14413,30914,63616,081财务报表年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e估值数据年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e电动汽车/销售4.94.33.83.3EV / EBITDA12.510.48.98.0电动/ IC5.24.84.64.4PE *25.519.216.815.5PB3.53.22.92.7FCF产率（％）5.14.36.16.8股息收益率（％）2.02.63.03.2*基于汇丰每股收益（摊薄）现金及其他1,3281,5151,808总资产3,1983,4673,7724,102 经营负债4445注意：价格为2015年11月9日收盘价债务总额0000净债务-1,328-1,515-1,808-2,127股东资金2,5982,8473,1313,440投入资金1,4311,5001,4971,495 abcKangwon Land（035250 KS）酒店餐厅与休闲2015年11月10日3估值与风险由于我们预计在持续扩张的影响下，现金流将保持稳定，因此我们将其WLWL的公允价值目标价格基于DCF方法。我们的主要假设是无风险利率3.5％，股本风险溢价6％和股本beta 0.99时的WACC为9.4％。我们预测到2025年的现金流量，然后应用增长1％的终值，但是考虑到该公司在过去五年中以5％的复合年增长率增长的收入，这一假设可能证明是保守的。这使我们的目标价为54,000韩元，较目前股价有26％的上涨空间；我们给股票买入评级。DCF估值摘要WACC9.4%终端增长1.0%1-10年的DCF值10亿韩元3,1692025年终端的PV10亿韩元5,945净债务10亿韩元-1,808权益价值10亿韩元10,922每股价值韩元53,874目标价韩元54,000资料来源：汇丰银行估算下行风险我们的评级和估计为：（1）监管风险，包括新税收； （2）游戏设施的扩建速度低于预期； （3）增加对回报不佳项目的支出。30%20%10%0%-10%-20%3Q14 4Q14 1Q15 2Q152015年第3季度资料来源：公司数据，汇丰银行贵宾桌游戏收益40%由于7月/ 8月VIP访问量受到MER爆发的打击，因此KWL的游戏收入在2015年第3季度放缓资料来源：彭博社，汇丰银行估计201520142013201222.018.014.010.0平均平均-1ST每平均+ 1ST（X）26.0KWL的12个月远期PE图表 abcKangwon Land（035250 KS）酒店餐厅与休闲2015年11月10日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：耶拿·韩，夏琳·刘和二万·拉姆伯格股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中所用评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配了评级：目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入；当股价比当前股价高出5％至20％之间时，该股票可分为买入或持有；当股价低于当前股价的5％至5％之间时，该股票将归为持有；当股价低于当前股价的5％至20％之间时，该股票可分为持有或减持；当价格比当前股价低20％以上时，该股票将归类为减持。在发生任何“重大变化”（覆盖范围的开始或恢复，目标价格的变化或估计）时，我们会针对这些频段重新校准我们的评级。上行/下行是目标价格与股价之间的百分比差异。在此日期之前，汇丰银行的评级结构是基于以下依据：我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国内或（如果适用）区域市场的权益成本计算得出的。股票的目标价格代表分析师预期该股票在我们的表现范围内达到的价值。绩效期为12个月。对于被归类为“增持”的股票，其潜在收益必须超过要求收益至少5个百分点，该潜在收益等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。随后的12个月（对于被分类为“挥发性”的股票，则为10个百分点）。对于归类为“减持”的股票，预计该股票在接下来的12个月中表现将低于其要求的回报至少5个百分点（对于归类为“易失” *的股票则为10个百分点）。这些波段之间的股票被分类为“中性”。*如果一只股票的历史波动率超过40％，如果该股票上市不到12个月（除非它在波动率较低的行业或行业中），或者如果分析师预期大幅波动，则将其归类为波动性股票。但是，我们认为没有波动的股票实际上也可能以这种方式表现。历史波动率定义为过去365天每日平均移动波动率的平均值。但是，为了避免误导频繁的评级变化，波动率必须在任一方向上超出40％基准2.5个百分点，才能改变股票的状态。 abcKangwon Land（035250 KS）酒店餐厅与休闲2015年11月10日5截至2015年11月10日，发布的所有评分的分布情况如下：购买46%（其中31％提供了投资银行服务）保持40%（其中29％提供了