资产注入尘埃落定，配网龙头开启新篇章

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）：12.44 元 目标价格（人民币）：18.00元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 1,113.67 总市值(百万元) 15,481.86 年内股价最高最低(元) 22.38/8.32 沪深300指数 3833.24 上证指数 3640.49 苏广宁 联系人 (8621)61620766 suguangning@gjzq.com.cn 姚罡 分析师 SAC执业编号：S1130515100001 (8621)60935531 yaogang@gjzq.com.cn 张帅 分析师 SAC执业编号：S1130511030009 (8621)60230213 zhangshuai@gjzq.com.cn 资产注入尘埃落定，配网龙头开启新篇章 公司基本情况(人民币) 项目 2013 2014 2015E 2016E 2017E 摊薄每股收益(元) 0.410 0.229 0.208 0.358 0.478 每股净资产(元) 3.06 1.85 1.97 2.20 2.55 每股经营性现金流(元) 0.11 0.03 0.22 0.35 0.38 市盈率(倍) 36.10 46.37 59.91 34.71 26.04 行业优化市盈率(倍) 43.14 56.84 79.22 79.22 79.22 净利润增长率(%) 86.22% 0.76% -9.51% 72.60% 33.28% 净资产收益率(%) 13.38% 12.41% 10.55% 16.32% 18.73% 总股本(百万股) 691.40 1,244.52 1,244.52 1,244.52 1,244.52 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  农网大投资，2015年非晶变招标量有望增长200%：按照我们的统计，国网2015年前三招非晶变总计179550台，同比增长143.33%；油浸硅钢变203002台，同比增长0.69%。前三批总计非晶变占比46.9%，较2014年26.8%增长显著。此外，我们预计全年大概率会新增第四批变压器招标。公司2014年非晶变毛利贡献3.55亿元，占公司当年总毛利的46.13%，是最纯正的非晶变上市公司，2016年业绩大幅增长确定；  资产注入具有协同效应，增强公司在国网版图中的战略地位：本次交易后，公司业务构成显著丰富，增加了雷电监测防护、电网智能运维等高毛利业务；节能板块规模及项目积累也得以进一步提升，与上市公司原有产品相结合后，有望推出更加丰富的产品组合和系统。注入后，国网公司对置信电气的持股比例由25.43%增至31.51%，进一步提升了上市公司在国网版图中的战略地位，为未来争取更多资源带来有利因素。  直接显著增厚EPS：按照备考财务数据，2014年EPS将由交易前的0.23大幅增厚至0.4，增幅达74%。此外，虽然由于同业竞争问题，光伏业务将被剥离，但该业务毛利率低，对公司盈利能力影响很小。  碳资产业务布局最完整，前景广阔：置信碳资产业务包括低碳咨询、碳资产开发、碳交易服务、低碳投资和培训等五大类。依托国家电网全方位的股东资源支持及品牌影响力，致力于发展成为全国最大、国际知名的专业化、规范化和国际化的碳交易综合服务商。公司已与国内7 大碳交易所建立合作，率先开设中国自愿减排机制项目（CCER）账户，发布置信碳指数，并行推进碳交易一、二级市场，未来大概率将成为国内碳交易市场最大受益者。 估值与投资建议  预计公司2015-2017年EPS为0.21，0.36，0.48（未考虑碳资产业务）  备考2015-2017年EPS为（对武汉南瑞进行手动合并报表，扣除光伏等即将剥离或不具备持续性业务）：0.33，0.51，0.64，考虑到公司未来受益配网投资的高速成长性，碳资产的广阔前景，给予“买入”评级，六个月目标价18元，对应2016年备考业绩35x PE。 风险  配网投资低于预期 05001,0001,5002,0008.4811.6014.7217.8420.9624.0827.20141110150210150510150810151110人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 置信电气 国金行业 沪深300 2015年11月10日 置信电气 (600517.SH) 输配电及控制行业 评级：买入 首次评级 公司研究简报 证券研究报告 公司研究简报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 非晶变老牌龙头，武汉南瑞注入如虎添翼 ......................................................... 3 配网大投资打响第一枪，非晶变龙头领跑 ......................................................... 4 资产注入终落地，显著增厚公司EPS ............................................................... 5 资产注入增强公司在国网版图中的战略地位 .................................................. 5 武汉南瑞注入将直接显著增厚公司EPS ........................................................ 6 碳资产第一股值得期待 ...................................................................................... 7 估值 ................................................................................................................. 10 图表目录 图表 1：资产注入前后股权结构 ........................................................................ 3 图表2：2014年公司主营业务构成 ................................................................... 4 图表3：国网近年农网投资情况 ........................................................................ 4 图表4：油浸硅钢变排名 ................................................................................... 5 图表5：非晶变排名 .......................................................................................... 5 图表6：武汉南瑞主要产品列表 ........................................................................ 5 图表7：雷电预警系统 ....................................................................................... 6 图表8：武汉南瑞雷电探测站全国布局图 .......................................................... 6 图表9：武汉南瑞主营业务收入按产品类型分类列表（万元） ......................... 7 图表 10：我国碳排放量情况 ............................................................................. 7 图表 11：全国碳排放市场规划路径 ................................................................... 8 图表 12：碳交易市场产业链概况 ...................................................................... 9 图表 13：置信碳资产业务情况 .......................................................................... 9 图表 14：公司2014年节能项目 ..................................................................... 10 图表15：可比公司估值情况（2015年11月10日） ..................................... 10 图表16：分产品预测（2015-2017年为备考数据，即计入武汉南瑞收入） ... 11 公司研究简报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 非晶变老牌龙头，武汉南瑞注入如虎添翼  公司前身为上海置信电气工业有限公司，成立于1997 年11 月14 日，2003年上市，2013年初向国网电科院定增后成为国网控股企业。截至武汉南瑞注入前，公司总股本1,244,522,290 股，国网电科院持有25.43%股份，为 公司控股股东，公司与其实际控制人国家电网之间的产权关系如下：  此外，第二大股东为徐锦鑫及一致行动人，持有公司总股本的24.73%；其余49.84%股权由A 股公众投资者持有。  2014 年12 月17 日，公司与国网电科院签署了《发行股份购买资产协议》。2015 年6 月16 日，签署了《发行股份购买资产协议之补充协议》和《盈利预测补偿协议》。公司拟向国网电科院发行股份，购买其所持有的武汉南瑞100%股权。2015年11月4日，上述重组事项得到证监会核准。 图表 1：资产注入前后股权结构 来源：公司公告，国金证券研究所  2013年重大资产重组完成前，置信电气是一家民营控股、国有大型企业参股的上市公司，是国内专业化生产非晶变的企业，其非晶变生产技术位于国际先进水平；重组完成后，主营业务拓展到非晶变、非晶铁心、硅钢变、集成变电站、消弧线圈等一次中低压设备的生产和销售、运维业务、节能环保服务和碳资产管理等业务。  公司2015年中报显示，归母净利润同比下滑67.82%，一方面源于非晶变上半年收入确认同比下滑38%；另一方面受取向硅钢涨价影响，硅钢变毛利率由14年同期21.92%大幅下滑至12.35%。近期公司变压器厂全部呈现满产状态，我们判断，非晶变4季度收入将加速确认，公司全年业绩有望与14年持平，16年迎来高速增长。 公司研究简报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表2：2014年公司主营业务构成 产品名称 营业收入 营业成本 毛利 毛利占比 毛利率 非晶合金变压器 154,723.28 119,189.03 35,534.25 47.00% 22.97% 非晶合金铁心 12,110.48 10,732.40 1,378.08 1.82% 11.38% 硅钢变压器 80,010.68 62,401.64 17,609.04 23.29% 22.01% 集成变电站 78,232.55 63,016.62 15,215.93 20.12% 19.45% 电力变压器 5,264.90 5,264.90 0.00 0.00% 0.00% 其他产品 6,9