10月国际宏观月报:警惕通缩风险,全球经济低速运行

1 警惕通缩风险 全球经济低速运行 投资研究部有色金属研究员 谢 栩 要点：全球经济在较长时间里维持低速运行将成为一种新常态，并且将伴随着低通胀水平。在全球经济增速放缓和大放水的背景下，仍然存在诸多潜在风险需要警惕。首先是美联储的加息预期，持续施压全球市场，美联储一旦加息对于全球经济都会造成严重冲击，尤其是新兴市场国家或将迎来较大的震荡。另外，随着国际油价暴跌，美元走强，全球性通缩的迹象愈发明显，通缩将是比高通胀更为可怕的现象，会引发经济的深度衰退和长期萧条。抗通缩将是全球经济体面临的共同问题，全球经济仍将在宽松的氛围中维持低速运行。 第一部分 宏观经济 一、美国经济维持温和复苏 美国9月份经济数据好坏不一，显示美国经济复苏仍然保持温和态势。新增非农就业全面不及预期，8月数据也惨遭下修，而失业率仍然保持在低位；工厂耐用品订单连续两个月下滑，制造业PMI继续走低，显示制造业增速整体疲软；零售销售温和增长，显示国内需求仍然平稳；房地产数据时好时坏，整体保持温和复苏，新屋开工大幅上升，但营建许可大幅下降，或暗示10月份房地产数据将疲软；物价指数维持低位，远不及美联储的通胀目标。 （一）失业率保持低位，新增非农全面不及预期 图1：新增非农就业人口VS失业率 2 数据来源与整理：万得资讯、西部期货 美国劳工部公布9月非农数据全面不及预期，9月新增非农就业人口仅为14.2万人，远低于市场预期的20.1万人，8月本来就已疲软的数据也惨遭下修，由17.3万人下修至13.6万人；9月失业率仍维持5.1%水平不变；但劳动参与率时隔四个月首次出现下降，9月数据为62.4%，前值62.6%，再度刷新37年来新低；薪资水平同比维持上月增速不变，环比则由0.4%下降至0%。 （二）制造业增速疲软 从耐用消费品订单新增情况可以看出美国企业支出意愿。9月美国耐用品订单意外下滑，数据显示，美国9月耐用品订单按月跌幅收窄至1.2%，符合市场预期；但8月进一步下修至转跌3%。期内，扣除飞机非国防资本(核心)耐用品订单按月意外续跌0.3%，市场预期持平，8月进一步大幅下修至转跌1.6%；扣除运输耐用品订单按月意外续跌0.4%，市场预期持平，8月进一步下修至转跌0.9%；扣除国防耐用品订单按月跌2%。美国耐用品订单连续两个月下滑，显示美国企业扩张动力在减弱。 从景气指标来看，美国9月制造业活动略微增长，增速守在2013年以来最低水平。具体数据显示，美国9月ISM制造业采购经理人指数(PMI)从8月的51.1降至50.2，为2013年5月来最低，不及预期的50.6。9月非制造业增长速度同时放缓，因新订单下降且企业活动减弱。具体数据显示， 9月非制造业指数降至56.9，为6月来最低，8月为59.0。 图2：新增耐用品订单月率 图3：采购经理人指数（PMI） 3 数据来源与整理：万得资讯、西部期货 （三）零售销售温和增长 汇通网10月14日讯——美国商务部周三(10月14日)公布的数据显示，美国9月零售销售几无增长，因汽油价格走低降低了加油站的收入，但汽车及其他商品的销售录得增长，且整体零售销售自今年1月份以来一直呈增长态势，表明美国内需仍然较为稳健。具体数据显示，美国9月零售销售月率上升0.1%，至4476.9亿美元，升幅不及预期值0.2%，前值从上升0.2%修正为持平。 图4：零售销售 数据来源与整理：万得资讯、西部期货 （四）房地产温和复苏，新屋开工大幅上升 美国9月新屋开工数量上升幅度超预期，受多户型住宅建筑活动增加提振。具体数据显示，美国9月新屋开工年化月率上升6.5%，升幅大于市场预期的1.4%，前值由下降3.0%修正为下降1.7%；9月新屋开工总数年化升至120.6万户，创八年来第二高水平，且高于预期的115万户，前值由112.6万户修正为113.2万户。美国9月营建许可月率下降5.0%， 4 降幅大于市场预期的0.4%，前值从上升3.5%修正为上升2.7%；营建许可总数升至110.3万户，不及预期116.4万户，前值从117万户修正为116.1万户。 图5：美国营建许可和新屋开工（万套） 图6：美国物价指数 数据来源与整理：万得资讯、西部期货 （五）通胀水平持稳于低位 美国9月消费者物价指数(CPI)下滑，受汽油价格大跌拖累，但当月核心通胀率上升。具体数据显示，美国9月CPI月率下降0.2%，为1月以来最大降幅，符合市场预期，前值为下降0.1%；CPI年率持平，好于预期的下降0.1%，前值为上升0.2%。扣除食品和能源后，美国9月核心CPI月率上升0.2%，创三个月来最大升幅，高于预期和前值0.1%的升幅；核心CPI年率升幅提高至1.9%，预期和前值为1.8%。而美联储更为青睐的通胀指标核心PCE仍未达到美联储通胀目标， 9月核心PCE同比增1.5%，符合预期1.5%。 二、欧元区经济缓慢复苏 欧元区经济仍然维持缓慢复苏，在缓慢复苏的过程中不乏一些亮点，欧元区10月制造业PMI数据好于预期；零售销售稳健增长，持平于上月，但消费者信心指数继续下滑；失业率维持在11%的高位；目前欧元区最大问题在于通胀水平难有起色，9月通胀指数重回负值区域，通缩阴云依然笼罩。 （一）制造业PMI好于预期 欧元区10月制造业PMI初值52.0，预期51.7，前值52；欧元区10月服务业PMI初值54.2，预期53.5，前值53.7；欧元区10月综合PMI初值54.0，预期53.4，前值53.6。 主要经济体来看，德国10月制造业PMI初值降至51.6，符合预期；10月服务业PMI初值从9月终值54.1升至55.2，高于预期值53.9；10月综合PMI初值从9月终值54.1升至 5 54.5，连续第30个月稳稳居于荣枯分界线50上方，且好于预期值53.7。法国10月制造业PMI初值升至50.7，好于预期；10月服务业PMI初值从9月终值51.9升至52.3，好于预期值51.6；10月综合PMI初值从9月终值51.9升至52.3，好于预期值51.9。 （二）零售销售恢复增长 欧盟统计局数据显示，欧元区8月零售销售较之7月持平，因消费者虽然在汽油和柴油上扩大支出，但缩减了服装、书籍和电子产品等非食品类的支出。具体数据显示，欧元区8月零售销售月率持平，预期至为降0.1%，前值从上升0.4%修正为升0.6%；8月零售销售年率升2.3%，升幅大于预期值1.8%，前值从上升2.7%修正为升3.0%。 欧元区10月消费者信心指数继续下滑。具体数据显示，欧元区10月消费者信心指数初值-7.7，前值-7.1，预测值-7.35。 图:8：欧元区PMI 图9：欧元区零售销售（同比） 数据来源与整理：万得资讯、西部期货 （三）失业率维持在高位 欧元区失业率保持在2012年初以来的最低水平。8月份，欧元区失业率为11%，与上个月相比基本未变，低于去年同期的11.5%。在欧盟成员国中，今年8月份希腊的失业率最高，为25.2%；其次是西班牙，失业率为22.2%。今年8月份德国的失业率最低，为4.5%；其次是捷克共和国和马耳他，失业率分别为5%和5.1%。与一年前相比，欧盟今年8月份有23个成员国的失业率下降，4个成员国的失业率上升，其余成员国的失业率维持不变。欧元区的失业状况仍然严峻。 图10：欧元区失业率 图11：消费者信心指数 6 数据来源与整理：万得资讯、西部期货 （四）通胀指数重回负值区域 欧元区9月CPI同比转负,通缩压力仍存。欧元区9月CPI同比-0.1%,与初值和市场预期中值一致,为自今年3月以来首次转负,同时环比由0.0%升至0.2%,而核心CPI同比持平于0.9%。分国家来看,9月德国、法国CPI同比均持平于0.0%,而西班牙CPI同比则为-0.9%。整体来看,欧元区通缩压力仍存。 图12：欧元区CPI 数据来源与整理：万得资讯、西部期货 第二部分 宏观政策 全球经济增速放缓的背景下，除美国外各主要经济体的货币政策仍以宽松为主基调， 7 而美联储则在逐渐收紧货币政策，并在酝酿启动加息，但加息时点尚未可知；欧洲央行则暗示12月份有很大可能进一步放宽货币政策。 一、美联储加息时点仍未知 美联储10月份的议息会议如预期将联邦基金利率维持在0-0.25%的超低利率，但在会议声明的措辞上和9月的声明有所不同，措辞略显鹰派，使得12月份加息的概率升高。美联储会议声明显示，经济活动已温和扩张；家庭消费支出和企业固定投资在最近数月以稳固的步伐增长；住房领域进一步改善；然而，净出口保持疲软。就业增长步伐放缓，失业率保持稳定。总体来说，劳动力市场的指标显示，劳动力资源利用不足的状况自年初以来已有所减少。通胀持续低于美联储长期目标水平，部分反映了能源价格以及非能源进口价格下降。基于市场的通胀指标略趋更低，基于调查的更长期通胀预期仍保持稳定。至于下次会议提高目标区间是否合适，委员会将评估实际与预期进展，看是否朝着就业最大化和2%的通胀目标方向前进。委员会在评估过程中，将考虑各种信息，包括劳动力市场情况、通胀压力和通胀预期指标、金融领域和国际市场的发展等。委员会预期，当劳动力市场出现一些进一步改善，并有理由相信中期通胀将重回2%的目标时，将是提高利率范围的适当时机。 从美联储会议声明可以看出，美联储关注的仍然是就业市场和通胀水平，就业市场复苏已经基本符合美联储目标，但通胀仍是美联储最大的顾虑。四季度美国通胀如果没有走好的趋势和迹象，那么美联储12月仍然难以加息。 二、欧元区货币政策有望加码宽松 欧元区10月利率决议引爆市场。欧央行如预期维持政策不变，但是在新闻发布会上德拉吉表示，12月份必须重新审视货币政策宽松的程度，在职责范围内，欧洲准备好使用所有工具。如有必要，QE将实施至2016年9月甚至更晚时候，直到通胀迈向欧洲央行目标水平。同时德拉吉还表示欧洲央行讨论了下调存款利率。德拉吉的言论暗示在12月份欧央行不仅仅可能延长QE政策，还有可能进一步下调存款利率，这说明欧洲央行在必要的情况下将“不遗余力地”扩大宽松。 为了对抗通货紧缩，刺激欧元区经济复苏，欧洲央行重拳连环出击，继续维持超低市场利率，同时实施资产购买计划，即QE量化宽松政策。去年9月份，欧洲央行宣布意外降息10个基点，由此前的0.15%降至0.05%，今年上半年欧洲央行继续将主要再融资利率 8 维持在0.05%不变，同时将边际借贷机制利率和存款利率分别维持在0.3%和-0.2%不变。同时，今年3月初，欧洲央行决定开始每月购买600亿欧元债券，持续到2016年9月份。本次会议显示，12月欧央行有望继续加码宽松。 欧洲央行的量化宽松政策对于欧元区经济复苏有一定的刺激作用，欧元区多项经济指标有走好趋势，但通胀指标仍然增速缓慢并再度转入负值区域，通缩风险骤增。所以12月欧央行加码宽松的概率很大，并且宽松政策将持续很长时间。 第三部分 小 结 全球经济在较长时间里维持低速运行将成为一种新常态，并且将伴随着低通胀水平。从经济形势来看，疲软和分化仍是主要特征。美国将保持全球经济领头羊地位，维持温和复苏，但也难以摆脱QE退出后经济增长缺乏刺激机制而放缓以及其他经济体经济增速放缓对其的冲击。美国就业市场复苏最为稳健，失业率持续降至08年以来新低；零售销售及房地产领域维持缓慢复苏；制造业自去年QE退出以来持续走低，目前仅维持微幅扩张；通胀指标仍然远不及美联储的通胀目标。欧元区经济在缓慢复苏的过程中不乏一些亮点，量化宽松政策确实提振了欧元区经济的复苏，欧元区制造业PMI保持稳健扩张；零售销售稳健增长；但失业率仍然维持在11%的高位；而欧元区最大问题仍在于通胀水平难有起色，9月通胀指数重回负值区域，通缩阴云依然笼罩。 从货币政策来看，也表现出分化的特征。美联储自去年10月份宣布退出QE后，一直酝酿着加息，但由于全球经济增速放缓，美国难以独善其身，致使其加息举措迟迟难以落地，笔者认为美联储加息的难度将非常大，时间点将继续后延，12月能否加息关注四季度美国通胀指标。其他经济体为了刺激经济仍以宽松为主基调。欧央行对