11月国际宏观月报：美联储加息概率大 全球经济低速运行

1 美联储加息概率大 全球经济低速运行 投资研究部有色金属研究员 谢 栩 要点：全球经济在较长时间里维持低速运行将成为一种新常态，并且将伴随着低通胀水平。从经济形势来看，疲软和分化仍是主要特征。美国将保持全球经济领头羊地位，维持温和复苏，但也难以摆脱QE退出后经济增长缺乏刺激机制而放缓以及其他经济体经济增速放缓对其的冲击；欧元区经济缓慢复苏不及央行预期，量化宽松政策确实提振了欧元区经济的复苏，但复苏力度较弱。从货币政策来看，分化的特征将进一步激化。在全球经济增速放缓的大背景下，仍然存在诸多潜在风险需要警惕。首先是美联储的加息预期，加息靴子未落地时，将持续施压全球市场，一旦加息对于全球经济都会造成严重冲击，尤其是新兴市场国家或将迎来较大的震荡，但预计美联储首次加息后的加息路径将非常缓慢，有利于减小对于全球市场的冲击；另外，随着国际油价暴跌，美元走强，全球性通缩的迹象愈发明显，通缩将是比高通胀更为可怕的现象，会引发经济的深度衰退和长期萧条。抗通缩将是全球经济体面临的共同问题，全球经济低速运行将保持较长时间。 第一部分 宏观经济 一、美国经济维持温和复苏 美国10月份经济数据好坏不一，显示美国经济复苏仍然保持温和态势，亮点在于就业市场保持强劲而通胀有所回升。新增非农就业大幅高于预期，失业率继续走低；工厂耐用品订单靓丽，制造业PMI继续走低，显示制造业增速整体疲软；零售销售不及预期；房地产数据时好时坏，整体保持温和复苏，新屋开工不及预期，但营建许可好于预期，房地产市场温和复苏；物价指数小幅回升，仍然维持低位。 最新公布的美国三季度实际GDP年化季率强劲上修至增长2.1%，符合市场预期，初值增长1.5%，二季度值为增长3.9%。 2 （一）新增非农就业大幅高于预期 图1：新增非农就业人口VS失业率 数据来源与整理：万得资讯、西部期货 美国劳工部数据显示，美国10月非农就业人口增加27.1万人，预期增加18.2万人，前值下修至增加13.7万人。美国10月失业率5.0%，预期5.0%，前值5.1%。劳动参与率并无明显变化，美国10月劳动力参与率62.4%，预期62.4%，前值62.4%。分项数据来看，美国10月私营部门就业人口增加26.8万人，同样大幅好于预期的16.9万人，前值从增加11.8万人修正为增加14.9万人。美国10月制造业就业人口未有变化，预期减少0.4万人，前值减少0.9万人。从数据可以看出，美国就业市场复苏较为稳健和强劲。 （二）耐用品订单靓丽，制造业PMI疲软 从耐用消费品订单新增情况可以看出美国企业支出意愿。美国10月耐用品订单环比增3.0%，好于1.6%预期，终结了此前两个月的跌势。今年8月、9月，美国耐用品分别环比下滑3%和0.8%。10月，非国防军用飞机上涨81%，提振了整体耐用品订单。 从景气指标来看，10月ISM制造业PMI从9月的50.2点，下跌至50.1点，创2013年5月来新低，并且低于市场预估的51点。分项指标来看，10月雇用指数下跌2.9点至47.6点，创2009年美国摆脱大衰退以来的最低水准；但10月新订单指数仍然上升2.8点至52.9点，创3个月新高。10月非制造业采购经理人指数(PMI)指数意外升至59.1，预期56.5，9月为56.9。 3 图2：新增耐用品订单月率 图3：采购经理人指数（PMI） 数据来源与整理：万得资讯、西部期货 （三）零售销售不及预期 美国10月零售销售数据较为疲软。数据显示，美国10月零售销售月率上升0.1%，至4472.6亿美元，升幅不及预期值0.3%，前值从上升0.1%修正为持平。10月扣除汽车后的核心零售销售上升0.2%，至3533.9亿美元，升幅不及预期值0.4%，前值从下降0.3%修正为下降0.4%。 图4：零售销售 数据来源与整理：万得资讯、西部期货 （四）房地产温和复苏，新屋开工不及预期 美国10月份新屋开工年化总数为106万户，环比下降11%，大幅不及预期，同比下降1.8%。其中，独栋住宅新屋开工年化总数为72.2万户，环比下降2.4%；5单元以上住宅新屋开工年化总数为32.7万户。不过美国10月营建许可115万户，环比增4.1%，好于预期， 4 9月的数据从110.3万户修正为110.5万户。营建许可好于预期且新屋开工数据连续7个月突破100万户大关，显示出美国房地产市场依然稳健。 图5：美国营建许可和新屋开工（万套） 数据来源与整理：万得资讯、西部期货 （五）通胀水平小幅回升 美国10月通胀水平小幅回升，具体数据显示，美国10月CPI月率上升0.2%，升幅符合预期，前值为下降0.2%；10月未季调CPI年率上升0.2%，升幅大于预期值0.1%，前值为持平。核心CPI同比上升1.9%，与9月持平。 美国第三季度PCE物价指数年化季率修正值为增长1.3%，初值为1.2%；核心PCE物价指数年化季率修正值仍为增长1.3%，符合市场预期和初值。 图6：美国物价指数 数据来源与整理：万得资讯、西部期货 二、欧元区经济缓慢复苏 欧元区经济仍然维持缓慢复苏，经济增速不及预期。欧元区10月制造业PMI数据好 5 于预期；零售销售不及预期，但消费者信心指数小幅回升，好于预期；失业率小幅回落；目前欧元区最大问题在于通胀水平难有起色，10月通胀指数走出负值区域，通缩阴云依然笼罩。 最新公布的三季度GDP数据显示，由于对大型发展中经济体的出口疲弱，欧元区第三季度经济增长放缓，意大利、荷兰、葡萄牙和芬兰的表现均弱于预期。具体数据显示，欧元区第三季度本地生产总值(GDP)季率初值增长0.3%，低于预期和第二季度0.4%的增幅；欧元区第三季度GDP初值年率增长1.6%，也不及预期的增长1.7%，第二季度增幅为1.5%。 （一）制造业PMI表现强劲 欧元区11月制造业PMI初值52.8，创2014年4月以来新高，预期52.3，前值52.3。欧元区11月服务业PMI初值54.6，创2011年5月以来新高，预期54.1，前值54.1。综合PMI指数从10月的53.9增长为54.4。 主要经济体来看，德国综合PMI增速达到三个月以来新高，为54.9，主要因为新订单增长达到两年来最佳，但制造业增速放缓拖累了德国的整体表现；法国表现疲弱，综合PMI增速为51.3，是三个月以来最低，主要由于服务业增速趋缓。 （二）零售销售不及预期 欧盟统计局数据显示欧元区9月零售销售数据不及预期，欧元区9月零售销售月率下降0.1%，为6个月来首次下跌，预期上升0.2%，前值持平；欧元区9月零售销售年率上升2.9%，预期上升3%，前值升幅下修2.3%。从经济体来看，欧元区最大经济体德国9月零售销售按月持平，而作为第二大经济体的法国则按月跌0.4%。 欧元区11月消费者信心指数初值上升1.6个点，至负6.0，升幅超过预期，10月修正后为负7.6。 图7：欧元区PMI 图8：欧元区零售销售（同比） 6 数据来源与整理：万得资讯、西部期货 （三）失业率小幅回落 2015年9月欧元区失业率为10.8%，环比下降0.1%，同比下降0.7%，为2012年1月以来的最低水平。其中，德国的失业率最低，为4.5%，希腊的失业率最高，达到25.0%。可见欧元区经济体失业率情况两极分化严重，整体失业率仍居于高位。 图9：欧元区失业率 图10：消费者信心指数 数据来源与整理：万得资讯、西部期货 （四）通胀指数回暖，通缩压力仍存 欧元区10月CPI环比增0.1%，符合预期，前值增0.2%；欧元区10月CPI同比增0.1%,大于此前9月欧元区CPI数据的下降0.1%,主要是受水果蔬菜的价格走高提振。欧元区10月核心CPI同比终值增1.1%，预期增1%，初值增1%。剔除食品和能源价格的欧元区10月核心CPI同比终值增长1.1%,好于预期和前值的增1.0%,创下2013年8月以来新高。尽管通胀率重新恢复到正值,但欧元区物价水平仍疲软。 图11：欧元区CPI 7 数据来源与整理：万得资讯、西部期货 第二部分 宏观政策 12月全球两大主要经济体——美联储和欧洲央行都将有大动作，美联储加息概率很大，而同时，欧洲央行或将进一步扩大量化宽松政策。美欧差异化货币政策引发市场关注，全球货币政策进一步分化。 一、美联储12月加息概率大 随着美国就业市场强劲复苏及通胀水平有所回升（10月份最新数据显示），美联储12月加息的概率继续增大。11月23日美联储主席耶伦发表公开言论明确支持12月加息，她表示就业和通胀继续增长将为加息提供理由，同时表示过于激进的加息将削弱经济扩张，首次加息之后的路途将是循序渐进的。 从美联储10月份的会议声明开始，美联储措辞开始偏向鹰派言论，支持12月加息的官员占明显优势，随后的官员表态、耶伦讲话所透露出的信息显示，美联储12月加息的概率越来越大。从美国近期经济数据来看，美联储最关心的就业市场和通胀数据也对12月加息提供了支撑。笔者认为，美联储12月首次加息的概率很大，但加息幅度会比较小，并且首次加息后的货币政策将更加谨慎， 加息路径将非常缓慢。 二、欧元区货币政策有望加码宽松 欧元区10月利率决议引爆市场。欧央行如预期维持政策不变，但是在新闻发布会上德拉吉表示，12月份必须重新审视货币政策宽松的程度，在职责范围内，欧洲准备好使用所有工具。如有必要，QE将实施至2016年9月甚至更晚时候，直到通胀迈向欧洲央行目 8 标水平。同时德拉吉还表示欧洲央行讨论了下调存款利率。德拉吉的言论暗示在12月份欧央行不仅仅可能延长QE政策，还有可能进一步下调存款利率，这说明欧洲央行在必要的情况下将“不遗余力地”扩大宽松。 为了对抗通货紧缩，刺激欧元区经济复苏，欧洲央行重拳连环出击，继续维持超低市场利率，同时实施资产购买计划，即QE量化宽松政策。去年9月份，欧洲央行宣布意外降息10个基点，由此前的0.15%降至0.05%，今年上半年欧洲央行继续将主要再融资利率维持在0.05%不变，同时将边际借贷机制利率和存款利率分别维持在0.3%和-0.2%不变。同时，今年3月初，欧洲央行决定开始每月购买600亿欧元债券，持续到2016年9月份。本次会议显示，12月欧央行有望继续加码宽松。 欧洲央行的量化宽松政策对于欧元区经济复苏有一定的刺激作用，欧元区多项经济指标有走好趋势，但通胀指标仍然增速缓慢并挣扎在临界点上，通缩风险不减。所以12月欧央行加码宽松的概率很大，并且宽松政策将持续很长时间。 第三部分 小 结 全球经济在较长时间里维持低速运行将成为一种新常态，并且将伴随着低通胀水平。从经济形势来看，疲软和分化仍是主要特征。美国将保持全球经济领头羊地位，维持温和复苏，但也难以摆脱QE退出后经济增长缺乏刺激机制而放缓以及其他经济体经济增速放缓对其的冲击。美国就业市场复苏最为稳健，失业率持续降至08年以来新低；零售销售及房地产领域维持缓慢复苏；制造业自去年QE退出以来持续走低，目前仅维持微幅扩张；通胀指标小幅回升，仍未达到美联储目标。欧元区经济缓慢复苏不及央行预期，量化宽松政策确实提振了欧元区经济的复苏，但复苏力度较弱，欧元区制造业PMI保持稳健扩张；零售销售稳健增长；但失业率降速仍然缓慢；而欧元区最大问题仍在于通胀水平难有起色，通缩阴云依然笼罩。 从货币政策来看，分化的特征将进一步激化。美联储自去年10月份宣布退出QE后，一直酝酿着加息，但由于全球经济增速放缓，美国难以独善其身，致使其加息举措迟迟难以落地，但从近期经济数据及美联储官员表态来看，美联储12月加息的概率很大；其他经济体为了刺激经济仍以宽松为主基调，并有进一步扩大宽松的倾向，欧央行对于QE提振经济的效果并不满意，已经暗示12月将进一步加码宽松。 9 在全球经济增速放缓的大背景下，仍然存在诸多潜在风险需要警惕。首先是美联储的加息预期，加息靴子未落地时，将持续施压全球市场，一旦加息对于全球经济都会造成严重冲击，尤其是新兴市场国家或将迎来较大的震荡，但预计美联储首次加息后的加息路径将非常缓慢，有利于减小对于全球市场的冲击。