宏观月报：经济增长如期放缓 美联储六月加息概率大

敬请参阅最后一页之特别声明研究报告• Z.C. R&D Center 研究员 李白瑜（F3027758） 杨慧佳（F3025892） Tel：021-38600849 地址：上海市徐汇区襄阳南路365号B栋207 (200000) 研究报告 月报 宏观 2017年6月5日 星期一 经济增长如期放缓 美联储六月加息概率大 【要点】  固定投资增速偏弱  消费增速平稳 未来看CPI  进出口均走弱 未来顺差预计继续扩大  制造业增速下降 未来预计小幅下行  PPI CPI剪刀差将收窄 未来通胀问题不大  金融“去杠杆”抬高资金成本 信贷需求与供给或将背离  人民币汇率大涨 应对复杂国内外形势  欧元区经济边际变化好于美国  政治风险由欧洲转至美国  美联储六月大概率加息  5月大类资产表现回顾 【风险提示】 流动行风险、监管对实体经济的影响、经济快速下行、欧美经济数据恶化，美联储不加息。 【下周关注点】 中国5月外汇储备、中国5月贸易帐、中国5月CPI和PPI、中国5月社融和M2 欧央行利率决议，英国大选。 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明2 一、经济增长平稳 未来或将趋弱 过去一个月公布的主要经济指标显示，中国经济增长如期放缓。2016年Q1至今，“供给侧”改革叠加补库周期为中国经济带来一段脉冲式的增长，近期工业品价格逐步回归理性区间，但我们发现需求端暂时未出现明显萎缩。从国内环境看，5月制造业与非制造业PMI有企稳迹象，生产活动预期环比回升；从海外环境来看，美欧日经济复苏继续支撑外需。从国家政策上来看，“区域振兴”，“税费改革”，“一带一路”，“棚改”等一系列战略部署为中长期经济增长提供支持。然而，固定投资增速依旧低迷，金融监管的影响若向实体经济传导可能进一步导致固定投资增速走缓。综合来看，预计未来经济小幅下行，通缩的可能性不大。 图1：制造业PMI与非制造业PMI生产经营活动预期企稳 数据来源：Wind、中财期货研究院 1. 固定投资增速偏弱 1-4月全国固定投资累计同比名义增长8.9%，较去年全年提高0.8个百分点，但剔除价格因素后实际增速仅为4.4%，较去年全年大幅下降4.3个百分点。影响固定投资增速的三大领域分别为制造业，房地产和基建。从制造业来看，制造业投资增速在1-3月突然加速后又再次放缓，并且内部结构分化，高耗能制造业受供给侧改革之“去产能”，以及国内外大宗商品价格回落的双重影响，投资需求将比较低迷，而中游设备器材以及下游消费制造业受到内外需共同提振，录得较大增长。从房地产来看，房地产投资增速创出了年内新高，但商品房销售面积与销售额分别回落3.8%和5%，由于密集出台的楼市调控政策以及涉房类贷款资金来源以及融资成本问题，房地产投资将明显降温。从基建来看，基建累计同比增速回落2%至23.3%，仍大幅高于去年全年17.4%的增速。从领先指标来看，到位资金同比下降1.4%，新开工项目计划投资额同比下降5.9%，降幅均有所收窄。综合来看，未来固定投资增速将很大程度依赖于基础建设投资，考虑到政府财政已在一季度加快支出，预计未来增速将进一步下滑。 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明3 图2：固定投资增速名义上升、实际下降 图3：重点领域固定投资增速累计同比 数据来源：Wind、中财期货研究院 2. 消费增速平稳 未来看CPI 4月份社会消费品零售总额同比增长10.70%，较3月下降0.2个百分点,依然维持较高增速；消费者信心指数为113.10点，较上月回升2.40点。从历史数据来看（2010年-2017年数据），一般商品零售中占社零总额较大权重的分项为食品饮料（14%），服装纺织（10%），石油及制品类（17%），汽车类（28%），房地产相关如家具、电器和建筑装潢（11%）。4月份社零增速维持高位主要得益于前期房地产销售火爆而带来的房地产相关消费需求提升，以及由于“清明”“五一”小长假带动的石油及制品类消费增长，而汽车类消费回落。石油方面，美国原油进口均价大幅下滑，当前均价稳定在44 USD/桶，较上月回落2.5 USD/桶；国内5月以来汽油价格基本稳定。汽车方面，4月销量同比增速-2.24%，受购置税减半影响，预计今年销量将有明显萎缩。房地产方面，高频数据显示，5月30大中城市商品房成交面积同比增速快速下滑，房地产相关消费在前期购房惯性因素消退后，预计将重新回归正常增速区间。总体来看，未来影响消费增速的核心变量在于CPI食品价格。 图4：消费者信心指数回升 图5：5月93#汽油价格平稳 数据来源：Wind、中财期货研究院 0.0 02.0 04.0 06.0 08.0 010. 0012. 0014. 0016. 00名义固定资产投资累计同比实际固定资产投资累计同比-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.00采矿业:累计同比制造业:累计同比基建(不含电力):累计同比房地产:累计同比201 6-1 2201 7-0 2201 7-0 3201 7-0 40.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.008590951001051101152012/052012/072012/092012/112013/012013/032013/052013/072013/092013/112014/012014/032014/052014/072014/092014/112015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/03消费者信心指数社会消费品零售总额：当月同比%（右） 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明4 图6：5月30大中城市商品房成交面积快速下滑 图7：4月汽车销量同比增速 -2.24% 数据来源：Wind、中财期货研究院 3. 进出口均走弱 未来顺差料继续扩大 4月份贸易顺差为380.5亿美元，较上月增加141.2亿美元，贸易顺差继续扩大，但进口增速与出口增速事实上双双走弱。当前，全球PMI处于扩张区间但是边际增长放缓。4月份，美国PMI为54.80%，较上月下降2.4个百分点；日本5月PMI为52.00%，较上月下降0.7个百分点；欧元区5月PMI为57.00%，较上月上升0.3个百分点。未来继续支撑贸易顺差的积极因素1）5月PMI进口指数回落，叠加大宗商品价格回落，进口额增速预计放缓，2）欧元区PMI创六年来新高对出口形成支撑。但从最近公布的经济数据来看，有几个稍显负面的因素出现，1）除了欧洲经济复苏数据较为亮眼，美国和日本经济增长动能边际走弱；2）特朗普对华贸易政策也将决定中国能够从美国经济复苏中获得多少收益；3）反映全球航运景气情况的BDI指数近期有所回落，从 4月份超过1200点下降至5月下旬的934点。总体来看，贸易状况将较去年有所改善，但改善的幅度有其不确定性。 图8：贸易帐改善 图9:全球主要经济体PMI处于扩张区间 数据来源：Wind、中财期货研究院 4. 制造业增速下降 未来预计小幅下行 当前一个较为普遍的观点是，本轮国内经济复苏是由供给侧改革带动上游原材料价格并引发2017-05F, 487.440020002004006008001,0001,20030020010001002003004005006007002017-05F2017-032017-012016- 112016- 092016- 072016-052016-032016-012015- 112015- 092015- 072015-052015-032015-012014- 112014- 092014- 072014- 052014-032014-012013- 112013- 092013- 072013- 052013-032013-012012-112012- 092012- 072012- 05贸易顺差:当月值亿美元贸易顺差:当月同比% （右）25.0030.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.002012/012012/032012/052012/072012/092012/112013/012013/032013/052013/072013/092013/112014/012014/032014/052014/072014/092014/112015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/05单位：%美国:ISM:采购经理人指数(PMI)欧元区:制造业采购经理人指数(PMI)日本:制造业采购经理人指数(PMI)中国:制造业采购经理人指数(PMI) 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明5 企业主动补库存而开始的，工业品价格高点或也是今年制造业增速的高点。随着工业品价格的松动，制造业工业增加值以及工业企业利润已经出现下降趋势。 从生产预期来看，5月中国制造业采购经理指数（PMI）为51.2%，前值51.2%，连续10个月位于荣枯线之上。中国非制造业商务活动指数为54.5%，前值54.0%。数据显示需求端总体平稳，PMI新订单指数与上月持平，制造业PMI与非制造业PMI生产活动预期指数超预期走强。但值得注意的是，PMI生产指数放缓并且产成品库存指数出现大幅下降，基本宣告本轮补库周期结束。 从高频数据来看，六大发电厂日均耗煤量下降、港口库存略升；全国高炉开工率回升、钢材库存下降；水泥价格指数与钢材价格指数平稳，房地产与基建对建材的需求仍有支撑。 图10：六大发电集团日均耗煤下降、库存略升 图11：高炉开工率回升、钢材库存下降 数据来源：Wind、中财期货研究院 图12：水泥价格和钢材价格平稳 图13：PPI与制造业已现走弱的趋势 数据来源：Wind、中财期货研究院 5. PPI CPI剪刀差将收窄 未来通胀问题不大 4月份全国居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）数据显示，CPI环比上升0.1%，同比上涨1.2%；PPI环比下降0.4%，同比上涨6.4%。 从工业品价格来看，未来PPI下行的可能性比较大。首先是需求端不足，房地产限购政策将减缓未来地产投资；金融监管趋严抬升实体经济融资成本，短期内对需求有抑制作用。同时，5月PMI原材料购进价格和出厂价格指数双双回落1.3和1.1至49.5和47.6，基本确认 PPI将继续下行。最后，PPI的翘尾因素也在未来几个月减小。但考虑到近期钢铁水泥价格在调整后又继续上行，正在施工的房地产和基建项目对PPI仍有支撑，工业品价格将处在一个缓慢下降的轨道。 从居民消费价格来看，CPI食品项与非食品项数据分化，食品项同比下降3.5%，去除食品和 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明6 能源的核心CPI则保持稳定增速。未来影响CPI的核心因素在于食品价格。从高频数据来看，4月以来大部分食品价格环比增长依旧在0轴以下，其中，蔬菜、蛋类、猪肉类环比下跌6.2%，3.9%和2.7%。CPI食品价格预计环比将继续下跌，但考虑到翘尾因素在二季度明显上升，总体来看，CPI将保持稳定或微升。 由于未来房地产与汽车消费、失业率、居民收支增速缓慢等不利因素，PPI向CPI传导并不顺利，通胀目前压力不大。 图14：PPI未来翘尾因素减弱 图15：CPI未来翘尾因素变大 数据来源：Wind、中财期货研究院 图16：食品价格