公司动态点评：高温合金龙头，行业前景光明

钢研高纳（300034）公司动态点评 2017年03月25日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（维持） 王习010-88366060-8757 Email:wangxi@cgws.com 执业证书编号:S1070515080003 联系人（研究助理）： 蔡维021-61680676 Email:caiwei@cgws.com 从业证书编号:S0550115050004 目前股价 21.75 总市值（亿元） 91.29 流通市值（亿元） 91.09 总股本（万股） 41,972 流通股本（万股） 41,882 12个月最高/最低 25.50/15.25 2017E 2018E 2019E 营业收入 783.98 941.48 1112.18 (+/-%) 15.05% 20.09% 18.13% 净利润 123.57 156.37 192.61 (+/-%) 28.77% 26.53% 23.18% 摊薄EPS 0.30 0.37 0.46 PE 75 59 48 数据来源：贝格数据 <<高温合金龙头，业绩释放前夜>> 2016-08-22 高温合金龙头，行业前景光明 ——钢研高纳（300034）公司动态点评 公司2016年实现营收6.81亿元，同比下降3.97%；实现归属于上市公司股东净利润9596.79万元，同比下降22.79%，EPS为0.23元；我们预测公司2017年~2019年EPS分别为0.29元、0.37元、0.46元，对应PE分别为75X、59X、48X；我们综合考虑“两机专项”、“新材料专项”以及航空航天大发展为公司带来的多重利好，给予估值溢价，维持“强烈推荐”评级。  2016财年业绩低于预期，高温合金行业前景仍被看好：公司2016年实现营收6.81亿元，同比下降3.97%；实现归属于上市公司股东净利润9596.79万元，同比下降22.79%，一方面主要是由于产品销售价格降低和折旧及人工成本的增加，从而导致毛利率下降，盈利能力降低。另一方面，中国航发处于组建初期，各系统内企事业单位处于磨合期，各项工作和新型号的研制在逐步展开。在此之后，随着两机专项政策的不断深入，行业扶持红利首先带来的是实验研发需求增加，公司有望业绩释放并且夯实行业龙头地位。  航空航天与电力行业为主要应用领域，“两机”市场需求大：“两机专项”主要是国家层面对航空发动机与燃气轮机的专项扶持。在航空发动机方面，高温合金在航空发动机整机的重量大概在50%~60%，在关键部件如核心机中的比重更高，主要用于涡轮盘、涡轮叶片、燃烧室和导向器四大热端件。在燃气轮轮机方面，由于燃气轮机具有清洁高效的特点，且“航改燃”技术较为成熟，在能源发电行业的应用前景广阔。高温合金应用领域较广，但目前主要应用领域仍然为航空航天与能源电力行业，其中航空航天领域约占总需求的50~60%，两领域合计需求占到总需求的75%~80%，为其主要应用领域。据我们测算，未来20年全球民航，仅仅新机量产带来的需求就将达到42.7万吨，中国军机新机采购将带来的行业需求5.7万吨。  “两机专项”和“新材料专项”双重受益，航发落地专项扶持步入快车道：目前航发集团已经独立成立，成为中国第十二大军工集团，前序准备工作已经基本完成，制度与机制瓶颈基本解除，后续专项扶持呼之欲出。我们之前估算，专项扶持资金规模有望超过千亿，算上配套资金扶持规模约为2000~3000亿人民币；在新材料专项方面，在享受国家政策扶持的新材料整个大行业中，再进一步甄选出少数几个子行业，作进一步重点扶持，这其中就包括高温合金子行业。目前高温合金材料产值只有美国的10%左右，根据规划未来十年目标产值从目前的两万吨提高到-20%0%20%40%60%16-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-1116-1217-0117-02国防军工沪深300钢研高纳投资要点 投资建议 证券研究报告 国防军工| 公司动态点评 2017年03月25日 股价表现 相关报告 盈利预测 市场数据 分析师 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 五万吨，提升到美国的25%，扶持力度空前。  高温合金领域重要标的，受益航空航天大发展：公司是高温合金行业龙头标的，主营业务均为高温合金产品，其中变形高温合金制品、铸造高温合金制品和新型高温合金材料及制品分别占到总营收的42%、40%和18%（2015财年），是高温合金的纯正标的，标的稀缺性强，享有一定的估值溢价；作为高温合金行业龙头公司，公司有望在两机专项和新材料专项扶持中被重点扶持关注。  投资建议：预计2017~2019年EPS分别为0.29元、0.37元、0.46元，对应PE分别为75X、59X、48X，我们综合考虑“两机专项”、“新材料专项”以及航空航天大发展为公司带来的多重利好，给予估值溢价，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：“两机”专项和“新材料专项”预期差、型号研制低于预期、系统性风险。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 主要财务指标 2014A 2015A 2017E 2018E 2019E 营业收入 710 681 784 941 1112 成长性 减：营业成本 484 481 549 648 756 营业收入增长 15.1% -4.0% 15.1% 20.1% 18.1% 营业税金及附加 4 6 5 6 7 营业成本增长 10.8% -0.5% 14.1% 18.2% 16.5% 营业费用 5 5 6 7 9 营业利润增长 25.5% -24.6% 27.4% 28.3% 24.4% 财务费用 -1 1 -5 -6 -6 利润总额增长 12.3% -26.8% 37.6% 26.5% 23.2% 资产减值损失 3 7 7 7 7 净利润增长 12.8% -22.8% 28.8% 26.5% 23.2% 加：投资净收益 0 1 0 0 0 盈利能力 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 毛利率 31.9% 29.4% 30.0% 31.1% 32.1% 其他经营损益 0 0 0 0 0 销售净利率 17.8% 13.7% 15.7% 16.5% 17.2% 营业利润 141 106 135 174 216 ROE 10.4% 7.4% 8.9% 10.3% 11.6% 加：其他非经常损益 3 -1 9 9 9 ROIC 12.1% 7.6% 8.2% 14.2% 11.6% 利润总额 143 105 144 183 225 营运效率 减：所得税 17 12 22 27 34 销售费用/营业收入 0.7% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 净利润 126 93 123 155 191 管理费用/营业收入 10.5% 11.2% 11.2% 11.2% 11.2% 减：少数股东损益 2 -3 -1 -1 -1 财务费用/营业收入 -0.2% 0.1% -0.7% -0.6% -0.5% 归属母公司股东净利润 124 96 124 156 193 投资收益/营业利润 0.2% 0.9% 0.0% 0.0% 0.0% 资产负债表 （百万） 所得税/利润总额 12.1% 11.0% 15.0% 15.0% 15.0% 货币资金 54 67 491 73 527 应收账款周转率 1.44 1.20 1.79 1.23 1.69 应收和预付款项 513 605 463 819 695 存货周转率 1.82 1.25 3.45 1.34 2.85 存货 266 384 159 483 265 流动资产周转率 0.72 0.55 0.68 0.69 0.74 其他流动资产 13 14 0 0 0 总资产周转率 0.48 0.41 0.46 0.48 0.54 长期股权投资 0 0 0 0 0 偿债能力 投资性房地产 0 0 0 0 0 资产负债率 11.8% 16.7% 12.9% 18.0% 15.1% 固定资产和在建工程 515 503 495 486 477 流动比率 5.13 3.99 5.34 4.02 4.96 无形资产和开发支出 66 47 47 47 47 速动比率 3.43 2.51 4.58 2.61 4.07 其他非流动资产 42 61 60 59 59 每股指标（元） 资产总计 1469 1682 1716 1967 2070 EPS 0.30 0.23 0.30 0.37 0.46 短期借款 14 11 0 0 0 每股净资产 3.09 3.35 3.57 3.85 4.20 应付和预收款项 151 257 209 342 300 每股经营现金流 0.00 0.00 1.01 -1.00 1.08 长期借款 0 8 8 8 8 每股经营现金/EPS -0.01 0.00 3.43 -2.67 2.35 其他负债 9 5 5 5 5 估值 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 负债合计 174 281 222 355 313 PE 74.52 96.51 74.95 59.23 48.08 股本 320 420 420 420 420 PEG 9.37 3.69 2.61 2.23 2.07 资本公积 402 332 332 332 332 PB 7.72 7.13 6.65 6.12 5.58 留存收益 478 548 642 761 908 EV/EBITDA 40.20 64.11 62.56 51.70 40.11 归属母公司股东权益 1200 1300 1394 1513 1659 EV/SALES 10.06 13.70 11.35 9.90 7.97 少数股东权益 94 101 100 99 98 股东权益合计 1295 1400 1494 1612 1757 负债和股东权益总计 1469 1682 1716 1967 2070 现金流量表 （百万） 经营性现金流量 4 12 452 -394 486 投资性现金流量 -108 -47 8 8 8 筹资性现金流量 40 53 -35 -32 -40 现金流量净额 -63 18 424 -418 454 资料来源：长城证券研究所预测 注：利率均为按期末余额平均计算；存贷比为剔除了金融债效应 公司深度报告 http://www.cgws.com 研究员介绍及承诺 王习：军工行业分析师，香港理工大学金融学硕士，2015年加入长城证券。 蔡维：军工行业分析师，复旦大学飞行器设计硕士，2016年加入长城证券。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不