本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 1 专题研究 民生证券研究院执行院长、首席宏观研究员 管清友 电话：010-85127430 邮箱：guanqingyou@mszq.com 执业证号：S0100514090002 固收研究助理 李奇霖 电话：010-85127658 邮箱：liqilin@mszq.com 固收研究助理 李昭函 电话：010-85127654 邮箱：lizhaohan@mszq.com 固收研究助理 李云霏 电话：010-85127654 邮箱：liyunfei@mszq.com 摘要： 存贷比取消和信贷资产质押再贷款试点扩大被部分机构解读为7万亿大放水和中国式量化宽松。这一判断缺乏逻辑上的严谨性，与事实也有不相符之处。 但尽管如此，但央行维系资金面宽松的意图却是真的。 正文： 存贷比取消和信贷资产质押再贷款试点扩大被部分机构解读为7万亿大放水和中国式量化宽松，并在政策层面解读为是一种强刺激方案。实际上这一判断缺乏逻辑上的严谨性，所谓的7万亿与中国式QE其实都是不存在的。 一、存贷比放松就等于7万亿信贷投放？ 必须明确的是，当前制约银行信用投放的并非存贷比。 首先，无论是整体金融机构还是上市银行存贷比均未现明显超标。商业银行整体的存贷比大约为65.8%，从半年报披露的数据来看，上市银行仅有招商银行存贷比76.88%勉强超过红线，其余均未超过。 图1：多数商业银行并未超过存贷比监管红线 所谓的“七万亿”和中国式量化宽松是不存在的 ——民生证券货币政策观察报告20151012 2015年10月12日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 2 资料来源：Wind，民生证券研究院 真正制约银行信贷投放的是实体经济融资需求和银行风险偏好不强。制约信用投放在实体层面是反腐对地方政府的约束以及地产投资不断下行，制造业去产能等压力；在银行层面是经济下行压力和信贷需求弱的背景下，银行的风险偏好收缩，信贷投放意愿减弱。 图2： 融资需求与社融是正相关关系 图3： 实体贷款需求弱 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 其次，从信用创造的理论来说，是先有贷款后有存款，不是存款简单的向贷款、债券和流动性现金类资产的分配。银行100元的信用投放都会转化为100元银行体系的存款，不会收窄存贷差。但如果外汇占款收缩，外汇占款派生存款力度下降，在既定的贷款规模下，则有可能收窄存贷差。 比如，2012年-2013年，经济下行压力之下稳增长力度加大，基建投资和房地产企稳给经济带来了“弱复苏”，这产生了对银行信贷的需求，在外汇占款派生存款力度趋势性下降的背景下，此时的存贷比考核才成为了表内信贷拦路虎之一。此时的银行在资产端开始表外创新，在负债端开始揽储应对时点考核。 实体对银行的信贷需求才是真正能够驱动信贷宽松的核心，有了信贷需求，在利润考核的压力之下，金融机构一定会想办法绕过监管约束，包括存贷比。 40455055606570758001020304050602003200420052006200720082009201020112012201320142015社融余额同比固定资产投资同比6065707580859020042004200520052006200620072007200820082009200920102010201120112012201220132013201420142015贷款需求指数 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 3 那么，存贷比放松的政策含义是什么呢？ 防范外汇占款趋势性下降的背景下，因存贷比考核扭曲银行经营，造成不必要的融资成本上升。外汇占款扩张导致银行大量购汇，在负债端派生了一般性存款，扩大了存贷比分母。当外汇占款趋势减少，负债端一般性存款来源减少，存贷比约束逐步增强。此时银行有通过理财和同业派生存款冲时点的行为，造成了资金面不必要的波动。 因此，存贷比放松本质上作用于银行负债端，仍然是为抚平市场资金利率的波动，与“7万亿”无关。 二、信贷资产质押再贷款就是中国版QE和“强刺激”？ 目前还并没实施QE的必要。一般量化宽松的推出在需要两个条件确认：1）金融危机时：此时大量流动性消失，货币市场利率飙升，需要央行释放流动性平抑货币市场资金利率波动，满足金融机构流动性缺口，防止金融机构变卖资产抽贷实体。2）传统工具用尽：比如2012年的日本和2014年的欧洲，基准利率基本降到了0，准备金率工具也没有释放空间。目前，中国经济虽有下行压力，但并未发生不可控风险，传统货币工具也未用尽，并不会急于走入量宽。 此外，真正的QE有三个特点，信贷资产质押再贷款均不满足。 1）央行的主动性。信贷质押再贷款释放的规模由银行需求量决定，主动权在银行，而非央行，而QE是央行预先确定的规模，具有强制性。 2）资金期限永久性。信贷质押再贷款释放的基础货币具有到期期限，央行资产负债表不是永久扩张，而QE是永久性的。 3）资金成本几乎为0。信贷质押再贷款是有资金成本的，其资金成本会视当时的市场利率和银行抵押物的情况决定，而QE释放的资金成本几乎是0。 那么，信贷资产质押再贷款的政策意图是什么？ 一是作为新的基础货币补充渠道。过去是以外汇为抵押向商业银行提供基础货币，在外汇占款趋势性下降的背景之下，需新的基础货币投放渠道，再贷款的缺陷在于不需要信贷抵押品，存在信用风险问题，而信贷资产质押再贷款可以为再贷款提供合格抵押品补充基础货币可以在某种程度上缓释信用风险。 二是作为协调稳增长和经济转型的新货币政策工具。推广信贷资产质押再贷款试点，总量上是为对冲地产和传统经济下行压力，结构上是为经济转型：通过设定不同信贷资产折扣率，比如将符合经济转型要求的小微和三农信贷资产设置更高的折价率，折价率越高的信贷资产可获得更多的基础货币，为金融机构向小微三农贷款提供正向激励。 三是平稳资金利率。尤其在811中间价汇改后，央行对汇率让渡了部分中间价调控权，稳定汇率得依靠“量”，汇率对资金面影响无疑是加强的。因此，也看到811中间价汇改后，资金利率运行中枢上了一个台阶。信贷质押再贷款给了银行选择权，当流动性紧张时银行可以将信贷资产质押在央行换取流动性，起到平稳资金面的政策意图。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 4 图4： 外汇占款拖累基础货币增速 图5： 8 11后资金面运行中枢和波动性增大 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 三、不管怎么样，资金面宽松的意图是真的 但不管怎么样，在811汇改之后，央行通过逆回购、SLF、MLF、双降、存款准备金考核方式转变以及信贷质押再贷款等措施对冲外汇占款，平稳市场资金利率的政策意图却是真的。 有观点认为，资金面宽松也不会使得银行信用投放恢复，尽管如此，但不稳定的资金面一定会恶化信用派生。考虑实体存在较多的庞氏融资主体，信用派生的恶化将是实体不能承受之重。 图6： 企业现金流改善企业的是筹资性现金流 图7：实体盈利状况是不断恶化的 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 目前市场风险偏好出现反弹，汇率也趋于稳定，我们认为资金利率有望在短期内稳定，中短久期的高等级信用债套息杠杆交易仍可以延续，长端利率债每一次因市场波动出现的调整都是进场的良机。 图8： 只要资金利率稳定，高等级债仍有杠杆套息空间 -10010203040506020022003200420052006200720082009201020112012201320142015外汇资产同比基础货币同比2.12.22.32.42.52.62.711.21.41.61.822.2R001R007-5000-3000-10001000300050007000自由现金流筹资活动产生的现金流量净额现金及现金等价物净增加额404550556065-5051015202000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015HROIC资产负债率-右侧 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 5 资料来源：Wind，民生证券研究院 -800-600-400-200020040020122012201220122012201220132013201320132013201320142014201420142014201420152015套息空间（3年期AAA企业债-R007） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 6 作者简介 管清友，民生证券研究院执行院长、民生证券总裁助理。中国社会科学院经济学博士，清华大学博士后。曾任清华大学国情研究中心助理研究员、中海油宏观经济研究处处长、调研处处长。兼任澳门城市大学经济研究所高级研究员、中国经济体制改革研究会特约研究员、长策智库全球宏观经济研究员、新华都商学院研究员、海洋安全与合作研究院高级研究员等职务。著有《后天有多远？——通货危机、石油泡沫和气候变化》、《刀锋上起舞——直面危机的中国经济》等。 李奇霖，民生证券研究院固定收益研究员，曾任某债券私募研究部负责人，新浪意见领袖、腾讯智库成员、财新专栏作家、华尔街见闻专栏作家，主要研究方向是宏观利率。。 李昭函，民生证券研究院固定收益研究助理。经济学硕士。主要负责产业债的信用研究。 李云霏，民生证券研究院固定收益研究助理。金融学硕士。主要负责地方政府债、城投债的研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格和相当的专业胜任能力，保证研究参考所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 免责声明 本研究参考仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本研究参考而视其为客户。 本研究参考是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息