周度数据追踪：当前货币政策与金融监管不存在此消彼长的关系

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 ` 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 李津津 联系人 lijinjin@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 当前货币政策与金融监管不存在此消彼长的关系 周报要点： 上周在上海路演期间我们发现，大多数客户认同上周周报对2季度货币政策进一步收紧（包括加息、减少基础货币投放两个手段）的判断，但也有客户提出金融监管加强了，货币政策可能不会那么紧，而且货币政策太紧，可能会伤害到实体经济。理论上，金融监管与货币政策存在着相互代替的关系，但我们认为，在当前强调金融去杠杆的大环境下，二者并不存在此消彼长的关系。具体分析如下： 首先，强化金融监管是补课，补过去金融监管缺位的课，加强金融监管会持续进行，与货币政策松紧无关。2008年金融危机后，全球货币政策宽松，全球市场处于低利率的环境，金融机构为追求收益而加杠杆。美国的经验表明，如果加强金融监管，金融机构加杠杆的现象会得到抑制，金融体系的不稳定性不会大幅上升。我们在此前的报告中对美国的情况进行过分析。但是，如果金融监管不到位，容易造成金融机构过度加杠杆，金融体系的不稳定性显著上升，隐患较大。中国的情况属于后者。当前，为完成中央金融去杠杆的要求，预计金融监管会持续保持高压态势。 其次，如同我们在上周周报中所论述的那样，央行近期货币政策的收紧主要是考虑到金融去杠杆的需要，只要金融监管不过度，预计央行在2季度将持续收紧货币政策。上周我们也提出，不排除央行借鉴欧央行2014年经验，迫使银行特别是中小商业银行加快去杠杆。前两年金融加杠杆的模式具备了一定的庞氏属性，资产收益不能覆盖负债端成本，需要依赖资产端继续上涨、加杠杆、随着时间推移消化成本等方式维持。这种模式，对后续基础货币的供应和宽松货币政策的要求较高，一定程度上绑架了货币政策。斩断庞氏链条，必须收紧货币政策，金融监管的强化并不能取代货币政策的收紧。此外，前几年金融加杠杆之所以能够肆无忌惮地进行，与短端利率长期过低有关，因此，金融去杠杆要求货币政策收紧。 最后，市场担心货币政策收紧可能对实体经济造成伤害，我们认为不必过分担忧。主要原因，一是今年经济增长实现弱企稳的概率很高，经济增长的动能有所增强；二是虽然名义利率上行，但由于PPI同比增长大幅提高，工业部门的实际利率大幅下降，而影响投资的变量是实际利率，因此名义利率的相对小幅上升对实体经济的影响不大。 我们认为，2季度是金融去杠杆的重要时间窗口，金融去杠杆有望取得实质性进展。如果2季度金融去杠杆能够取得实际进展，虽然短期对市场有较大负面影响，但全年看，对投资者来讲，反而是好事，经过2季度的调整，股市/债市下半年反而有些机会。否则，金融去杠杆如果 2017年04月23日 周度数据追踪0423 宏观经济报告 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 没有进展，那么这把达摩克利斯之剑会一直悬在投资者的头上，压制风险偏好，当前投资者面临的无从选择的状态会一直持续，心力憔悴难解。从宏观上讲，金融去杠杆的解决不仅为实体经济提供了一条活路，也为金融业提供了一条活路。 基本结论： 一、金融市场 1、上周，央行公开市场操作净投放资金4310亿元，其中逆回购投放3600亿元，逆回购到期1900亿元，MLF投放4955亿元，MLF到期2345亿元。受财政缴款、银行缴纳存款准备金等影响，银行间流动性偏紧，央行大规模投放资金。然而，央行以期限较长的MLF为主投放资金，表明央行抬升银行资金成本的意愿，压缩银行套利空间，促进金融去杠杆，逐渐引导资金“脱虚入实”。货币市场方面，利率全面上行，非银机构融资成本上升明显。债券市场方面，利率债整体继续调整，信用债利率大幅上升，信用利差扩大。 2、上周，在岸人民币兑美元小幅升值，离岸人民币对美元小幅贬值，美元指数继续大幅下跌，即期市场交易小幅增加。上周，美元指数继续大幅下跌，主因美元兑英镑和欧元大幅贬值。4月18日，英国首相特蕾莎•梅宣布将于6月8日提前举行大选，受此影响，当天英镑兑美元大幅升值1.39%。在岸人民币兑美元小幅升值，离岸人民币兑美元小幅贬值，在岸和离岸人民币走势出现小幅分歧，表明人民币贬值压力暂缓，而跨境资金流出压力减小也与此相印证。然而，长期内，人民币兑美元贬值压力依然存在，我们预计今年的贬值力度将低于去年。 二、行业供需 下游来看：截止4月中旬30大样本城市地产销售同比下滑，周度数据显示三线跌幅现扩大迹象，未来土地供应面积加快可能会利好房地产投资；乘联会车市零售表现仍旧不佳，汽车经销商库存深度继续上升；BDI指数小幅下滑。 中游来看：上周高炉开工率再次上行，而钢材价格指数连续五周下跌，与此对应的是社会库存自2月中旬以来持续下跌。从4月份以来的市场表现上看，钢材市场表现已经从3月份的“量价齐升”转化为了“量升价降”的格局。上周六大发电集团日均煤耗环比连续两周上涨，4月份以来的电厂日均耗煤同比较3月份收窄明显，而环比也由升转跌。 上游来看：上周铁矿石日均疏港量由升转跌；焦煤和焦炭港口库存双双由升转跌。前一周美国原油产量继续上升，库存下降，而钻井平台下半年来呈现持续上升态势，但仍处历史绝对低位水平。 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 三、物价追踪：期货价格继续回调 上周农产品批发价格指数环比跌幅收窄，其中菜篮子批发价格指数环比持续下跌，而猪肉平均价格指数环比跌幅也收窄明显。4月份以来看，农产品批发价格指数环比跌幅较上月收窄，其中猪肉价格跌幅收窄程度高于菜篮子批发价格指数环比表现，预计4月份的CPI环比仍将低位波动，CPI同比1.0%左右。 上周主要工业品期现货价格继续回调，生产放缓下，4月份PPI仍将小幅下行至7.0%左右。现货市场上看，螺纹钢价格连续五周下跌，动力煤连续四周下跌，铁矿石价格指数连续五周下跌，唐山焦炭现货价格小幅上行至1900元/吨，吕梁焦煤现货价格持平上期值1380元/吨。期货市场上看，上周南华工业品期货指数连续两周下跌，其中螺纹钢、焦煤、焦炭、动力煤、铁矿石和沪铜均跌幅收窄，而沪铝由跌转涨。 风险提示：财政与货币边际双紧，影响经济增长。 正文如下： 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、股票市场、货币市场、债券市场、外汇市场、商品期货市场概览 1、上周，央行公开市场操作净投放资金4310亿元，其中逆回购投放3600亿元，逆回购到期1900亿元，MLF投放4955亿元，MLF到期2345亿元。受财政缴款、银行缴纳存款准备金等影响，银行间流动性偏紧，央行大规模投放资金。然而，央行以期限较长的MLF为主投放资金，表明央行抬升银行资金成本的意愿，压缩银行套利空间，促进金融去杠杆，逐渐引导资金“脱虚入实”。货币市场方面，利率全面上行，非银机构融资成本上升明显。债券市场方面，利率债整体继续调整，信用债利率大幅上升，信用利差扩大。 （1）上周，央行公开市场操作净投放资金4310亿元，其中逆回购投放3600亿元，逆回购到期1900亿元，MLF投放4955亿元，MLF到期2345亿元。上周，受财政缴款、银行缴纳存款准备金等影响，银行间流动性偏紧，央行于17日通过MLF大规模投放资金。然而，值得注意的是，6个月MLF投放1280亿元，1年MLF投放3675亿元，央行以期限较长的MLF为主投放资金，表明央行抬升银行资金成本的意愿，压缩银行套利空间，促进金融去杠杆，逐渐引导资金“脱虚入实”。从近期央行公开市场操作可以发现，央行货币政策中性偏紧的态度没有改变，继续维持货币市场资金紧平衡。 （2）货币市场方面，利率全面上行，非银机构融资成本上升明显。上周，虽然央行为银行间市场投放大量资金，然而，银行间流动性依然紧张，DR001和DR007持续上涨。银行资金短缺，融出资金意愿降低，叠加大量银行委外赎回，非银机构受到更大的冲击，融资成本大幅上升。四月中下旬是财政缴款的集中时间，叠加银行委外赎压力，短期内，银行间流动性仍将处于紧张状态，非银机构融资成本可能进一步上升。具体来看，R001上行37bp至2.82%，R007上行70bp至3.54%；同时DR001上行27bp至2.67%，DR007上升14bp至2.81%。 （3）债券市场方面，利率债整体继续调整，信用债利率大幅上升，信用利差扩大。上周，银行间流动性紧张，叠加大量银行委外赎回，利率债和信用债流动性受到负面冲击，债券市场整体调整。由于银行委外大量配置信用债券，流动性冲击对信用债影响更大，信用债利率大幅上升，信用利差扩大。近期，银监会密集出台监管措施，银行理财、同业业务的监管进一步加强，银行委外规模可能继续收缩。银行资金成本抬升，使得银行配置债券意愿降低，同时银行委外规模收缩，非银机构购买债券资金减少，叠加二、三季度利率债发行可能增多，因此，我们认为，短期内，债券市场将会持续调整。具体来看，1Y和10Y国债收益率分别上行7bp和10bp至3.11%和3.46%；1Y和 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 10Y国开债收益率分别上行0bp和9bp至3.67%和4.17%。1YAAA企业债和AA企业信用利差分别扩大15bp和27bp；10YAAA企业债和AA企业信用利差分别扩大3bp和9bp。 2、上周，在岸人民币兑美元小幅升值，离岸人民币对美元小幅贬值，美元指数继续大幅下跌，即期市场交易小幅增加。上周，美元指数继续大幅下跌，主因美元兑英镑和欧元大幅贬值。4月18日，英国首相特蕾莎·梅宣布将于6月8日提前举行大选，受此影响，当天英镑兑美元大幅升值1.39%。在岸人民币兑美元小幅升值，离岸人民币兑美元小幅贬值，在岸和离岸人民币走势出现小幅分歧，一定程度上表明人民币贬值压力暂缓，而跨境资金流出压力减小也与此相印证。然而，长期内，人民币兑美元贬值压力依然存在，我们预计今年的贬值力度将低于去年。具体来看，在岸人民币兑美元升值0.05%，离岸人民币兑美元贬值0.10%，即期市场交易量上升至247.84亿美元，美元指数下跌0.77%至99.74。 图表1：04/17-04/21周国内货币市场利率变化情况 来源：中国货币网，全国银行间同业拆借中心，Wind资讯，天弘基金管理有限公司，温州市金融办，国金证券研究所 指标周末值（%）周变动（bp）月变动（bp）年变动（bp）银行间质押式回贩加权利率：1天2 . 8 2372067银行间质押式回贩加权利率：7天3 . 5 470( 1 0 4 )83存款类机构质押式回贩加权利率:1天2 . 6 727757存款类机构质押式回贩加权利率:7天2 . 8 114( 3 7 )21S H IB O R : 隔 夜2 . 6 219839S H IB O R : 1 周2 . 7 69( 9 )22理财产品预期年收益率:人民币:全市场:3个月4 . 3 2( 3 )( 3 )137 日 年 化 收 益 率 : 余 额 宝3 . 9 4( 1 )171票 据 直 贴 利 率 : 6 个 月 : 长 三 角4 . 9 7( 6 )( 3 8 )19温 州 指 数 : 温 州 地 区 民 间 融 资 综 合 利 率1 5 . 6 0( 4 6 )( 1 3 0 )( 1 2 1 )货币市场利率注：理财产品预期年收益率的频率是周度（上月末时间点为3月26日）。 宏观经济报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表2：04/17-04/21周全球主要股指变化情况 来源：上