只要欧元区的货币政策不存在国家回旋余地，欧元就会长期产生房地产泡沫

2016年6月30日–第659号只要欧元区的货币政策没有任何回旋余地，欧元将长期产生房地产泡沫我们在欧元区系统地看到，在增长率高于平均水平且共同货币政策因此异常扩张的国家中，房地产泡沫在几年后发展。如果我们将研究范围限制在欧元区四个最大国家，那么我们会在2008-2009年西班牙危机之前看到这种情况，现在在德国越来越多。欧元区这种房地产泡沫的系统性产生显然对欧元区的金融稳定构成威胁，并且只有在引入国家货币政策后才能结束（这可能是银行的资产负债表比率或该国特定的抵押贷款标准） ，并且在整个欧元区并不统一）。作者：帕特里克·阿图斯（Patrick Artus）闪光 经济学经济研究 闪光Flash 2016 – 659-第2页2 名义国内生产总值（以百分比表示的年比）欧元回购利率（％）10年政府利率（％）资料来源：Datastream，Destatis，Natixis名义国内生产总值（以百分比表示的年比） 固定利率贷款给家庭的利率资料来源：Datastream，ECB，Natixis异质增长率的影响为了简化起见，我们将研究限制在四个最大的欧元区国家：德国，法国，西班牙和意大利。由于该区域只有一项货币政策，在每个时期，一些欧元区国家的增长率都高于该区域的平均水平，因此，鉴于它们的增长率，它们的利率异常低。图表1A和乙显示在实际和名义上，欧元区的增长都高于平均水平：-在2008年至2009年西班牙危机之前；-自2010年以来在德国。图1A实际国内生产总值（同比百分比）德国法国 西班牙 意大利6欧元区6442200-2-2-4-4-6-6资料来源：Datastream，Natixis-8-898 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图表1B名义GDP（以百分比表示的Y / Y）德国法国 意大利 西班牙10欧元区108866442200-2-2-4-4-6-6资料来源：Datastream，Natixis-8-898 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16增长率高于欧元区平均水平的欧元区国家则短期和长期利率异常偏低(图表2A和乙对于德国，图表3A和乙对于法国，图表4A和乙对于西班牙，图表5A和乙意大利）。图2A德国：名义GDP，欧元回购利率和10年期政府债券的利率86420-2-48866442200-2-2-4-4图2B德国：名义家庭生产总值和固定利率贷款的利率86420-2-4-6-698 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-6-698 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 闪光Flash 2016 – 659-第3页3固定利率贷款给家庭的利率资料来源：Datastream，ECB，Natixis来源：Datastream，ECB，NATIXIS图3A法国：名义GDP，欧元回购利率和10年期政府债券的利率 名义国内生产总值（以百分比表示的年比）6欧元回购速度610年政府利率442200-2-2资料来源：Datastream，INSEE，Natixis-4-498 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图3B法国：名义家庭生产总值和固定利率贷款的利率8名义GDP（Y / Y为%)866442200-2-2-4-4-6-698 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图4A西班牙：名义国内生产总值，欧元回购利率和10年期政府债券的利率名义国内生产总值（以百分比表示的年比）10 欧元回购利率10年政府利率86420-210108866442200-2-2图4B西班牙：名义家庭生产总值和固定利率贷款的利率名义国内生产总值（以百分比表示的年比）固定利率贷款给家庭的利率1086420-2-4来源：数据流，研究所-4纳蒂西斯（Natixis）的国家体育场（Nacional deEstadística）-6-698 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-4-4-6-698 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图5A意大利：名义GDP，欧元回购利率和10年期政府债券的利率名义国内生产总值（以百分比表示的年比）8欧元回购速度810年政府利率66442200-2-2-4资料来源：数据流，-4尼斯塔（Nstatix），伊斯塔（Istat）-6-698 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图5B意大利：名义家庭生产总值和固定利率贷款的利率名义国内生产总值（以百分比表示的年比）8固定利率贷款的利率住户866442200-2-2-4-4资料来源：Datastream，ECB，Natixis-6-698 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16我们可以看到发生了这种情况:-自2010年起在德国;-仅在最近时期在法国;-从欧元创立到2008年在西班牙;-不在意大利. 闪光Flash 2016 – 659-第2页4德国法国西班牙意大利来源：数据流，国家来源，纳蒂希斯因此，长期以来房地产泡沫的产生欧元区当利率异常低时（短期和长期利率，因为某些国家/地区主要使用固定利率抵押贷款，而其他国家则使用浮息贷款，表格1) 相对于增长，信贷，房地产投资和房地产价格的快速增长是正常的。表格1按利率类型划分的家庭抵押贷款（百分比）部分年2013浮动利率固定利率*德国16.084.0法国10.090.0西班牙67.942.0意大利79.820.2（*）短期（1-5年），中期（5-10年）和长期（10年以上）固定利率资料来源：欧洲央行，欧洲抵押贷款联合会，法国银行，纳蒂西斯图表6A至F表明存在房地产泡沫：-在西班牙，从欧元创立到2007年；-从2002年到2006年，在意大利和法国以较低的程度;-自2014年下半年起在德国.图表6A家庭抵押贷款（年利率为％）30203025020020图表6B房屋开工（1998：1 = 100）25020010101501001501000-10500400300200100098 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图表6C建筑许可证（1998：1 = 100）德国法国 意大利 西班牙98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 160-105004003002001000500302520151050-5-10-15-20-2598 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图表6D数量上的家庭住房投资（年比，％）德国 法国 西班牙 意大利资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16500302520151050-5-10-15-20-25 德国法国 西班牙资料来源：Datastream，Natixis资料来源：Datastream，Natixis 闪光Flash 2016 – 659-第3页5德国 西班牙法国 意大利资料来源：Datastream，中央银行，Natixis图表6E房地产价格（1998：1 = 100）图表6F房地产价格（同比百分比）德国法国300 西班牙意大利25020015010050资料来源：Datastream，Natixis3002502001501005020151050-5-10-15资料来源：Datastream，Natixis德国法国西班牙意大利20151050-5-10-1598 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1698 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16结论：唯一的解决方案是赋予货币政策以国家灵活性欧元区的共同货币政策有系统地导致增长率高于欧元区平均水平的国家出现房地产泡沫，这显然会造成欧元区的长期金融脆弱性，这是由于房地产泡沫破裂之后违约率的上升（图7).图表7家庭违约率（％）88776655443322110098 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16只有一种解决方案可以防止这种房地产泡沫的长期产生：在货币政策上留有余地和国家灵活性。这可能涉及：-银行的资产负债表比率：与抵押贷款有关的资本要求或所需准备金；-抵押贷款标准：贷款与价值之比，还本付息的最大权重。我们认为，经验表明，欧元区货币政策（利率，银行法规，比率等）的完全单一性是一个过分的约束。 闪光Flash 2016 – 659-第2页6