灼识海外系列报告：揭秘日央行：回溯二十载量化宽松变革，展望二零年货币政策走向

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券深度报告】（2019-12-20） 揭秘日央行：回溯二十载量化宽松变革，展望二零年货币政策走向——灼识海外系列报告  通胀持续走低，日央行超宽松的QQE货币政策将如何推进？灼识海外系列报告第三篇，我们梳理了日央行的发展历史、组织结构、货币政策框架和工具，研究QQE政策的演变过程，分析未来日央行QQE政策可能走向。  1882年，《日本银行条例》指导下的日本中央银行正式成立。经历二战、泡沫经济的动荡与变革，日本政府重新颁布《日本银行法》取代《日本银行条例》，并于1997年对其大幅修改，沿用至今。改革后的“新法”明确了日央行相对于政府的独立性。  整体架构上，日央行由政策委员会、总行、32个分行、14个地方事务所和7个海外代表事务所构成。货币政策制定上，政策委员会是日央行的最高决策机构，由1名主席，2名副主席，6名委员共9人组成，主席由委员会内部投票决定，委员全部由众议院和参议院同意，内阁任命，任期5年，任期内不得被任意解雇。政策委员会定期举办货币政策会议，讨论制定日央行的货币政策，包括基本贷款利率、存款准备金率、货币市场操作等。会议每年举行八次，每次为期两天，会议决定须经9名政策委员会成员多数票通过。  日央行的货币政策以“实现物价稳定”为原则，政策框架由“收益率曲线控制”和“通胀超调承诺”两部分组成。收益率曲线方面，短端利率为负，控制商业银行在央行经常账户存款利率为-0.1%，长端利率接近零，维持10年期国债在0水平附近。通胀承诺方面，日央行承诺将继续扩大基础货币规模，直至CPI同比增幅稳定超过2%。  日央行主要的货币政策工具是公开市场操作和经常性融资便利。日央行常用的公开市场包括资金供给型抵押贷款和购买国债，旨在调整市场流动性，调控利率水平。经常性融资便利包括补充贷款便利和补充存款便利，二者分别构成无抵押隔夜拆借利率的上下限。  2001年日央行首创QE政策以来，QE向QQE逐步演变，宽松力度一路加码。货币政策目标由价格型转变为价格型和数量型双管齐下，从无担保隔夜拆借利率修改为基础货币量和收益率曲线；货币工具类型增加，先后引入补充贷款便利、购买ETFs和J-REITs等一系列市场操作；货币供应持续扩张，每年新增基础货币量上调至80万亿日元；资产购买规模和期限范围不断扩大，资产购买计划从“设定到期期限”向“开放式”转变，同时国债购买规模一路上升至80万亿日元，持有国债的平均期限限制逐步放宽最后取消；通胀目标由1%增长至2%，意味着日央行量化宽松政策的退出时间将进一步延后。  展望未来，日本2%通胀目标恐难达到。日本核心CPI今年4月以来一路走低，与2%通胀目标相距甚远，现行经济环境和政策框架下，通胀上涨动力有限，日央行距离实现通胀目标还有很长的路要走。  配合安倍政府的财政政策，日央行可能在2020年加大货币政策宽松力度。（1）在内需不足，自然灾害，全球经济不确定性增强等多重冲击下，日本经济前景堪忧，日央行短期内退出宽松的可能性几乎为零；（2）黑田东彦在推行货币政策方面向来与安倍政府保持步调一致，日本政府近期宣布了13.2万亿财政刺激计划，为配合财政政策，货币政策或也将加大宽松力度；（3）黑田东彦不断强调如果经济将失去动能，无法实现2%通胀目标的风险上升，将毫不犹豫地放松政策。从具体政策实施来看，收窄长期国债收益率目标波动范围空间，调低负利率，加大ETFs购买力度都是日央行进一步加大宽松的可能选项。  总结而言，从日本央行近二十年来的货币政策运行以及当前经济疲软和通胀走低趋势来看，日央行大概率延续宽松的货币政策操作，短期内退出宽松的可能性较低，甚至可能在明年加大刺激力度，并且可能进一步降低利率。对于国内债市而言，明年全球负利率可能继续深化，国内货币政策延续降成本操作，也有进一步降息空间，货币政策大环境构成债市利好。  风险提示：考虑到负利率对金融体系的副作用，日央行谨慎放慢宽松。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：陈静 电话：010-66500862 邮箱：chenjing1@hcyjs.com 《2020年利率债供给压力及其对货币政策的影响分析——华创债券12月流动性月报》 2019-12-02 《山东：新旧动能转换期的“思变”——华创债券城投全景系列之二》 2019-12-04 《新会计准则影响银行投资行为么？——华创债券2019年银行三季度分析报告》 2019-12-05 《东旭光电、贵人鸟、刚泰控股、金贵银业违约分析——华创债券11月信用观察月报》 2019-12-09 《江苏：南北实力分化明显，县域园区模式成熟——华创债券城投全景系列之三20191217》 2019-12-17 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2019年12月20日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、从《日本银行条例》到新《日本银行法》的百年变革 ................................................................................................. 4 （一）从《日本银行条例》到《日本银行法》 ............................................................................................................. 4 （二）面临“失落的十年”，“新法”替代“旧法” .............................................................................................................. 4 二、日央行的组织结构：局限的独立性，全面的透明性 ..................................................................................................... 5 （一）日央行的整体架构：层级分明，各司其职 ......................................................................................................... 5 （二）新法框架下的日央行强调独立性与透明性 ......................................................................................................... 5 三、收益率曲线控制和通胀超调承诺：日央行的货币政策框架 ......................................................................................... 6 （一）日央行最高决策机构：政策委员会 ..................................................................................................................... 6 （二）日央行货币政策框架和货币政策工具 ................................................................................................................. 8 四、日央行QE二十年，宽松力度一路加码 ......................................................................................................................... 9 （一）日央行首次QE，开创全球先河 ........................................................................................................................... 9 （二）金融危机席卷全球，日央行重启QE ................................................................................................................. 10 （三）通缩加剧，日央行推进QQE .............................................................................................................................. 11 五、黑田东彦：超宽松的日央行货币政策将何去何从 ....................................................................................................... 13 （一）未兑现的承诺：目标CPI .................................................................................................................................... 13 （二）黑田东彦带领下日央行QQE的未来展望 ......................................................................................................... 14 六、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 17 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表1 《日本银行法》的前世今生 ...................................................................................................................................... 4 图表2 日央行货币政策会议相关信息发布时间 .................................................................................................................. 5 图表3 日央行货币政策会议决议事项 ................................................................................